越少越多的貨幣

本次的宏觀經濟評論應當是就1999年12月的統計數據而言的。不過國家統計局常常并不公布12月當月的主要數據。這樣，我們這一次來討論有關貨幣數量和貨幣流通速度的一些情況。

按中央銀行公布的數據，廣義貨幣M2的數量在1999年年底比1998年年底增長了14.7%，而1999年名義GDP的增長率估計在5%左右。這樣的話，M2的增長率比名義GDP的增長率高了大約10個百分點。去年年末的貨幣同比增長率比較低一些，全年各月M2同比增長率的平均值是15.9%，比名義GDP的增長率高了11個百分點。1998年的情況也差不多是這樣。這樣的現象，也稱為貨幣流通速度的下降。有的分析據此認為，貨幣的供給并不是個問題，所以價格下降和其他有關情況出現的原因不在貨幣方面。因為名義GDP就是總需求，所以有不少的分析認為總需求疲軟的原因并不是貨幣太少，還有一些看法進一步認為問題根本就不在總需求方面。

以1985年為基期計算，名義GDP的增長率平均為17.3%，M2的增長率平均為24.8%，后者比前者高了7.5個百分點。如果1998年以來這兩個增長率的差別也是7.5個百分點，那么在M2的增長率平均達到16%左右的情況下，名義GDP的增長率應當達到8.5%左右。這樣的話，實際GDP的增長率可以達到8%以上，價格基本上持平，沒有什么通貨緊縮的問題。換句話說，1998年以來，因為貨幣流通速度的下降比過去多年平均更快一些，這使總需求少增長了3～4個百分點。

一個很有意思的現象是，在貨幣增長率比較高的時候，貨幣流通速度的下降就慢一些，或者根本就不下降。在1993年和1994年兩年，名義GDP的增長率甚至比M2的增長率還高一些。就是在1989—1990年，還有剛過去的兩年，當貨幣數量增長率比較低的時候，兩個增長率的差別反而更大。如果根據這個差別來判斷貨幣是多是少，就出現了奇怪的結論：在通貨膨脹率高的時候，貨幣顯得少；在通貨膨脹率比較低甚至價格下降的時候，貨幣反而顯得多。進一步說就是，在貨幣增長率較高的時候，貨幣顯得少；在貨幣增長率較低的時候，貨幣顯得多。

這樣的現象在其他經濟中也存在，日本就是一個例子。1991年以來，日本的一個廣義貨幣指標M2＋CD（可轉讓大額定期存單）的增長率平均只有3%左右，遠遠低于此前的增長率。更大的一個貨幣指標是M3＋CD，增長率為4%左右。這樣的增長率應該說是很低了，但是名義GDP的增長率更低。最新的數據是1999年6—9月的，增長了4.5%。不過這不是1年的增長率，而是1999年第三季度比1991年第三季度的累計增長。8年增長了4.5%，平均每年增長0.6%。這么一比的話，貨幣的增長率還是偏高了。

所以日本人也大犯嘀咕，日元到底是太多還是太少？貨幣數量的絕對增長率分明是太低了，所以價格（GDP價格指數）一直在下跌。不是跌了一年兩年，過去8年的總趨勢是跌。連外國人也替日本人著急，你想方設法趕快增加貨幣供應呀。可是跟名義GDP一比，日本的貨幣數量是當今世界第一。所以有很多人堅信日本的貨幣數量太少，有很多人堅信日本的貨幣數量太多；有人天天擔心通貨緊縮，有人天天擔心通貨膨脹。要是讓一個缺少主見又謹小慎微生怕做錯事的人來當日本的中央銀行行長，他一定會天天晚上做噩夢。

相反的是發生在高通貨膨脹國家的情況。20世紀80年代，拉美國家如阿根廷、巴西等，還有幾年以前的俄羅斯，其貨幣增長率和通貨膨脹率常常達到幾倍甚至幾十倍，總該說貨幣太多了吧。可是跟名義GDP一比，結果不得了，竟然是貨幣太少。總的來說，貨幣數量與名義GDP的比例，在高通貨膨脹國家低，在低通貨膨脹國家高。

看起來，這個比例像是個特制的哈哈鏡，將高的變矮、矮的變高，肥的變瘦、瘦的變肥。這是一個說法。另一個說法是，貨幣數量增長率是個歪曲的指標，要戴個鏡子才能糾正。不過兩種觀點都面臨一些難以解釋的問題。就貨幣數量與GDP的比例這個指標來說，日本幾乎年年刷新世界紀錄。在超出人類歷史經驗的情況下談論經濟現象，任何理論本質上都只是一種猜想。

我想，從中短期的角度看，應當更注意貨幣數量絕對增長率這樣的指標。即使日本的情況很快就會發生變化，它也持續了將近10年。在這期間，貨幣增長率比較低，價格呈跌勢，經濟增長率也顯著降低。對中國來說，可能在未來好幾年中，如果貨幣增長率持續偏低，總需求低迷的情況也會持續。所以解決問題的根本途徑是增加貨幣的增長速度。從更長時期的角度考慮，貨幣數量與經濟活動水平的比例還是一個很重要的基本指標，日本的情況隱藏了一種不知道將在哪一天導致突發病變的因素。所以中國在這方面還是應當保持警惕。不過這是涉及整個經濟和金融體系的多方面的問題。

現在，中央銀行對問題的態度可能是兩種看法兼顧。戴相龍行長在1月20日的記者招待會上，不提同時實行積極的或擴張的財政政策和貨幣政策；而提實行積極的財政政策，發揮貨幣政策的作用，這顯示了一種很謹慎的態度。從總的貨幣供應的角度來看，財政赤字和銀行貸款都可以創造最廣義的貨幣，兩者在調節短期總需求的角度上區別不大。主要的問題在于，銀行貸款的基數是9萬多億元，多增少增1個百分點就是將近1000億元，而財政赤字的基數小得多，即使繼續大幅度增長也抵不上貸款少增加一點的效果。從這樣的情況看，如果中央銀行現在確定的基本貨幣政策目標得以實現，就是說M2增長14%～15%，2000年的總需求將還是比較疲弱的，至少不會有什么戲劇性的變化，而且，達到這樣的目標，難度也很大。到目前為止，銀行貸款和貨幣增長率都在下降。

[1] 原文刊于《財經》2000年第2期，2000年2月5日。