我們不理睬它

2002年5月14日，美國公布的經濟統計數據顯示，4月的零售額比3月增長了1.2%，而此前的一般預測為增長0.7%。這0.5個百分點的超過預期的零售額增長，直接引起了股票價格的較大幅度上升，標普500指數比前一個交易日上升了2.1%。這只是一個很尋常的故事，一個關于股票價格和宏觀經濟密切相關的故事。

次日，中國公布了4月工業增加值比去年同期增長12.1%的統計數據。在這以前，絕大部分預測都認為全年的經濟增長率不高于第一季度的7.6%（GDP同比增長率）。按最簡單的方法推算，這里隱含的預測是全年的工業增加值增長率不高于第一季度的10.9%。雖然其中可能會有比較復雜的情節，但可以認為，大部分預測者預測的4月的工業增加值同比增長率不應當高于10.9%。這樣，現在公布的實際數比此前的一般預測高出了1.2個百分點以上。

到今天為止，4月的很多數據還沒有公布。已經公布的數據除去上述工業生產的情況，還有外商直接投資、貨物進出口和貨幣數量。這些數據總的來看比較好，尤其外商直接投資增長幅度很大。將這些數據與今天公布的工業生產數據放在一起看，中國經濟4月帶給人們的驚喜要比美國零售額大漲帶來的驚喜更大。

對這樣的驚喜，國內股市投資者的回應是，“我們不理睬它”。說股市無動于衷也許還不太符合實際，因為這幾天的股市一直向下走。倒是香港股市給了一點面子，在內地的工業數據公布以后有所上漲。這些也是很尋常的故事，關于國內股市與宏觀經濟關系很弱的故事。

直觀來看，一個可能的原因是，中國股民已經對“宏觀經濟向好”這個話產生了免疫力。多年以來，中國股市上說的“宏觀經濟”總是好的，不好也向好。這些話說多了，就有了假作真時真亦假的效果。還有“權威部門”這樣的說法。雖然說政府的有關部門可能掌握的情況多一些，但政府領導的部門夸政府和政府管理的經濟，不免有鄒忌的妻妾朋友夸鄒忌那樣的嫌疑。還有一些是經濟統計數據方面的問題，多少給人云里霧里的感覺。

從我自己做的計量分析來看，到目前為止，中國股票價格波動的大部分與當前經濟情況和對經濟未來走向的社會預期無關，但是確實有一小部分波動是有關的。在發達的市場經濟中，股票價格的變動往往領先于真實經濟狀況的變化。這樣的關系在中國幾乎不存在。單純從數據上看，1999年的“5·19”行情領先于后來的宏觀經濟向好的變化，但是“5·19”行情的產生并不是由于大家預期到了后來的宏觀經濟向好。實際上可能正好相反。1999年上半年的宏觀經濟數據非常不好，各方面對未來的預期相當差，這才產生了刺激股市以刺激需求的想法和政策。不過“5·19”行情的后續發展，可能也在一定程度上得到了宏觀經濟好轉的支持。

說到股票價格變動對真實經濟變化的領先性這一條，需要有所說明。按一種理論，股票價格只是真實經濟活動的影子，雖然影子可以走在身子的前邊。這樣的情況，就像圣誕卡和圣誕節的關系一樣。雖然圣誕卡的生產和銷售先于圣誕節，但不可以說圣誕卡的生產和銷售引起了圣誕節。

盡管中國股市與真實經濟的關系到目前為止還比較弱，但在過去幾年，兩者之間存在著比較確定的正向關系，并且這種關系正在增強。一個基本的原因是股票市值與國民經濟總量的比例在不斷上升。對一個分量很小的股市來說，政府的意愿可以產生很大的價格引導作用；對一個分量很大的股市來說，政府即使有心干預，也可能沒有足夠的力量。

[1] 原文刊于《財經》2002年第10期，2002年5月20日。