需求被盜

總需求告急：20多年來的最低增長記錄

1998年以來，各種媒體用了空前規模的篇幅介紹關于總需求與財政政策和貨幣政策的分析與評論。到目前給人的一個感覺是，現在的總需求就像一頭蠻牛，牽著不走打著倒退，就是不上路。

這種感覺是有一些道理的。按最新公布的數據，1998年的名義GDP增長率——也就是總需求的增長率——為6.2%，是1977年以來的最低年度增長記錄。1999年上半年的總需求比上年同期只增長了4.2%。

從季度變化來看，總需求增長率最低的時候可能是1989年下半年（當時沒有分季度的GDP統計）。不過那一次總需求疲軟的情況持續時間比較短，到1990年下半年就出現了迅速回升。這一次，總需求疲軟的情況從1997年年初開始，已經持續兩年多，現在看來還會持續一段時間。從這個角度來看，仍然可以說本次總需求疲軟的情況是20多年來最嚴重的。

這種情況發生在刺激需求的經濟政策實行了一段時間以后，更加引人注目。一些關于去年以來總需求情況的描述是這樣的：消費者不愿意消費，國有投資拉不動其他投資，結果之一是貨幣流通速度下降；然后匯率無用，利率不靈，等等。對于一些重要的宏觀經濟變量的市場調節有嚴重的根本性障礙的情況，一些分析將其稱為“市場失敗”。一些理論由此得出的結論是需要政府大規模干預市場的運作。

1998年以來，財政收入占GDP的比例迅速上升，財政支出的比例上升更快。其結果是，政府主導的投資占社會總投資的比例也很快上升。至于微觀層次上的政府行動，如干預價格、控制產品產量等，更是明顯增多。這樣的情況，引發了很多人的擔憂。

存貨投資下降：28.6%的最終需求增量被吞噬

通常看到的分析，一般從消費、固定投資和凈出口三項需求的角度來考慮總需求的變化。這三項需求又稱為最終需求。固定投資的名義增長率，1981年為－4.9%，1989年為－6.2%。所以1998年的14.0%的增長率，不僅不能說低，從某個角度來說甚至還偏高。

貨物和服務凈出口的情況要復雜一些。凈出口絕對數本來不大，它本身多增少增幾個百分點對總需求的影響很小。事實上，貨物和服務凈出口占GDP的比例在1998年比1997年下降了不到0.1個百分點。在1999年上半年，貨物凈出口比上年同期下降了64.3%，這才對總需求比上年的同期增長率構成了巨大的影響。

因此，消費需求就成為眾矢之的。眾多分析家舉起總需求疲軟主因的大板，猛打消費需求的屁股。這樣打有一些道理，因為消費需求確實疲軟。但也有一些勉強，因為1998年社會總消費增長6.6%，其中居民消費增長6.1%。比起6.2%的總需求增長率來說，與后者幾乎持平，前者還高出半個百分點。

既然總需求嚴重疲軟，那么消費、固定投資和凈出口三項需求中就至少有一項是嚴重疲軟的。很多分析是基于這樣一個邏輯。可是這個邏輯本身就有問題，因為GDP的組成除這三項之外還有另外一項，就是存貨投資。有些分析者可能不了解這一點，但更多的分析者可能是沒有想到存貨投資需求的變化可以引起總需求的猛烈變化。

對工廠來說，購進的原材料、半制成品和沒有銷售出去的產品是存貨；對于商業環節來說，購進額與同期銷售額之差就是存貨。很少有人注意到這些制造出來而尚未銷售出去的產品對中國GDP增長率的重大影響。

由于固定投資的高增長，最終需求在1998年增長了9.1%。這樣的增長率，充其量可以說比過去20年的平均增長率低，但還不至于低到引起較嚴重的通貨緊縮的程度。假如總需求也增長9.1%，GDP的真實增長率可能達到9.1%以上，價格總水平基本持平或輕微下降。這樣的情況，幾乎是好得難以想象了。

但是總需求的增長率只有6.2%，比最終需求的9.1%的增長率低2.9個百分點。按大數說，消費增加額近3 000億元，固定投資增加額3 500多億元，加上凈出口增加的100多億元，最終需求增加了6 600多億元。但是存貨投資的下降，一口吞掉近1 897億元，使總需求只增加了4 700多億元。如果存貨投資像最終需求那樣增長9.1%，從而占GDP的比例不變，那么它應該增加301億元。實際上它不增反減，一里一外吃掉了2 198億元。

即使1 897億元也是一個巨大的數量，它吃掉了固定投資增量的53.8%，或者最終需求增量的28.6%。比起9.1%這樣一個暫且假定為合適的增長率，居民消費少增加了3個百分點或1 084億元；存貨投資少增加了66.5個百分點，就是上面計算的2 198億元。后者是前者的2倍多。這樣說來，居民消費需求挨板子，實在太不公平。

存量增長率和增量增長率的差別

假設在某一年年末，全國汽車保有量為100萬輛，在第二年生產并銷售了20萬輛，第三年生產并銷售了12萬輛。為了計算的簡便，假定沒有汽車的進出口，生產和銷售單位沒有存貨，過去買的汽車也不報廢。因此，汽車保有量在第二年年末為120萬輛，在第三年年末為132萬輛。從這些數據可以計算出第三年的兩個增長率：保有量增長了10%（從120萬到132萬），產量下降了40%（從20萬降到12萬）。兩個增長率的巨大差別并不是一種矛盾。但是有的人可能會搞錯，以為路上跑的汽車的總數較快增長，就意味著汽車產量也在較快增長。

根據年度統計資料，工業企業存貨在1997年比上年增長了9.1%，1998年增長了3.3%。這是存貨總額在增長。本年末存貨比上年末存貨的增加額，才是本年度的存貨投資。可以推出一個簡單的公式，根據本期和上期的余額增長率來計算增量的增長率。計算的結果是，工業企業存貨投資1998年比1997年下降了60.4%。這個幅度，倒是和整個經濟存貨投資下降57.4%比較吻合。

同樣可以計算居民儲蓄的有關情況。按照統計數據，居民儲蓄存款余額1997年底比1996年年底增長了20.1%，1998年年底比1997年年底增長了15.4%。用同樣的公式可以從這兩個增長率算出，1998年的儲蓄存款（年內增加額）比1997年下降了8.0%。所以，僅憑15.4%這個數據說居民儲蓄（不是儲蓄余額）大幅度增長是不對的。

消費需求疲軟：儲蓄有多大過錯？

說年內居民儲蓄存款增加額1998年比1997年下降了8.0%，這是一個示意性的簡單算法。估算居民的消費傾向和儲蓄傾向，要考慮居民全部金融資產和個人投資等情況，還有一系列比較復雜的技術問題。根據最新公布的統計數據，我們估計1998年的居民消費傾向和儲蓄傾向與上年大體持平或者略有上升。這也意味著，居民名義收入的增長率與名義消費的增長率很接近，后者的統計數據為6.1%。

1999年上半年尤其是第一季度，居民儲蓄存款增長率比較高，這被看作居民消費傾向下降的一個證據。但是從國民收入、財政收入和企業利潤以及居民消費的情況估計，居民收入的增長率不會高，居民總儲蓄（期內凈增加額）同比增長率也不應當很高。

可能的情況是，個人持有國債和外幣等其他金融資產的情況有變化，或者個人投資包括農民建房投資低增長甚至下降。由此轉移了一些錢到儲蓄存款上。所以不能只根據居民儲蓄存款增長率高來判定居民消費傾向有大的變化。由于缺乏統計數據，這些情況現在還難以確定。但要說1999年上半年個人收入和總儲蓄增長速度明顯上升，則是很難理解的。

考慮到消費傾向的長期下降趨勢和真實利率偏高的情況，1998年以來的消費和儲蓄傾向變化并沒有什么異常之處。即使1999年上半年有所下降，也沒有很特別的地方。這樣，個人消費需求疲軟的基本原因就是個人名義收入增長率太低。

存貨投資波動：熱天放暖氣冷天開空調

從20年來消費、固定投資和存貨投資占GDP比例的數據上可以直觀地看到，消費的占比很高，但是自1989年以來變化比較小；存貨投資的占比平均要小得多，但變化大。

描述變量波動幅度的一個統計分析指標是標準差。用標準差來度量的話，在1989—1998年的10年里，存貨投資占比的波動幅度是消費占比波動幅度的近2倍，而前者的平均值近乎是后者的1/10。

這么看來，存貨投資簡直就是一個上蹦下躥的跳蚤。順便提一句，在1978年以來的21年里，中國存貨投資占GDP的比例平均是美國的13.8倍，其平均標準差是美國的4倍。

有點奇怪的是，以上關于波動幅度的數據本身并不能提供多少現成的結論，甚至存貨投資大蹦大跳是好是壞都不好說。打比方說，在一個地方修一座水庫來平衡水的供給與需求，當然希望在降雨多的時候增加蓄水，在降雨少的時候釋放一部分存水，由此來平滑水的使用。也許農產品存貨的這種作用比工業品存貨的這種作用更直觀。豐年增加一些存糧，歉年挖點庫存，就可以使糧食消費更平滑一些。如果存貨的變化是這樣的，當然應當有一定幅度的波動。

不過事情遠不像表面上看起來那么簡單。如果預測有一個星期要下大雨，以后是持續一段較長時間的干旱，那就最好在下雨的那個星期讓水庫蓄滿水。但如果這個預測錯了，一個星期以后不是晴天而是大暴雨，連水庫都沖垮了，就產生了比沒有水庫時更大的水災。

對整個經濟的存貨來說，當然希望它與最終需求的增長率反向運動：在最終需求膨脹的時候，存貨投資絕對下降或者相對下降；在最終需求疲軟的時候，存貨投資較多增加。由此總需求的波動幅度就可以小于最終需求的波動幅度。這樣的情況確實發生過。在1989—1990年間，固定投資和消費需求疲軟，存貨投資大幅度增加。1989年要是沒有存貨投資的大幅度增長，很可能GDP就會出現負增長。從企業的角度看，1989年增加的存貨最后形成了很大的虧損。這是由預測錯誤和微觀機制的問題產生的結果。中國過去沒有出現過總需求嚴重疲軟的情況，1989年是第一次經歷，太出乎大家的意料。另外當時的計劃管理也使部分企業將產量本身作為生產的目標。這些從微觀來看是歪打，在宏觀的特定情況下卻成了正著。

自1995年以來，存貨投資波動成了經濟波動的加速器。1995年，在最終需求增長率為24.9%時，名義存貨投資增長了48.8%。此后最終需求增長率一路下滑，1998年跌至9.1%，存貨投資增長率則下降到了－57.4%。這樣一種存貨行為，就是有時被稱為“追漲殺跌”的行為。作為賣方，價格越漲越惜售，價格越跌越要賣；作為買方，則是越漲越想買，越跌越想等。

真實利率是幕后操縱者

將存貨投資波動的原因及其對總需求和GDP的影響作一個統一的考慮，需要一個復雜的宏觀經濟模型。我曾在1994年做了這樣一個模型。其復雜的地方主要是要將很多方面的事情串在一起，還要從動態的角度分析。這里只能提到一些要點。

追漲殺跌的存貨行為給行為者帶來利益還是損失，主要取決于兩個條件。第一，價格上升（通貨膨脹）有沒有慣性。如果價格今天上升了，明天下降的可能性比較大，那么追漲殺跌是要吃虧的。不過在很多情況下，通貨膨脹是有一定慣性的。第二，存貨的成本。像損耗和保存費用這樣的成本，大致上是一定的。不一定的是利率。如果利率與通貨膨脹率同步變化，水漲船高，追漲殺跌就沒有意思了。在通貨膨脹率較大幅度變化的情況下，維持名義利率的相對穩定，就給追漲殺跌的投機性存貨提供了動力。

同樣的情況在消費者購買中也會發生。耐用消費品甚至是可儲存非耐用消費品的購買，其實包含著“投機”的成分，道理與生產者存貨是一樣的。一個基本的原因是預期真實利率的波動。1988年第三季度發生的明顯的消費者“搶購”，就是這樣一種情況。

這里有一點十分重要，就是已有存貨水平對新增存貨的影響。1988年第三季度消費品零售額急劇增長，并伴隨著零售價格指數的迅猛上升。一年以后，市場蕭條，消費品零售額絕對下降。僅僅一年時間，需求就從火山跳進了冰窖。究其原因，除當時真實利率很高導致相對少買以外，就是上一年相對買得太多了，形成了相對于當時收入水平來說過多的“存貨”。這樣的存貨，在宏觀經濟情況恢復正常以后，就會相對或者絕對釋放。

從某種意義上說，1993年以來的情況是1988—1989年間情況的一個“慢鏡頭”重演。上一次主要是消費者存貨和購買的變化，這一次主要是生產者存貨的變化。1989—1990年間，由于“歪打”，生產者存貨過多，本來應當在以后的幾年中部分釋放。但經濟很快就轉入了高通脹，產生了增加投機存貨的需求。所以只要通貨膨脹率降下來，存貨投資就要絕對或者至少相對下降。

這里想強調兩點：

第一，預期的真實利率是最基本的影響因素。存貨投資和消費品購買的追漲殺跌是生產者和消費者干出來的，根子卻在穩定名義利率這樣的政策上。在一般市場經濟中（超高通貨膨脹國家時有特殊情況），鮮有大規模的長時期的政府控制利率和信貸的情況，因此少有預期真實利率劇烈波動的情況和由此產生的諸多問題。

第二，1995年以來的情況是可以部分預測到的。1995年以來，我在一些描述性的文章和研究報告以及討論中反復提到了存貨投資波動對中國宏觀經濟波動的重要意義，尤其強調了農民存糧變化對通貨膨脹和整個經濟的影響。這包括在1995年9月的一篇論文中，很明確提出中國面臨一次糧食價格大幅度下跌的前景；也包括1998年3月預測當年零售價格指數下降1.8%。雖然對于具體的變化幅度并非都可以很好地預測到，但貨幣數量增長率、存貨投資、最終需求和總需求之間的一些關系是可以在一定程度上估計到的。

通貨緊縮就是貨幣太少

通貨緊縮和通貨膨脹一樣是一種貨幣現象，名義總需求疲軟就是貨幣太少。這是貨幣主義的說法。這個說法可能有重大的意義，也可能什么都不是。到底是前者還是后者，就看怎樣解釋多年來貨幣供應量與GDP增長之間的關系了。

在1993—1994年，名義GDP的增長比廣義貨幣M2還快，此后這種情況反過來了。所以在現在的情況下，貨幣當局認為貨幣供給并不少。但也有不同的看法，認為必須考慮到貨幣流通速度減慢的情況。

關鍵的問題是，貨幣流通速度的變化是否可以預測？

1978年以來，中國的貨幣流通速度有一個長期的下降趨勢，這主要是與經濟活動市場化有關，也有其他長期因素的影響。如果我們假定這些因素引起的流通速度變化是平穩的，從數據中可以看到，實際值相對于趨勢值時高時低。1994年的貨幣流通速度偏高使總需求多膨脹了12.3%，而1998年的流通速度過低使總需求少了7.4%。

要命的是，流通速度偏高的時候正是通貨膨脹率高的時候，也正是大家希望它偏低的時候。反過來說就是，你越盼它快，它就越慢。這正是熱天放暖氣冷天開空調的調節。現在讀者可能已經猜到我的解釋了，那就是，貨幣流通速度的很重要的操縱者是消費者的投機性購買和生產者的投機性存貨。

這里有兩點結論：第一，“追漲殺跌”式的存貨和由此引起的貨幣流通速度變動是有規律的，可以在一定程度上預測；第二，在其他條件相同的情況下，貨幣越多，流通速度就越快。設想一下，如果貨幣越多流通速度越慢，就形成了一個吃貨幣的黑洞，增加貨幣數量就不能增加總需求，或者增加很多貨幣才能增加一點點總需求。我們看到的情況正好相反。

在這兩點的意義上，說通貨緊縮就是貨幣太少有豐富的意義。

結語

13年以前，或者10年以前，或者4年以前，中國的絕大部分經濟學家都是某種意義上的貨幣主義者。那時大家相信，1985年、1988年和1994年高通脹的原因就是貨幣太多。現在輪到凱恩斯主義坐莊了，很多人相信存在著某種“流動性陷阱”。其意思和凱恩斯的意思有些不同，倒是接近上面說的貨幣黑洞。問題主要集中在幾個方面：一是消費者的消費傾向到底怎樣，二是總需求何以如此萎靡不振，三是利率匯率等市場杠桿到底靈不靈。當前的危險是就此得出市場失敗的結論，并以此為由呼吁大規模的替代市場調節的政府運作。

在給定貨幣和其他金融手段增長情況的前提下，1998年以來的消費需求和總需求以及貨幣流通速度等情況，是一些正常的市場行為的結果。在運用市場杠桿調節宏觀經濟的技術不斷提高的情況下，這些行為可以導致宏觀經濟的比較平穩的運行，不存在無法解釋而需要訴諸凱恩斯主義的嚴重問題。市場并未失敗，這就是本文的結論。

[1] 原文刊于《財經》1999年第8期，1999年8月5日。