我們不理睬它

2002年5月14日，美國公布的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月的零售額比3月增長了1.2%，而此前的一般預(yù)測為增長0.7%。這0.5個百分點(diǎn)的超過預(yù)期的零售額增長，直接引起了股票價格的較大幅度上升，標(biāo)普500指數(shù)比前一個交易日上升了2.1%。這只是一個很尋常的故事，一個關(guān)于股票價格和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的故事。

次日，中國公布了4月工業(yè)增加值比去年同期增長12.1%的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在這以前，絕大部分預(yù)測都認(rèn)為全年的經(jīng)濟(jì)增長率不高于第一季度的7.6%（GDP同比增長率）。按最簡單的方法推算，這里隱含的預(yù)測是全年的工業(yè)增加值增長率不高于第一季度的10.9%。雖然其中可能會有比較復(fù)雜的情節(jié)，但可以認(rèn)為，大部分預(yù)測者預(yù)測的4月的工業(yè)增加值同比增長率不應(yīng)當(dāng)高于10.9%。這樣，現(xiàn)在公布的實(shí)際數(shù)比此前的一般預(yù)測高出了1.2個百分點(diǎn)以上。

到今天為止，4月的很多數(shù)據(jù)還沒有公布。已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)除去上述工業(yè)生產(chǎn)的情況，還有外商直接投資、貨物進(jìn)出口和貨幣數(shù)量。這些數(shù)據(jù)總的來看比較好，尤其外商直接投資增長幅度很大。將這些數(shù)據(jù)與今天公布的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)放在一起看，中國經(jīng)濟(jì)4月帶給人們的驚喜要比美國零售額大漲帶來的驚喜更大。

對這樣的驚喜，國內(nèi)股市投資者的回應(yīng)是，“我們不理睬它”。說股市無動于衷也許還不太符合實(shí)際，因為這幾天的股市一直向下走。倒是香港股市給了一點(diǎn)面子，在內(nèi)地的工業(yè)數(shù)據(jù)公布以后有所上漲。這些也是很尋常的故事，關(guān)于國內(nèi)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系很弱的故事。

直觀來看，一個可能的原因是，中國股民已經(jīng)對“宏觀經(jīng)濟(jì)向好”這個話產(chǎn)生了免疫力。多年以來，中國股市上說的“宏觀經(jīng)濟(jì)”總是好的，不好也向好。這些話說多了，就有了假作真時真亦假的效果。還有“權(quán)威部門”這樣的說法。雖然說政府的有關(guān)部門可能掌握的情況多一些，但政府領(lǐng)導(dǎo)的部門夸政府和政府管理的經(jīng)濟(jì)，不免有鄒忌的妻妾朋友夸鄒忌那樣的嫌疑。還有一些是經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面的問題，多少給人云里霧里的感覺。

從我自己做的計量分析來看，到目前為止，中國股票價格波動的大部分與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和對經(jīng)濟(jì)未來走向的社會預(yù)期無關(guān)，但是確實(shí)有一小部分波動是有關(guān)的。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，股票價格的變動往往領(lǐng)先于真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的變化。這樣的關(guān)系在中國幾乎不存在。單純從數(shù)據(jù)上看，1999年的“5·19”行情領(lǐng)先于后來的宏觀經(jīng)濟(jì)向好的變化，但是“5·19”行情的產(chǎn)生并不是由于大家預(yù)期到了后來的宏觀經(jīng)濟(jì)向好。實(shí)際上可能正好相反。1999年上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常不好，各方面對未來的預(yù)期相當(dāng)差，這才產(chǎn)生了刺激股市以刺激需求的想法和政策。不過“5·19”行情的后續(xù)發(fā)展，可能也在一定程度上得到了宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的支持。

說到股票價格變動對真實(shí)經(jīng)濟(jì)變化的領(lǐng)先性這一條，需要有所說明。按一種理論，股票價格只是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動的影子，雖然影子可以走在身子的前邊。這樣的情況，就像圣誕卡和圣誕節(jié)的關(guān)系一樣。雖然圣誕卡的生產(chǎn)和銷售先于圣誕節(jié)，但不可以說圣誕卡的生產(chǎn)和銷售引起了圣誕節(jié)。

盡管中國股市與真實(shí)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系到目前為止還比較弱，但在過去幾年，兩者之間存在著比較確定的正向關(guān)系，并且這種關(guān)系正在增強(qiáng)。一個基本的原因是股票市值與國民經(jīng)濟(jì)總量的比例在不斷上升。對一個分量很小的股市來說，政府的意愿可以產(chǎn)生很大的價格引導(dǎo)作用；對一個分量很大的股市來說，政府即使有心干預(yù)，也可能沒有足夠的力量。

[1] 原文刊于《財經(jīng)》2002年第10期，2002年5月20日。