經濟高增長與資本凈流出

據對外貿易經濟合作部的數據，2001年中國吸收外商直接投資達468.5億美元，比上年增長14.9%。從這個數據來看，可以理解為現在世界經濟不景氣，國外投資的預期回報率比較低，而中國投資的預期回報率相對高一些，所以資本就跑到中國來了。

即使這樣，中國現在并不是資本凈流入，而是凈流出。根據海關統計數據，2001年的中國貨物貿易順差為225億美元，雖然比上年有所下降，但仍然是一個可觀的數字。扣減服務項目的逆差后，經常項目還會有一個不小的盈余。經常項目的盈余就是資本凈流出的數量。不過中國外貿外資方面的綜合統計一直有很大的誤差（2001年的誤差應當比較小），準確的資本凈流出數量難以估計。這里假定經常項目的差額不存在太大的問題。

一方面是外商直接投資大量流入，另一方面是資本凈流出，看似有些矛盾，其原因在于外匯儲備大幅度增加。到2001年年底，國家外匯儲備達到2 122億美元，比年初增加466億美元，增長28.1%。466億美元這樣一個數量，相當于當年GDP的3.9%，全社會固定資產投資的10%以上。

對于不太熟悉的讀者來說，需要稍微介紹一些這方面的情況。比如說，一個外國投資者來中國投資1億美元，在貨幣形態的投資與實物形態的投資一致時，他將1億美元匯入中國，外貿企業就用這筆錢到國外購買1億美元的貨物進口到中國。這時發生了等量的國外投資和貿易逆差。在現在的情況下，央行在外匯市場上買進1億美元，但不是進口貨物，而是買了美國的國債，所以沒有相應的貨物或者服務進口。從投資的角度說，外商將1億美元投入中國，同時央行將1億美元投入美國，合起來的資本凈流動是零。

如果說外商到中國投資是看好中國經濟，那么通過增加外匯儲備的方式向國外投資，就是看衰中國經濟嗎？事情比這樣的考慮要復雜一些。最簡單的考慮方式是比較國外投資和國內投資的預期回報率，以外幣和本幣計算的兩個預期回報率通過預期的匯率聯系起來。在預期回報率差不多的情況下，預期匯率就成了主要的考慮。

目前有很多人認為人民幣看漲，主要理由是世界經濟不景氣而中國經濟一枝獨秀。如果這個看法成立，那么中國存那么多外幣干什么？從個人或者企業投資的角度來看，既然人民幣看漲，就應當將手里的外幣資產拋出，改持人民幣資產。國家外匯儲備考慮的因素多一些，包括國際流動性，不過現在的外匯儲備量遠遠超過了考慮這些因素需要的數量，增加的部分完全成了投資。

一個關鍵是估計國內的投資回報率。說到這里，事情顯得復雜一些。一個問題是，預期的經濟增長率高甚至一枝獨秀，是否必然意味著中國投資的預期回報率高一些？如果是這樣，人民幣又看漲或者至少不看跌，則外匯儲備大量增加就是莫名其妙的政策。

從另一方面看，中國目前的經濟處于通貨緊縮的邊緣，原因是總需求不足，而刺激總需求的一個途徑是擴大貿易順差，即多出口少進口，增加外匯儲備對此有益。從這個角度考慮問題，關鍵是理解通貨緊縮的成因。按照一種理論，中國通貨緊縮的成因是普遍的生產能力過剩。要是接受這個理論（我自己不接受），接著就得說，中國現在預期的投資回報率很低。這樣可以為資本流出提供合理的依據，但也意味著，一枝獨秀可以與偏低的資本回報率并存。剩下一個難以解釋的現象是，外商投資增長率相當高。這里要說明的一點是，很難用加入WTO來解釋外資的增加，因為前年下半年和去年上半年外資增長率高，下半年的增長率回落。

進一步分析問題遠超出了本文的范圍，所以這里更多的是提出問題。同時提出的另一個問題是，中國目前的國內宏觀經濟政策和外貿外資政策有不太協調的地方，不是出自一個統一的邏輯框架。現在已經加入WTO了，更需要綜合的一致的宏觀經濟分析邏輯。

[1] 原文刊于《財經》2002年第2期，2002年1月20日。