降息減稅 資本重組
——治理通貨緊縮問題的政策建議

宏觀經濟學相關理論的回顧

在20世紀30年代初西方的經濟大蕭條之前，主流經濟學關于總供給與總需求的看法是“供給創造自己的需求”。這種觀點的一個邏輯環節涉及對貨幣作用的看法。一個很容易想到的假設是，真實經濟活動對貨幣的反應是“水漲船高水落船低”，即貨幣的多少只影響名義價格水平而不影響真實的經濟活動，或者說貨幣是中性的。在經濟學發展的早期，人們幾乎不加討論地接受了貨幣中性的假設。

大蕭條的發生從根本上動搖了上述看法。之后出現了一些新的理論和看法。其中比較重要的是歐文·費雪的債務—通貨緊縮理論和凱恩斯理論。從那時起，凱恩斯主義開始占據經濟學的主流地位，部分原因是凱恩斯的主張與羅斯福新政相當吻合。到了五六十年代，凱恩斯主義如日中天，而古典經濟學的觀點和費雪理論成了白天的星星，從普通的經濟學教科書中消失了。但是到了70年代，各發達工業化國家的經濟都出現了滯脹的現象。這時凱恩斯主義受到了先是來自于弗里德曼的貨幣主義和相繼而來的供給學派的嚴厲批評。凱恩斯理論的一些基本假設被證明不正確或者至少存在嚴重問題。對凱恩斯理論的另外一個打擊是基于凱恩斯理論的宏觀經濟預測模型的預測效果極差。針對這些批評，凱恩斯主義者開始大幅度修正凱恩斯的理論，形成了所謂的“新凱恩斯主義”。應當說，在今天的西方經濟學中，主流的思想是供給學派的思想。供給學派與凱恩斯理論在很大程度上是針尖對麥芒。還應該提到的一點是，凱恩斯理論認為自由市場經濟有嚴重的缺陷，在一定情況（這些情況可能是經常發生的）下，需要強有力的政府干預。供給學派在很大程度上是向古典經濟學的回歸，在微觀上以亞當·斯密的市場有效論為基礎，在宏觀上則傾向于貨幣中性和“赤字無效論”。

微觀經濟學相關理論的進展

20世紀70年代微觀經濟學也有一系列的重要進展，其中一個重要的方面是信息經濟學的發展。從信息的角度研究資本市場，經濟學家得出了一系列意味深長的結論，在供給學派的簡單模型中，只要投資能產生一定的預期回報，資本市場就能使這樣的投資得以實現。從這個意義上說，人們是“向前看”的，投資的發生只取決于預期利潤和當前的總供給，與供給的結構無關。但是從信息的角度來看信貸市場，情況就大不一樣了。在商品交換中，商品的數量和價格以一定的商品質量為基礎，那么信貸這種商品的質量的含義是什么呢？從信貸的角度來看，當然是還貸的可能性。還貸的可能性一方面取決于項目本身的情況和市場環境，另一方面取決于投資者自有資本的大小，還有投資者的責任心等因素。這和借錢炒股票一樣，一個投資者如果赤手空拳到銀行借錢炒股票，負責任的銀行大致上是不借給他的。因為炒輸了無非宣布破產，炒贏了則賺一筆，所以銀行總是輸家。但如果投資者有大量的自有資本，只借一點小錢炒股票，那么銀行的風險就小多了。這里的一個關鍵問題就是自有資本。在對資本市場的研究中，人們注意到“內部資本”（即企業自有資本）和“外部資本”（借貸來的資本）有重大的區別。研究到了這一步，經濟學家注意到，1933年費雪關于大蕭條的理論正是從自有資本和借貸資本的關系中提出的。費雪為他的理論起的名字就叫“債務—通貨緊縮”。意思是，在某些情況下，企業過度負債，導致自有資本水平低，從而貸款風險增大，這時貸款方就收縮信貸。而信貸的收縮進一步導致通貨緊縮，再進一步導致企業的自有資本的減少或相對于負債比率的降低。這樣就形成了通貨緊縮的自我加強和自循環機制。這些討論導致一些基于資本市場不完善的宏觀經濟波動模型的出現。當然，現有的模型已吸收了經濟學的一系列的新進展，對費雪的說法也進行了多方面的修改。

有關資本市場不完善的理論

不過，以上理論在宏觀經濟學中的地位還比不上當年的凱恩斯主義和今天的供給學派。由于它的出發點是信貸市場的信息問題，從而這些經濟學家通常在資本市場不完善這個前提下討論問題。這一點和凱恩斯的市場不完善假設有共同之處。因此，一些簡單的歸類將這一理論歸到新凱恩斯主義中，在新凱恩斯主義受到多方面批評的今天，這種理論難以引起廣泛的重視。

這個理論說的資本市場其實只是信貸市場。既然企業自有資本的大小可以導致經濟波動，那么經濟波動也會導致股份企業擴張自有資本（包括上市公司擴股）的舉措。也就是說，在一個發達的綜合資本市場上，信貸市場的一些問題可能得到解決或緩解。比方說，大型股份公司的股權十分分散，以至于經營者不太考慮股東的利益。這一點就是通常所說的“兩權分離”的弊端。曾有一段時間，經濟學家對這一弊端十分擔心。然而，后來信貸市場的發展出現了新動向。資本市場上的襲擊者可以通過發行垃圾債券大規模籌集資本，向一些有潛力可挖的大型上市公司發起收購襲擊，最后趕走那些在其位不謀其政的大公司經營者。雖然其中腥風血雨，但終于使大魚感受到了來自小魚群起而攻的威脅而努力在其位謀其事。所以資本市場是不斷發展的，新的金融工具層出不窮，對此有人恐懼有人歡呼。歸結起來，市場本身存在改善自己的巨大潛力。從某種意義上說，哪里有問題，哪里就很可能形成新的市場形式。正是從這個意義上講，因為市場有缺陷就需要強烈干預的凱恩斯主義一直受到批評。

不管資本市場是否能夠自我完善和自我發展，中國今天的資本市場的實際狀況卻十分符合債務—通貨緊縮理論的假設。這一點是我個人的看法。中國的資本市場一直處于半封閉的政府搖籃中，地方上的柜臺交易等在開始時就存在多方面的問題，到后來還遭遇關閉，企業債券現在更是完全按計劃發行。這些情況使得到銀行存貸款仍然居絕對支配地位，與債務—通貨緊縮理論的假設相當吻合。正是基于這樣的看法，我在1998年1月8日寫的一篇研究報告，題目就是“宏觀經濟狀態：債務—通貨緊縮”；而且指出通貨緊縮的形成機制，其中企業債務是個關鍵環節。

治理通貨緊縮問題的政策建議

費雪當年從他的理論出發，對如何走出債務—通貨緊縮困境開了一劑藥方，其中一些方面和凱恩斯后來開的藥方是一樣的。從今天的角度看，費雪的定性分析理論和藥方都有很大的問題。另外，由于多方面的原因，20世紀70年代以來形成的基于資本市場不完善的宏觀經濟模型仍在發展當中，還沒有形成一個帶有藥方的系統性的理論。下面談到關于中國治理通貨緊縮的對策，在很大程度上是我自己針對中國經濟實際情況的一些想法，簡單地講可以歸結于八個字，就是“降息減稅，資本重組”。

第一，如果真實利率過高，一個自然的想法是應當下調利率。這一條，無論是對于凱恩斯學派、供給學派，還是對于債務—通貨緊縮理論來說，都是順理成章的事情。現在反對觀點的主要理由是降息會給匯率帶來壓力，但對內需的刺激作用并不大。有人說近年來數次降息未見得對內需有明顯的刺激。在我看來，調息的效果非常大。上面的結論是有問題的，其原因如下：一方面，使用的計量經濟學的分析方法不當，會產生很大的偏差；另一方面，更重要的是去年以來利息雖然下降了，但同時稅收卻猛烈地增加，加上其他的一些原因，導致企業利潤大幅度下降，企業資產也出現大幅度貶值。結果是按資產市值計算的企業自有資本大幅度下降。按上面的分析，這一點對增加貸款從而增加貨幣供給極其不利。因此，現在的情況是有利因素和不利因素共同作用的結果，不能由此說有利因素不是有利因素。如果這一點想明白了，利率和匯率就有了主次之分；基本結論是內需事大，利率事大。

第二，在現在的條件下，要適當進行減稅。在一些情況下減稅，本來是供給學派的主張。不過供給學派的一般主張是減稅并同時降低政府開支，一般不主張擴大財政赤字。現在說減稅，是說較低的赤字水平下，減少政府開支和減稅并舉。供給學派講這一點，意圖是提高投資的預期回報率，由此刺激投資和就業。這是“向前看”的。對這一點我也贊成，但同時要強調減稅有利于增加企業的自有資本；企業內部資本的增加也有利于銀行貸款的增加。

上述分析強調了企業自有資本的重要性。從這個角度考慮，在目前的情況下減稅十分重要。進一步，我還有一個想法。一般的宏觀經濟狀態指標包括經濟增長率、就業水平、通貨膨脹率等。從債務—通貨緊縮理論的角度看，還應當加上一些指標，就是企業利潤率、企業資產的市場價值以及以此為基礎的企業自有資本水平等。雖然目前的經濟增長率還可以，但企業狀態指標極度惡化，大部分企業內傷嚴重。如果沒有微觀企業狀態的好轉，就只能靠對經濟長期發展不利的短期政策來刺激內需。

第三，資本重組是一個更重要的方面。簡單來說，就是通過破產和清盤等方式處理掉一部分的企業，增加一些企業的自有資本。就目前的情況來看，轉讓上市公司的一部分國有股，以此收入充實一些較好企業的資本金，可能是見效很快的辦法。這里可以做一些技術處理以減輕對股市的沖擊。至于賣掉一些非上市企業，以及一般地推動企業兼并（市場兼并而非行政性合并），更是勢在必行。看來，在一些情況下需要重新洗牌。在市場經濟中，伴隨著蕭條（或相對蕭條），有一批企業破產拍賣。這種情況一般被看成壞事。生了膿瘡當然是壞事，但是包著養著膿瘡更壞，在這里當然不應從破壞的角度考慮，而應從新生的角度考慮。比方說，讓一批資不抵債的企業破產，必然帶來現有資產的拍賣。只要價格低到一定程度，就有社會集資包括新的股份企業生成來接盤。在這個過程中就增加了企業的自有資本。

[1] 原文刊于《經濟與信息》1999年第6期，1999年6月24日。