丟失的貨幣

中國人民銀行于7月公布了修改后的廣義貨幣數據。新公布的數據對于分析宏觀經濟和股票市場的資金狀況提供了新的線索，這里用一些篇幅來分析有關情況。

按照定義，中國的廣義貨幣M2應當包括所有在銀行的存款和流通中現金，前者應當包括證券公司等非銀行金融機構在銀行的存款。股市投資者的未動用資金，不管是以投資者的名義還是以證券公司的名義存在銀行，都是存款，都應當包含在M2之中。但由于歷史的原因，這部分存款一直沒有進入M2的統計中，所以，老的M2不是全部的M2，漏掉了股市存款。新的M2加上了這一部分。

由于下面將要分析的原因，股市存款的月度波動幅度很大，所以這里用平滑的方法對原始數據做了處理，然后用平滑處理后的數據來分析。1999年年初，股市存款只有約1 500億元，占新口徑M2的1.4%。到2001年5月末，股市存款增加到約5 500億元，占新口徑M2的比例上升到3.8%。從1999年1月末到2001年5月末，不包括股市存款的M2（老口徑）增長了31.8%，折年率為12.6%；股市存款增長了273.4%，折年率為75.9%。加上股市存款后，新口徑M2增長了35.7%，折年率為14.0%。

對這個情況，我原來有過一些考慮。從分析的角度看，導致前幾年國內需求疲軟的一個原因是貨幣數量增長率偏低。人民銀行對此的一個解釋是，股市存款增長率比較高，在不包括股市存款的情況下，M2的增長率被低估了。考慮到這一點，我試圖估計股市存款的增長，由此來分析貨幣供給的準確情況。但是，按現在公布數據計算的股市存款增長率比此前的最大膽的想象還要高。

另外一個情況是，從2000年第二季度以來，股市存款的月度波動非常大，而在企業存款中存在著相反的波動。這就是說，在企業存款與股市存款之間，有一個相當大數量的資金在來回運動，應當是與申購股票密切相關的。這一點的一個直接含義是，至少從去年以來，在股市上運作的資金有一個相當大的部分來自企業。

不過，股市存款的增加量只是所謂“進入股市資金”去向的一部分，甚至是比較小的一部分。其他去向包括：企業發行股票募集到的資金、申購新股的利潤、股票交易的印花稅和傭金以及申購新股資金的增加量（應剔除有關重復計算）。將這些資金加在一起可以看出，從2000年以來，進入股市的資金迅猛增長，而這個增長是與新口徑的廣義貨幣M2增長率的恢復或者銀行貸款增長率的恢復直接相關的。

這里有兩個可能。一個可能是，企業（主要是國有企業）一方面增加銀行貸款；另一方面增加工資等對個人的支出，個人再將增加收入中的相當大一部分投入股市。另一個可能是，企業以一些方式將銀行貸款投入股市；或者，企業將原來用于實物投資的自有資金的相當大一部分投入股市，而更多用銀行貸款來從事實物投資。如果是第一種情況，那么個人收入和企業負債將同時大幅度增長。

這樣，我們看到了一個結果：銀行貸款和廣義貨幣的增加與已經進入股市的資金發生了相當密切的關系，或者說互相套住了。從資金供給方面看，銀行貸款一收緊，不管是收緊合法資金還是違規資金，都會對股市產生影響；從資金需求方面看，如果是企業用貸款炒股票，那么，收緊銀行資金將直接影響貸款以及貨幣數量的增長。所以現在的政策面臨著一個兩難選擇。銀行資金入市的情況引起了有關方面的警惕，人民銀行已經查處了一些違規行為，但是現在的問題是上級難以下決心嚴查徹辦。

下面對6月的宏觀經濟情況作一個簡單分析。6月的消費品零售額剔除季節因素后比上月下降0.7%，是5月長假導致消費大增的回調，總的消費品情況仍然比較穩定。與此相適應，剔除季節因素后的消費價格指數與上月持平。剔除季節因素后，按美元計算的貨物進口和出口都比上月微有增長，其中出口的回升是在3個月連續下降以后首次出現的。現在估計，出口可能會在目前的比較低的水平上徘徊。剔除季節因素后的工業增加值比上月增長了0.9%。這個數據本身還是比較高的，但5月的長假導致工業增加值下降，在此后比較正常的增長其實是低增長。各種數據中增長最高的是固定資產投資，看來，房地產需求回升對住房投資的拉動不可小視。

[1] 原文刊于《財經》2001年第9期，2001年8月5日。