病去如抽絲
——1999年宏觀環(huán)境初探

陽春三月乍暖還寒

我對1999年中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測可能會被很多人認(rèn)為是過于樂觀的，這里的背景應(yīng)當(dāng)對讀者有個交代。關(guān)于1999年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，國內(nèi)公開發(fā)表和一些討論會上報(bào)告的預(yù)測平均大約為7.5%，絕大部分預(yù)測落在7.0%～8.0%之間，由于報(bào)刊多報(bào)喜少報(bào)憂的習(xí)慣，我想公開發(fā)表的預(yù)測平均起來要比社會的平均預(yù)測高一些。另外國外機(jī)構(gòu)的預(yù)測一般比7.5%低一點(diǎn)。

我的預(yù)測是不含非正常偏差的經(jīng)濟(jì)增長率為8.8%，差不多是現(xiàn)在所有公開發(fā)表的預(yù)測中最高的。同時(shí)，由于1998年的報(bào)告增長率偏高，加大了1999年增長率報(bào)告數(shù)的分母。加上這個因素以后，我預(yù)測1999年的報(bào)告數(shù)為8.0%。換句話說，我預(yù)測1999年的國內(nèi)生產(chǎn)總值比1997年增長16.4%；另外一個主要指標(biāo)是零售物價(jià)指數(shù)，預(yù)測全年上升0.4%。

要注意的一點(diǎn)是，增長指標(biāo)有一些特點(diǎn)。以北京市1997年的月平均氣溫為例。全年最熱的是7月，但溫度上升幅度最大的是3月（有的年份在4月）；最冷的是1月，而溫度下降幅度最大的是11月。全年平均溫度為13.1℃，而3月份則為8.7℃，比全年平均低4.4℃。失業(yè)率這樣的指標(biāo)大致上和溫度水平這樣的指標(biāo)相同，大致上反映經(jīng)濟(jì)活動的絕對冷熱程度，但增長率指標(biāo)反映的情況相當(dāng)于溫度的變化（通貨膨脹率除外）。所以，預(yù)測1999年的可比增長率為8.8%并不意味著預(yù)測強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)活動水平。與這一預(yù)測相應(yīng)的是，失業(yè)率的絕對水平還將相當(dāng)高。拿天氣類比經(jīng)濟(jì)的冷熱程度，1999年的中國經(jīng)濟(jì)情況大致上會相當(dāng)于3月和4月上旬的北京；尤其在上半年，會有乍暖還寒的表現(xiàn)。這里沒有經(jīng)濟(jì)周期的引申含義，沒有說2000年就一定是五黃六月了。

要特別說明的是，不能簡單用樂觀或者悲觀這些詞來形容上述預(yù)測。在1998年年初，我對1998年兩個主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測是，國民生產(chǎn)總值增長7.2%，零售物價(jià)指數(shù)下降1.8%。在當(dāng)年第一季度的數(shù)據(jù)出來以后，主要考慮到貨幣數(shù)量的增長率繼續(xù)下降，對經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)測下調(diào)到6.8%，通貨膨脹率的預(yù)測保持不變。這也許會被認(rèn)為是悲觀吧。不過在預(yù)測1998年增長6.8%的同時(shí)，預(yù)測1999年的增長率約為9.0%。將這兩個預(yù)測放在一起看，就不是對中國經(jīng)濟(jì)基本因素的樂觀估計(jì)或者悲觀估計(jì)了。

真實(shí)利率大幅度下降

最主要的考慮是真實(shí)利率已經(jīng)大幅度下降。真實(shí)利率的度量涉及一些較為復(fù)雜的理論和技術(shù)問題，這里只考慮一些簡單的比較，以一年期銀行存款的利率和零售物價(jià)指數(shù)作為比較的基礎(chǔ)。在1978—1998年的20年里，零售物價(jià)指數(shù)平均每年上升6.8%，一年期存款利率的算術(shù)平均為7.5%。兩者之差即平均真實(shí)利率僅為0.7%。注意到在兩次高通脹期間對長期定期存款實(shí)行了保值加息，定期存款平均得到的利率稍高一些，但也不過1.0%左右。從國際經(jīng)驗(yàn)和中國已有的經(jīng)驗(yàn)來看，中國定期存款的長期平均真實(shí)利率不太可能達(dá)到2.0%以上。

由于通貨膨脹率的猛烈波動和名義利率缺乏彈性，中國真實(shí)利率的波動幅度明顯偏大。在過去20年里，出現(xiàn)過兩次真實(shí)利率大幅度偏高的情況。一次是在1989—1990年間，另一次是最近兩年。1997—1998年間，存款的平均真實(shí)利率大約為7.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去20年的平均水平。也就是在這兩個時(shí)期，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動嚴(yán)重偏冷的情況。

如今情況已經(jīng)發(fā)生了變化。一方面，經(jīng)過年內(nèi)的三次降息，名義利率從1998年年初的5.8%下降到現(xiàn)在的3.8%。另一方面，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的零售價(jià)格（定基比）指數(shù)顯示，1998年上半年的價(jià)格水平大幅度下降，而第四季度的三個月價(jià)格基本持平。這樣，通貨膨脹率正在從負(fù)值走向正值，目前大約是零通脹。在名義利率下降和通貨膨脹率回升的兩面夾攻下，1998年年末比年初的真實(shí)利率降低了約5個百分點(diǎn)。

上面提到，預(yù)測1999年的零售物價(jià)指數(shù)上升0.4%。這是指全年的平均上升幅度。由于1998年11月的該指數(shù)同比仍然下降2.8%，1999年上半年也會是負(fù)值，所以預(yù)測1999全年平均上升0.4%意味著預(yù)測1999年12月的同比上升率達(dá)到3.0%左右。如果確實(shí)如此，則現(xiàn)在存入的一年期存款，到2000年年初實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率就接近于零。如果讀者認(rèn)為這樣的預(yù)測高估了通貨膨脹率回升的速度，可以將預(yù)測的通貨膨脹率再往下調(diào)一些，顯然這里的彈性并不大。不管怎么估計(jì)，從現(xiàn)在起真實(shí)利率不太可能比目前的名義利率高。

應(yīng)當(dāng)說明的是，國內(nèi)絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不認(rèn)為真實(shí)利率有多大的重要性，我的看法正相反。相信無論是中國數(shù)據(jù)還是國際經(jīng)驗(yàn)，都強(qiáng)烈支持利率十分重要的。很多人說中國居民和企業(yè)對利率不敏感，依據(jù)僅僅是“我覺得”或者“大家都這么說”，并沒有分析性的結(jié)果來支持。我在1998年年初預(yù)測全年負(fù)通脹和低增長時(shí)，最主要的依據(jù)就是真實(shí)利率奇高。回顧1989—1990年間的情況也是很有益的。那兩年的經(jīng)濟(jì)增長率分別為4.1%和3.8%，比最近兩年的增長率要低得多。從許多方面尤其是通貨膨脹的動態(tài)過程來看，那兩年的情況和1997—1998年十分相似。但一個重大的不同是，那兩年的名義利率平均為10.5%；而1997—1998年平均為6.0%。

貨幣數(shù)量增長率緩慢回升

與利率關(guān)系十分密切的一個先行指標(biāo)是貨幣數(shù)量的增長率。在過去的幾年里，廣義貨幣的同比增長率一直在下降，從1993—1994年間的30%以上下降到1998年3月的14.3%，此后逐漸回升，在1998年11月達(dá)到17.6%。其實(shí)1998年內(nèi)月環(huán)比增長率的變化要比同比增長率的變化更為猛烈。第一季度的月環(huán)比增長率（折年增長率）已經(jīng)跌到10%以下，而10月和11月的環(huán)比增長年率回升到18%以上。按照這樣的勢頭，廣義貨幣的同比增長率可望在1999年下半年達(dá)到20%。

在1998年內(nèi)貨幣增長率由跌轉(zhuǎn)升的變化過程中，要求商業(yè)銀行增加貸款的行政性措施起了很大的作用。結(jié)果是4家國有銀行貸款的增長率在1998年高于其他金融機(jī)構(gòu)貸款的增長率，而過去的情況正相反。這樣看來，目前的貨幣增長速度回升還不是純市場因素決定的結(jié)果。如果要求商業(yè)銀行增加貸款的壓力放松的話，貨幣增長速度可能還會再放緩，這樣上述預(yù)測就不成立了。

從過去多年的經(jīng)驗(yàn)來看，在目前的情況下，將廣義貨幣增長率的控制目標(biāo)定在20%是比較合適的。由于外匯儲備難以增加，貸款的增長速度還應(yīng)當(dāng)更高一些。這里考慮名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率達(dá)到10.5%。由于國內(nèi)需求回升將給貨物凈出口帶來壓力，預(yù)測1999年的貨物凈出口將下降，這樣國內(nèi)總需求的名義增長率應(yīng)當(dāng)達(dá)到12.5%。按過去長期的平均比例，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率比廣義貨幣的增長率低6～7個百分點(diǎn)。另外考慮到啟動需求要克服“慣性”，20%的廣義貨幣增長率并不算高，在短期內(nèi)再稍微高一點(diǎn)也可以。從預(yù)測的角度說，上面的8.8%的經(jīng)濟(jì)增長率和0.4%的零售價(jià)格指數(shù)上升率，足與廣義貨幣同比增長率從1998年11月的16.7%上升到1999年下半年的20.0%的預(yù)測相一致。在根據(jù)年內(nèi)的實(shí)際變化修正預(yù)測時(shí)，第一個值得關(guān)注的指標(biāo)就是廣義貨幣的增長率。

在這里強(qiáng)調(diào)廣義貨幣而不是狹義貨幣的作用，一個重要的原因是考慮消費(fèi)需求。決定名義消費(fèi)需求的有兩個主要因素：一個是利率，一個是消費(fèi)者的名義收入。利率是影響消費(fèi)傾向的最主要因素，而廣義貨幣數(shù)量的增長是影響消費(fèi)者名義收入增長的最主要因素。很多分析者對1998年三次降息的效果表示懷疑，理由之一就是消費(fèi)需求增長率未見明顯回升。這個說法與事實(shí)有一定距離，一個原因在于忽視了同比增長率和環(huán)比增長率的差異，另一個原因是沒有考慮到動態(tài)變化的特點(diǎn)。其實(shí)降息對消費(fèi)傾向的影響是十分明顯的，而貨幣數(shù)量增長率的回升則取決于更多的因素。

總的來說，兩個基本的因素，一個利率，一個貨幣數(shù)量增長率，都出現(xiàn)了有利于國內(nèi)總需求從而帶動經(jīng)濟(jì)回升的變化。這是本文題目“病去如抽絲”中“病去”兩字的基本意思。此外，在兼顧短期和長期的情況下，刺激需求的政策不會是十分猛烈的。簡單刺激短期的名義需求并不難，任何時(shí)候都可以在大街上撒票子。難的是不要留下可能更難醫(yī)治的后遺癥，或者扶得東來西又倒，以通貨膨脹之虎驅(qū)通貨緊縮之狼。在這樣的前提下，就有了“抽絲”這一層意思。

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況空前惡化

有兩個因素決定一個投資者在股市上的投資數(shù)量（其他投資也一樣）：第一是向前看，預(yù)測股市是漲還是跌，看跌的話有錢也不愿進(jìn)；第二是回頭看，看看口袋里還剩多少錢，沒有錢的話看漲也不能進(jìn)。這與過去的股市漲跌有一定關(guān)系。上面提到真實(shí)利率，說得比較簡單。其實(shí)真實(shí)利率的效果可以區(qū)別為向前看和向后看兩個不同的方面。向前看是預(yù)測未來的真實(shí)利率，如果投資者估計(jì)利率比較低的話就愿意投資。向后看是看過去的投資還剩下多少。對企業(yè)總體而言，過去的投資剩下多少錢在很大程度上取決于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率的高低。

事后實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率在過去三年都處于高水平。對大部分企業(yè)來說，高利率如秋風(fēng)掃落葉一般卷走了利潤。當(dāng)儲蓄者在享受較高的利率和低通脹甚至負(fù)通脹的時(shí)候，作為負(fù)債方的企業(yè)正在受苦受難。為兩者當(dāng)“媒婆”的商業(yè)銀行的行為從來就是也應(yīng)當(dāng)是并只能是錦上添花。你想讓它雪中送炭？對不起，你必須去挖煤送給它。在企業(yè)受苦受難的時(shí)候，考慮利潤和風(fēng)險(xiǎn)的銀行或者被要求這樣做的銀行，首先想的事情是收回貸款而不是增加貸款。這樣就給貸款從而貨幣的增長帶來了困難。

上面說到真實(shí)利率已經(jīng)降低，主要是向前看的結(jié)果。回頭看的話，過去的高利率已經(jīng)將企業(yè)打倒了，這是問題的要害。就1998年的情況來說，有幾個數(shù)據(jù)可以提供一些信息。1998年1—11月，全部工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)價(jià)銷售產(chǎn)值同比增長4.9%，其中輕工業(yè)增長6.2%，重工業(yè)增長4.0%。這里應(yīng)當(dāng)還包括增長率更高的應(yīng)收賬款。從應(yīng)收賬款中扣減一定比例的預(yù)期壞賬，剩下的增長率更低。此外，去年和今年的全國總貸款的同比增長率至少比銷售產(chǎn)值的同比增長率高10個百分點(diǎn)。同時(shí)，從居民儲蓄和消費(fèi)支出的增長率推算，工資的增長率也不低。結(jié)論只能是工業(yè)企業(yè)的情況非常糟糕，其他企業(yè)的情況總的來說也很差。

另一個情況是1998年相對增加了企業(yè)稅收，尤其9月以來，企業(yè)實(shí)繳稅款的增長率遠(yuǎn)高于銷售收入的增長率，前者的一部分是補(bǔ)繳的欠稅。這樣的政策顯然和刺激需求的政策不相協(xié)調(diào)。一個可能的原因是年初對全年經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)測偏于樂觀，財(cái)政收入計(jì)劃也偏于樂觀，最后發(fā)現(xiàn)按照常規(guī)辦法難以實(shí)現(xiàn)。很多分析強(qiáng)調(diào)了1998年財(cái)政投資追加對刺激總需求的作用，卻忽略了相對增加稅收的緊縮效果。

一個基本的道理是，從總體上看，企業(yè)利潤對銷售收入的彈性大于l，有時(shí)候會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于l。即使工資的可變部分和其他可變成本與銷售收入同步增長，過去發(fā)生的貸款的本息成本和其他固定成本也是事先給定的。雖然1998年的企業(yè)銷售收入增長率比1989—1990年還高一些，但是現(xiàn)在的企業(yè)負(fù)債率也比過去高得多。在這樣的情況下，同樣幅度的銷售收入增長率下降會帶來更大幅度的利潤下降。從這個角度看，1998年是企業(yè)最困難的一年。另外注意到，增值稅和所得稅在通貨緊縮中的彈性是不同的。在企業(yè)利潤增長率大幅度低于增加值增長率甚至絕對虧損的情況下，增值稅仍然和增加值同幅度增長。因此在通貨緊縮的情況下，增值稅具有自動緊縮的效果。在這樣的情況下清理企業(yè)欠稅，無疑是雪上加霜。

因此有了這樣的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。1998年l—11月，全國預(yù)算內(nèi)國有工業(yè)企業(yè)銷售收入同比下降3.6%，實(shí)現(xiàn)利率下降76.8%。實(shí)現(xiàn)利率的絕對數(shù)為95億元，而1997年煙草工業(yè)一家的利潤就達(dá)123億元，1998年預(yù)計(jì)也不會太小。100億元的利潤對近8萬億元國內(nèi)生產(chǎn)總值的中國來說，也就是牙縫里的一點(diǎn)殘羹。目前沒有非國有企業(yè)的利潤數(shù)據(jù)，估計(jì)也是大幅度下降。此外，按最新的消息，1998年全國工商稅收比上年增長13.3%，增加了1 003億元。在我看來，現(xiàn)在無法肯定1998年的增稅增支的財(cái)政政策到底是刺激了需求還是加劇了緊縮，增加財(cái)政投資不僅有直接效果，還可以帶動銀行的配套貸款。但是增加稅收和清理欠稅也有兩個效果，直接效果是擠占了企業(yè)投資，間接效果是使企業(yè)經(jīng)營更加困難，從而使銀行貸款發(fā)生更加困難。

從這個意義上說，通貨緊縮有一定“慣性”。具體的恢復(fù)過程只能是，貨幣數(shù)量增長率回升一點(diǎn)，市場好一點(diǎn)，然后企業(yè)的情況變好一些，再引起進(jìn)一步的貨幣增長。這是一個緩慢的過程，沒有立竿見影的情況。說病去如抽絲正是從這個意義上說的。

通過企業(yè)重組充實(shí)企業(yè)資本金

名義需求和通貨膨脹率的一定程度的波動是很難避免的。問題是為什么名義需求的變化會對真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生重大影響。對此凱恩斯理論有一套解釋，但是后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基本上否定了這個體系。這里的分析用的是另外一個理論框架，可以稱之為債務(wù)型通貨緊縮。強(qiáng)調(diào)真實(shí)利率尤其是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的真實(shí)利率的重要性，基本的著眼點(diǎn)是企業(yè)的債務(wù)問題，而債務(wù)的一個基本特征就是事先規(guī)定好利率。這相當(dāng)于旱澇保收的鐵板地租。債務(wù)的另一個特點(diǎn)就是上面提到的“錦上添花”的借出行為。不僅是商業(yè)銀行要這么做，所有債權(quán)人都會這么做。于是一個大的壞收成在鐵板地租的作用下導(dǎo)致佃戶的困難，再在“錦上添花”行為的作用下導(dǎo)致租佃關(guān)系的破裂或困難，引起真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動的相對收縮。這里一個關(guān)鍵的問題是企業(yè)資本金的大小。如果企業(yè)資本金比較充足，經(jīng)濟(jì)的波動就不會引起太大的困難，從而對新貸款的發(fā)生不產(chǎn)生大的障礙。

所以在發(fā)生了嚴(yán)重的債務(wù)型通貨緊縮的情況下，首先是通過資本市場實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組和資產(chǎn)重組。一部分很差的企業(yè)破產(chǎn)清盤，相對比較好的企業(yè)通過吸收新股本增大企業(yè)的自有資本，然后兼并困難的企業(yè)。在這樣的情況下，銀行貸款的發(fā)生就比較容易了。顯然中國很需要更多以這樣的辦法來走出通貨緊縮。擴(kuò)大財(cái)政赤字的辦法和催促銀行增加貸款的行政性辦法，只能理解為權(quán)宜之計(jì)。目前有很多資產(chǎn)重組的機(jī)會，比如說，將一部分上市公司的國家股拿出來拍賣，以此收入充實(shí)另一些國有企業(yè)的資本金。在這個過程中，也實(shí)現(xiàn)了對績差企業(yè)的淘汰。

對一些情況還比較好的企業(yè)來說，現(xiàn)在也可能是很好的機(jī)會。首先是盡可能以多種形式擴(kuò)大自己的資本金，然后以此為基礎(chǔ)來借款和購買廉價(jià)資產(chǎn)。從政府的角度說，為這樣的活動提供方便也是很有益的。

[1] 原文刊于《經(jīng)濟(jì)與信息》1999年第1期，1999年1月24日。