一 世紀之交論通縮（1998—2001）

關注真實利率

真實利率是國內需求變動的主要原因

什么是國內需求變動的主要原因呢？一些宏觀經濟學家認為貨幣數量能在某種程度上刺激真實經濟活動，這同時可能帶來較高的通貨膨脹率。從經濟現象上看，這表現為高增長高通貨膨脹、低增長低通貨膨脹，經濟學將之描述為菲利普斯曲線。從到目前為止的中國數據來看，真實經濟活動水平和通貨膨脹率之間存在著明顯的正相關關系。但這并不意味著二者必定有因果關系。一種比較流行的觀點認為，解決目前市場疲軟問題的辦法是增加貨幣供給。很多人是希望運用財政政策的，但是最后的結果和起作用的還是增加貨幣數量。僅僅依靠貨幣供給量的增加就一定能啟動經濟嗎？可以舉一個反例說明并非如此。

1990—1991年，中國市場極為疲軟，這是中國宏觀經濟史上可與美國20世紀30年代“大蕭條”相比的一件大事。但1990—1991年的中國貨幣供給增長率超過了20%。就貨幣數量而言，這應該給經濟增長創造了極為寬松的環境。但經濟卻仍然出現了蕭條，由此可見貨幣供給量變動不是國內需求變動的根本原因。

在關于中國經濟波動和通貨膨脹率關系的簡單討論中，被漏掉的變量是利率。是真實利率的波動而不是通貨膨脹率的波動導致了真實經濟的波動。縱觀中國經濟的歷史可以發現這一點。在中國改革開放之后，有三次真實利率的大波動，從而帶來了經濟的三次相對衰退：1981—1982年，1990—1991年，以及1997年到現在。在名義利率變化不大的情況下，這三個時期的通貨膨脹率顯著低于平均水平，使得真實利率大幅度提高，導致消費需求和投資需求嚴重不足，最終造成市場疲軟與經濟滑坡。由于在名義利率一定時，真實利率與通貨膨脹率呈反向變化，所以從表面上看，似乎通貨膨脹率下降（傳統的看法認為這是貨幣供給率下降的結果）與經濟衰退有一定的關系。

中國經濟處于低谷的時期，真實利率無一例外地偏高，一般都在6%以上。在當今世界上，沒有哪個開放或者半開放的國家能在較長時期內保持5%以上的稅后存款利率。拉美國家在20世紀70年代大舉借債，80年代利率變高以后，其經濟面臨嚴重危機，到現在經濟仍然沒有完全復蘇。美國平均真實利率（按一年期存款計算）約為2%～3%，如果以此為標準，中國應為一個多百分點。中國應更低一點的主要原因在于個人所得稅問題。中國財政和存款利息免征所得稅，若比較稅后真實利率，兩者就是基本相等的。

儲蓄傾向與真實利率

真實利率理論的一個基石在于居民邊際儲蓄傾向對真實利率十分敏感。經濟計量模型的檢驗說明了這一點。真實利率高則邊際儲蓄傾向高，真實利率低則邊際儲蓄傾向低，由此會引起引致性投資的波動。從真實利率過高到經濟衰退中的一個最重要的“傳遞員”就是儲蓄傾向，由于真實利率太高，居民和企業的短期儲蓄傾向大大提高，從而使消費需求和企業短期需求大大下降，導致市場疲軟。一般認為中國居民對真實利率很不敏感，我認為中國居民對真實利率十分敏感。在1990—1991年的市場蕭條中，消費品市場嚴重疲軟。一個比較流行的看法認為這是由于預期的未來收入下降。但從收入方面來看，居民的名義貨幣資產的增長率只比平均水平略低一點，而由于通貨膨脹率的下降，真實收入的增長率遠高于長期平均水平，所以用個人收入或其期望無法解釋當時的市場疲軟。在更大程度上是高利率帶來的高儲蓄傾向（從而低消費傾向）導致市場疲軟。經濟計量模型還顯示：邊際儲蓄傾向對中國宏觀經濟波動的解釋能力明顯高于貨幣數量變動對中國宏觀經濟波動的解釋能力。這再次證明真實利率對中國經濟的重要性。

由于種種原因，很多人認為中國居民對利率不敏感。這是很大的誤解。一個可能的依據是1996年以來4次降低利率，儲蓄傾向反而不斷上升，消費需求越來越弱。這樣的情況過去也出現過。但如果1996年以來不降低利率，現在一定比1990年的情況還嚴重。

總的來看，真實利率是這樣通過邊際儲蓄傾向導致中國宏觀經濟的周期性波動的：在緊縮時期，真實利率提高，導致邊際儲蓄傾向提高，對應的是邊際消費傾向的下降，因而有效需求不足，這使得通貨膨脹率下降，所以真實利率進一步升高，有效需求更加不足。于是政府開始通過貨幣政策和財政政策來刺激經濟，使投資大幅度增長，拉動總需求；這些政策導致通貨膨脹率上升，從而真實利率下降，邊際儲蓄傾向下降，邊際消費傾向上升，消費需求增大，通貨膨脹率隨之上升。當政府發現經濟過熱時，會實行貨幣政策或財政政策的嚴厲緊縮。

以上就是中國宏觀濟波動的形成機制。由于真實利率的作用，這種經濟緊縮和擴張的過程具有自我加強的性質。可以打這樣一個比方，當真實利率較高時，政府想啟動經濟就像踩住剎車啟動汽車，即使把油門開到最大也無法開得動——貨幣政策或財政政策的刺激力度要大到能超過6%多的真實利率對經濟的約束，才能啟動經濟。但是，一旦這種刺激發揮作用，通貨膨脹率達到或者超過名義利率，真實利率就會變為負數，有效需求就將有極大的增長。這時，正如以上所說的汽車，若剎車稍松就會飛馳而去一樣，經濟會出現急劇擴張，又進一步帶來更高的通貨膨脹，政府就不得不再次實行緊縮政策。這就是中國改革開放后經濟出現大起大落的周期性波動的基本原因。

匯率和真實利率

從1994年后，中國貨幣政策開始把維持人民幣匯率作為一個目標。中國采取何種匯率政策，對中國經濟長遠發展的影響是不可低估的。對于匯率和利率的關系，從現有的資料來看，應當傾向于接受匯率的真實利率平價公式。真實利率太高必然帶來人民幣幣值的高估。這可能導致長期經濟增長的困難。

真實利率是國際競爭的核心內容。企業制度、高科技等實質上是實現要素高價格的手段，因為對勞動力的流動存在一定的限制。所以最關鍵的就是資本競爭，即利潤率和利息率競爭。較大的真實利率的偏差意味著資源配置的嚴重扭曲。因而人為抬高真實利率只能是短期的，而且以未來可能更大的損失為代價。長期的均衡真實利率絕非可以人為隨意改變的。政府也沒有任意改變它的余地。從長遠來看，解決匯率問題的關鍵在于解決國內經濟問題。只有國內經濟效率得到不斷提高，真實利息率的提高才有堅實的基礎，與此相應的人民幣匯率才能有堅實的支撐。

就目前的情況來說，要啟動經濟，一個辦法是在目前的利率基礎上增加貨幣供給；因為真實利率很高，貸款的風險比較大，銀行基于安全的角度不太愿意貸款，所以政府就要降低對銀行預防風險的要求，甚至簡單地用財政政策即不需收回的資本投放來增加貨幣供給。另外一個辦法是較大幅度地調低利率，這本身意味著一定的貨幣供給增加。如果以后出現較高的通貨膨脹率，當然可以再提高利率。

[1] 原文刊于《中國經濟信息》1998年第14期，1998年7月23日。