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病去如抽絲
——1999年宏觀環(huán)境初探 原文刊于《經(jīng)濟(jì)與信息》1999年第1期,1999年1月24日。

陽(yáng)春三月乍暖還寒

我對(duì)1999年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)可能會(huì)被很多人認(rèn)為是過(guò)于樂(lè)觀的,這里的背景應(yīng)當(dāng)對(duì)讀者有個(gè)交代。關(guān)于1999年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率,國(guó)內(nèi)公開(kāi)發(fā)表和一些討論會(huì)上報(bào)告的預(yù)測(cè)平均大約為7.5%,絕大部分預(yù)測(cè)落在7.0%~8.0%之間,由于報(bào)刊多報(bào)喜少報(bào)憂的習(xí)慣,我想公開(kāi)發(fā)表的預(yù)測(cè)平均起來(lái)要比社會(huì)的平均預(yù)測(cè)高一些。另外國(guó)外機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)一般比7.5%低一點(diǎn)。

我的預(yù)測(cè)是不含非正常偏差的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為8.8%,差不多是現(xiàn)在所有公開(kāi)發(fā)表的預(yù)測(cè)中最高的。同時(shí),由于1998年的報(bào)告增長(zhǎng)率偏高,加大了1999年增長(zhǎng)率報(bào)告數(shù)的分母。加上這個(gè)因素以后,我預(yù)測(cè)1999年的報(bào)告數(shù)為8.0%。換句話說(shuō),我預(yù)測(cè)1999年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比1997年增長(zhǎng)16.4%;另外一個(gè)主要指標(biāo)是零售物價(jià)指數(shù),預(yù)測(cè)全年上升0.4%。

要注意的一點(diǎn)是,增長(zhǎng)指標(biāo)有一些特點(diǎn)。以北京市1997年的月平均氣溫為例。全年最熱的是7月,但溫度上升幅度最大的是3月(有的年份在4月);最冷的是1月,而溫度下降幅度最大的是11月。全年平均溫度為13.1℃,而3月份則為8.7℃,比全年平均低4.4℃。失業(yè)率這樣的指標(biāo)大致上和溫度水平這樣的指標(biāo)相同,大致上反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的絕對(duì)冷熱程度,但增長(zhǎng)率指標(biāo)反映的情況相當(dāng)于溫度的變化(通貨膨脹率除外)。所以,預(yù)測(cè)1999年的可比增長(zhǎng)率為8.8%并不意味著預(yù)測(cè)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平。與這一預(yù)測(cè)相應(yīng)的是,失業(yè)率的絕對(duì)水平還將相當(dāng)高。拿天氣類比經(jīng)濟(jì)的冷熱程度,1999年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況大致上會(huì)相當(dāng)于3月和4月上旬的北京;尤其在上半年,會(huì)有乍暖還寒的表現(xiàn)。這里沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期的引申含義,沒(méi)有說(shuō)2000年就一定是五黃六月了。

要特別說(shuō)明的是,不能簡(jiǎn)單用樂(lè)觀或者悲觀這些詞來(lái)形容上述預(yù)測(cè)。在1998年年初,我對(duì)1998年兩個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)是,國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)7.2%,零售物價(jià)指數(shù)下降1.8%。在當(dāng)年第一季度的數(shù)據(jù)出來(lái)以后,主要考慮到貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)率繼續(xù)下降,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)下調(diào)到6.8%,通貨膨脹率的預(yù)測(cè)保持不變。這也許會(huì)被認(rèn)為是悲觀吧。不過(guò)在預(yù)測(cè)1998年增長(zhǎng)6.8%的同時(shí),預(yù)測(cè)1999年的增長(zhǎng)率約為9.0%。將這兩個(gè)預(yù)測(cè)放在一起看,就不是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本因素的樂(lè)觀估計(jì)或者悲觀估計(jì)了。

真實(shí)利率大幅度下降

最主要的考慮是真實(shí)利率已經(jīng)大幅度下降。真實(shí)利率的度量涉及一些較為復(fù)雜的理論和技術(shù)問(wèn)題,這里只考慮一些簡(jiǎn)單的比較,以一年期銀行存款的利率和零售物價(jià)指數(shù)作為比較的基礎(chǔ)。在1978—1998年的20年里,零售物價(jià)指數(shù)平均每年上升6.8%,一年期存款利率的算術(shù)平均為7.5%。兩者之差即平均真實(shí)利率僅為0.7%。注意到在兩次高通脹期間對(duì)長(zhǎng)期定期存款實(shí)行了保值加息,定期存款平均得到的利率稍高一些,但也不過(guò)1.0%左右。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)已有的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,中國(guó)定期存款的長(zhǎng)期平均真實(shí)利率不太可能達(dá)到2.0%以上。

由于通貨膨脹率的猛烈波動(dòng)和名義利率缺乏彈性,中國(guó)真實(shí)利率的波動(dòng)幅度明顯偏大。在過(guò)去20年里,出現(xiàn)過(guò)兩次真實(shí)利率大幅度偏高的情況。一次是在1989—1990年間,另一次是最近兩年。1997—1998年間,存款的平均真實(shí)利率大約為7.2%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去20年的平均水平。也就是在這兩個(gè)時(shí)期,出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嚴(yán)重偏冷的情況。

如今情況已經(jīng)發(fā)生了變化。一方面,經(jīng)過(guò)年內(nèi)的三次降息,名義利率從1998年年初的5.8%下降到現(xiàn)在的3.8%。另一方面,經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的零售價(jià)格(定基比)指數(shù)顯示,1998年上半年的價(jià)格水平大幅度下降,而第四季度的三個(gè)月價(jià)格基本持平。這樣,通貨膨脹率正在從負(fù)值走向正值,目前大約是零通脹。在名義利率下降和通貨膨脹率回升的兩面夾攻下,1998年年末比年初的真實(shí)利率降低了約5個(gè)百分點(diǎn)。

上面提到,預(yù)測(cè)1999年的零售物價(jià)指數(shù)上升0.4%。這是指全年的平均上升幅度。由于1998年11月的該指數(shù)同比仍然下降2.8%,1999年上半年也會(huì)是負(fù)值,所以預(yù)測(cè)1999全年平均上升0.4%意味著預(yù)測(cè)1999年12月的同比上升率達(dá)到3.0%左右。如果確實(shí)如此,則現(xiàn)在存入的一年期存款,到2000年年初實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率就接近于零。如果讀者認(rèn)為這樣的預(yù)測(cè)高估了通貨膨脹率回升的速度,可以將預(yù)測(cè)的通貨膨脹率再往下調(diào)一些,顯然這里的彈性并不大。不管怎么估計(jì),從現(xiàn)在起真實(shí)利率不太可能比目前的名義利率高。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)明的是,國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不認(rèn)為真實(shí)利率有多大的重要性,我的看法正相反。相信無(wú)論是中國(guó)數(shù)據(jù)還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn),都強(qiáng)烈支持利率十分重要的。很多人說(shuō)中國(guó)居民和企業(yè)對(duì)利率不敏感,依據(jù)僅僅是“我覺(jué)得”或者“大家都這么說(shuō)”,并沒(méi)有分析性的結(jié)果來(lái)支持。我在1998年年初預(yù)測(cè)全年負(fù)通脹和低增長(zhǎng)時(shí),最主要的依據(jù)就是真實(shí)利率奇高。回顧1989—1990年間的情況也是很有益的。那兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為4.1%和3.8%,比最近兩年的增長(zhǎng)率要低得多。從許多方面尤其是通貨膨脹的動(dòng)態(tài)過(guò)程來(lái)看,那兩年的情況和1997—1998年十分相似。但一個(gè)重大的不同是,那兩年的名義利率平均為10.5%;而1997—1998年平均為6.0%。

貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率緩慢回升

與利率關(guān)系十分密切的一個(gè)先行指標(biāo)是貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)率。在過(guò)去的幾年里,廣義貨幣的同比增長(zhǎng)率一直在下降,從1993—1994年間的30%以上下降到1998年3月的14.3%,此后逐漸回升,在1998年11月達(dá)到17.6%。其實(shí)1998年內(nèi)月環(huán)比增長(zhǎng)率的變化要比同比增長(zhǎng)率的變化更為猛烈。第一季度的月環(huán)比增長(zhǎng)率(折年增長(zhǎng)率)已經(jīng)跌到10%以下,而10月和11月的環(huán)比增長(zhǎng)年率回升到18%以上。按照這樣的勢(shì)頭,廣義貨幣的同比增長(zhǎng)率可望在1999年下半年達(dá)到20%。

在1998年內(nèi)貨幣增長(zhǎng)率由跌轉(zhuǎn)升的變化過(guò)程中,要求商業(yè)銀行增加貸款的行政性措施起了很大的作用。結(jié)果是4家國(guó)有銀行貸款的增長(zhǎng)率在1998年高于其他金融機(jī)構(gòu)貸款的增長(zhǎng)率,而過(guò)去的情況正相反。這樣看來(lái),目前的貨幣增長(zhǎng)速度回升還不是純市場(chǎng)因素決定的結(jié)果。如果要求商業(yè)銀行增加貸款的壓力放松的話,貨幣增長(zhǎng)速度可能還會(huì)再放緩,這樣上述預(yù)測(cè)就不成立了。

從過(guò)去多年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在目前的情況下,將廣義貨幣增長(zhǎng)率的控制目標(biāo)定在20%是比較合適的。由于外匯儲(chǔ)備難以增加,貸款的增長(zhǎng)速度還應(yīng)當(dāng)更高一些。這里考慮名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率達(dá)到10.5%。由于國(guó)內(nèi)需求回升將給貨物凈出口帶來(lái)壓力,預(yù)測(cè)1999年的貨物凈出口將下降,這樣國(guó)內(nèi)總需求的名義增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)達(dá)到12.5%。按過(guò)去長(zhǎng)期的平均比例,名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率比廣義貨幣的增長(zhǎng)率低6~7個(gè)百分點(diǎn)。另外考慮到啟動(dòng)需求要克服“慣性”,20%的廣義貨幣增長(zhǎng)率并不算高,在短期內(nèi)再稍微高一點(diǎn)也可以。從預(yù)測(cè)的角度說(shuō),上面的8.8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和0.4%的零售價(jià)格指數(shù)上升率,足與廣義貨幣同比增長(zhǎng)率從1998年11月的16.7%上升到1999年下半年的20.0%的預(yù)測(cè)相一致。在根據(jù)年內(nèi)的實(shí)際變化修正預(yù)測(cè)時(shí),第一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)就是廣義貨幣的增長(zhǎng)率。

在這里強(qiáng)調(diào)廣義貨幣而不是狹義貨幣的作用,一個(gè)重要的原因是考慮消費(fèi)需求。決定名義消費(fèi)需求的有兩個(gè)主要因素:一個(gè)是利率,一個(gè)是消費(fèi)者的名義收入。利率是影響消費(fèi)傾向的最主要因素,而廣義貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)是影響消費(fèi)者名義收入增長(zhǎng)的最主要因素。很多分析者對(duì)1998年三次降息的效果表示懷疑,理由之一就是消費(fèi)需求增長(zhǎng)率未見(jiàn)明顯回升。這個(gè)說(shuō)法與事實(shí)有一定距離,一個(gè)原因在于忽視了同比增長(zhǎng)率和環(huán)比增長(zhǎng)率的差異,另一個(gè)原因是沒(méi)有考慮到動(dòng)態(tài)變化的特點(diǎn)。其實(shí)降息對(duì)消費(fèi)傾向的影響是十分明顯的,而貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率的回升則取決于更多的因素。

總的來(lái)說(shuō),兩個(gè)基本的因素,一個(gè)利率,一個(gè)貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率,都出現(xiàn)了有利于國(guó)內(nèi)總需求從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的變化。這是本文題目“病去如抽絲”中“病去”兩字的基本意思。此外,在兼顧短期和長(zhǎng)期的情況下,刺激需求的政策不會(huì)是十分猛烈的。簡(jiǎn)單刺激短期的名義需求并不難,任何時(shí)候都可以在大街上撒票子。難的是不要留下可能更難醫(yī)治的后遺癥,或者扶得東來(lái)西又倒,以通貨膨脹之虎驅(qū)通貨緊縮之狼。在這樣的前提下,就有了“抽絲”這一層意思。

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況空前惡化

有兩個(gè)因素決定一個(gè)投資者在股市上的投資數(shù)量(其他投資也一樣):第一是向前看,預(yù)測(cè)股市是漲還是跌,看跌的話有錢也不愿進(jìn);第二是回頭看,看看口袋里還剩多少錢,沒(méi)有錢的話看漲也不能進(jìn)。這與過(guò)去的股市漲跌有一定關(guān)系。上面提到真實(shí)利率,說(shuō)得比較簡(jiǎn)單。其實(shí)真實(shí)利率的效果可以區(qū)別為向前看和向后看兩個(gè)不同的方面。向前看是預(yù)測(cè)未來(lái)的真實(shí)利率,如果投資者估計(jì)利率比較低的話就愿意投資。向后看是看過(guò)去的投資還剩下多少。對(duì)企業(yè)總體而言,過(guò)去的投資剩下多少錢在很大程度上取決于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率的高低。

事后實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率在過(guò)去三年都處于高水平。對(duì)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō),高利率如秋風(fēng)掃落葉一般卷走了利潤(rùn)。當(dāng)儲(chǔ)蓄者在享受較高的利率和低通脹甚至負(fù)通脹的時(shí)候,作為負(fù)債方的企業(yè)正在受苦受難。為兩者當(dāng)“媒婆”的商業(yè)銀行的行為從來(lái)就是也應(yīng)當(dāng)是并只能是錦上添花。你想讓它雪中送炭?對(duì)不起,你必須去挖煤送給它。在企業(yè)受苦受難的時(shí)候,考慮利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)的銀行或者被要求這樣做的銀行,首先想的事情是收回貸款而不是增加貸款。這樣就給貸款從而貨幣的增長(zhǎng)帶來(lái)了困難。

上面說(shuō)到真實(shí)利率已經(jīng)降低,主要是向前看的結(jié)果。回頭看的話,過(guò)去的高利率已經(jīng)將企業(yè)打倒了,這是問(wèn)題的要害。就1998年的情況來(lái)說(shuō),有幾個(gè)數(shù)據(jù)可以提供一些信息。1998年1—11月,全部工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)價(jià)銷售產(chǎn)值同比增長(zhǎng)4.9%,其中輕工業(yè)增長(zhǎng)6.2%,重工業(yè)增長(zhǎng)4.0%。這里應(yīng)當(dāng)還包括增長(zhǎng)率更高的應(yīng)收賬款。從應(yīng)收賬款中扣減一定比例的預(yù)期壞賬,剩下的增長(zhǎng)率更低。此外,去年和今年的全國(guó)總貸款的同比增長(zhǎng)率至少比銷售產(chǎn)值的同比增長(zhǎng)率高10個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí),從居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)支出的增長(zhǎng)率推算,工資的增長(zhǎng)率也不低。結(jié)論只能是工業(yè)企業(yè)的情況非常糟糕,其他企業(yè)的情況總的來(lái)說(shuō)也很差。

另一個(gè)情況是1998年相對(duì)增加了企業(yè)稅收,尤其9月以來(lái),企業(yè)實(shí)繳稅款的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于銷售收入的增長(zhǎng)率,前者的一部分是補(bǔ)繳的欠稅。這樣的政策顯然和刺激需求的政策不相協(xié)調(diào)。一個(gè)可能的原因是年初對(duì)全年經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)測(cè)偏于樂(lè)觀,財(cái)政收入計(jì)劃也偏于樂(lè)觀,最后發(fā)現(xiàn)按照常規(guī)辦法難以實(shí)現(xiàn)。很多分析強(qiáng)調(diào)了1998年財(cái)政投資追加對(duì)刺激總需求的作用,卻忽略了相對(duì)增加稅收的緊縮效果。

一個(gè)基本的道理是,從總體上看,企業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷售收入的彈性大于l,有時(shí)候會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于l。即使工資的可變部分和其他可變成本與銷售收入同步增長(zhǎng),過(guò)去發(fā)生的貸款的本息成本和其他固定成本也是事先給定的。雖然1998年的企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率比1989—1990年還高一些,但是現(xiàn)在的企業(yè)負(fù)債率也比過(guò)去高得多。在這樣的情況下,同樣幅度的銷售收入增長(zhǎng)率下降會(huì)帶來(lái)更大幅度的利潤(rùn)下降。從這個(gè)角度看,1998年是企業(yè)最困難的一年。另外注意到,增值稅和所得稅在通貨緊縮中的彈性是不同的。在企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率大幅度低于增加值增長(zhǎng)率甚至絕對(duì)虧損的情況下,增值稅仍然和增加值同幅度增長(zhǎng)。因此在通貨緊縮的情況下,增值稅具有自動(dòng)緊縮的效果。在這樣的情況下清理企業(yè)欠稅,無(wú)疑是雪上加霜。

因此有了這樣的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。1998年l—11月,全國(guó)預(yù)算內(nèi)國(guó)有工業(yè)企業(yè)銷售收入同比下降3.6%,實(shí)現(xiàn)利率下降76.8%。實(shí)現(xiàn)利率的絕對(duì)數(shù)為95億元,而1997年煙草工業(yè)一家的利潤(rùn)就達(dá)123億元,1998年預(yù)計(jì)也不會(huì)太小。100億元的利潤(rùn)對(duì)近8萬(wàn)億元國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的中國(guó)來(lái)說(shuō),也就是牙縫里的一點(diǎn)殘羹。目前沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)數(shù)據(jù),估計(jì)也是大幅度下降。此外,按最新的消息,1998年全國(guó)工商稅收比上年增長(zhǎng)13.3%,增加了1 003億元。在我看來(lái),現(xiàn)在無(wú)法肯定1998年的增稅增支的財(cái)政政策到底是刺激了需求還是加劇了緊縮,增加財(cái)政投資不僅有直接效果,還可以帶動(dòng)銀行的配套貸款。但是增加稅收和清理欠稅也有兩個(gè)效果,直接效果是擠占了企業(yè)投資,間接效果是使企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加困難,從而使銀行貸款發(fā)生更加困難。

從這個(gè)意義上說(shuō),通貨緊縮有一定“慣性”。具體的恢復(fù)過(guò)程只能是,貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率回升一點(diǎn),市場(chǎng)好一點(diǎn),然后企業(yè)的情況變好一些,再引起進(jìn)一步的貨幣增長(zhǎng)。這是一個(gè)緩慢的過(guò)程,沒(méi)有立竿見(jiàn)影的情況。說(shuō)病去如抽絲正是從這個(gè)意義上說(shuō)的。

通過(guò)企業(yè)重組充實(shí)企業(yè)資本金

名義需求和通貨膨脹率的一定程度的波動(dòng)是很難避免的。問(wèn)題是為什么名義需求的變化會(huì)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。對(duì)此凱恩斯理論有一套解釋,但是后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基本上否定了這個(gè)體系。這里的分析用的是另外一個(gè)理論框架,可以稱之為債務(wù)型通貨緊縮。強(qiáng)調(diào)真實(shí)利率尤其是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率的重要性,基本的著眼點(diǎn)是企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題,而債務(wù)的一個(gè)基本特征就是事先規(guī)定好利率。這相當(dāng)于旱澇保收的鐵板地租。債務(wù)的另一個(gè)特點(diǎn)就是上面提到的“錦上添花”的借出行為。不僅是商業(yè)銀行要這么做,所有債權(quán)人都會(huì)這么做。于是一個(gè)大的壞收成在鐵板地租的作用下導(dǎo)致佃戶的困難,再在“錦上添花”行為的作用下導(dǎo)致租佃關(guān)系的破裂或困難,引起真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相對(duì)收縮。這里一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是企業(yè)資本金的大小。如果企業(yè)資本金比較充足,經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)就不會(huì)引起太大的困難,從而對(duì)新貸款的發(fā)生不產(chǎn)生大的障礙。

所以在發(fā)生了嚴(yán)重的債務(wù)型通貨緊縮的情況下,首先是通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組和資產(chǎn)重組。一部分很差的企業(yè)破產(chǎn)清盤(pán),相對(duì)比較好的企業(yè)通過(guò)吸收新股本增大企業(yè)的自有資本,然后兼并困難的企業(yè)。在這樣的情況下,銀行貸款的發(fā)生就比較容易了。顯然中國(guó)很需要更多以這樣的辦法來(lái)走出通貨緊縮。擴(kuò)大財(cái)政赤字的辦法和催促銀行增加貸款的行政性辦法,只能理解為權(quán)宜之計(jì)。目前有很多資產(chǎn)重組的機(jī)會(huì),比如說(shuō),將一部分上市公司的國(guó)家股拿出來(lái)拍賣,以此收入充實(shí)另一些國(guó)有企業(yè)的資本金。在這個(gè)過(guò)程中,也實(shí)現(xiàn)了對(duì)績(jī)差企業(yè)的淘汰。

對(duì)一些情況還比較好的企業(yè)來(lái)說(shuō),現(xiàn)在也可能是很好的機(jī)會(huì)。首先是盡可能以多種形式擴(kuò)大自己的資本金,然后以此為基礎(chǔ)來(lái)借款和購(gòu)買廉價(jià)資產(chǎn)。從政府的角度說(shuō),為這樣的活動(dòng)提供方便也是很有益的。

[1] 原文刊于《經(jīng)濟(jì)與信息》1999年第1期,1999年1月24日。

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