第三節
國際財務管理目標
Objective of International Financial Management
一、國際財務管理目標的理論（The Theory on Objective of International Financial Management）
總體上講，國際企業財務管理的目標與國內企業十分類似，通常受到企業目標的影響。在不同國家，由于文化和制度的差異，企業的目標也不一致。企業目標不是一成不變的，隨著政治、經濟環境的變化，企業的目標經歷了“籌資數量最大化”、“利潤最大化”、“凈現值最大化”、“每股收益最大化”、“股東財富最大化”、“企業價值最大化”等多個階段，與之相應的財務管理目標也在不斷深化和發展。
中外關于財務管理目標的問題，爭議一直較大，現僅就在我國和西方國家被普遍接受的幾種觀點介紹如下：
（一）產值最大化
在傳統的集權管理模式下，企業的財產所有權與經營權高度集中，企業的主要任務就是執行國家下達的總產值目標。企業領導人職位的升遷，職工個人利益的多少，均由完成產值計劃指標的程度來決定，這就決定了企業必然要把總產值作為企業經營的主要目標。在這種形勢下，人們不自覺地把總產值最大化作為財務管理的基本目標。
For producers, the economic problem is to maximize profits. The key decisions are which outputs to produce, how much of each output to produce, and which inputs to use to produce the outputs.
但隨著時間的推移，人們逐漸認識到，產值最大化這一目標存在如下缺點：（1）只講產值，不講效益。在總產值目標的支配下，有些投入的新增產值不足以抵補新增成本，造成虧損，減少利潤，但因為能增加產值，企業仍愿意增加投入。（2）只講數量，不求質量。追求總產值最大化決定了企業在生產經營過程中只重視數量而輕視產品的質量和種類，因為提高產品質量，試制新產品都會妨礙產值的增加。（3）只抓生產，不抓銷售。在總產值目標的驅動下，企業只重視增加產值，而產品能否銷售出去不是考慮的重點，因此，往往出現“工業報喜，商業報憂”的情況。（4）只重投入，不講挖潛。總產值最大化的目標還決定了企業只重視投入，進行外延擴大再生產，而不重視挖掘潛力，更新改造舊設備，進行內涵擴大再生產，原因在于更新改造容易對產值產生不利影響，也不能大量增產。相反，采用粗放式、大投入量的生產卻往往使產值指標易于完成。鑒于總產值最大化目標存在著上述缺點，那么，把總產值最大化作為企業的財務管理目標就是不符合財務運行規律的，這是一種錯誤的觀點。
（二）利潤最大化
利潤最大化目標是指通過對企業財務活動的管理，不斷增加企業利潤，使利潤達到最大。利潤最大化的觀點在西方經濟理論中是根深蒂固的，許多西方經濟學家都是以利潤最大化這一目標來分析和評價企業行為和業績的。例如：亞當·斯密、大衛·李嘉圖等經濟學家，都認為企業的財務管理目標應該是利潤最大化。以利潤最大化作為企業財務管理目標有其合理的一面，因為企業要想利潤最大化，就必須講求經濟核算，加強管理，改進技術，提高勞動生產率，降低產品成本，這些都有利于經濟效益的提高。
According to the objective of profit maximization, the ultimate goal of a business enterprise is to maximize its profit. All the efforts of the organization are to be directed to achieve this goal. The profit maximization objective is justified, as business is conducted for earning profit. When profit earning is the aim of the business, profit maximization should be the obvious objective. Profitability is an indicator of the efficiency with which the firm is managed. The higher the profit, the better the efficiency. For growth and expansion, profit is the main source of finance. To meet unforeseen contingencies reserves are necessary, which is possible only if there is enough profit.
但這一目標也存在以下缺點：（1）利潤最大化沒有考慮利潤發生的時間，沒能考慮資金的時間價值。（2）利潤最大化沒能有效地考慮風險問題，這可能會使財務人員不顧風險的大小去追求更多的利潤。（3）利潤最大化往往會使企業財務決策帶有短期行為的傾向，即只顧實現目前的最大利益，而不顧企業的長遠發展。應該看到，利潤最大化的提法，只是對經濟效益淺層次的認識，存在一定的片面性。所以，利潤最大化并不是企業財務管理的最優目標。
（三）股東財富最大化
股東財富最大化是指通過財務上的合理經營，為股東帶來最多的財富。在股份經濟條件下，股東財富由其所擁有的股票數量和股票市場價格兩方面來決定，在股票數量一定時，隨著股票價格達到最高，股東財富也達到最大。所以，股東財富最大化，又演變為股票價格最大化。
美國的財務學家 Alan C. Shapiro 認為：The main objective of multinational financial management is to maximize shareholder wealth as measured by share price. This means making financing and investment decisions that add as much value as possible to the firm. It also means that companies must manage effectively the assets under their control.
美國的另兩位財務學家Cheol S. Eun 和 Bruce G. Resnick 對股東財富最大化這一目標又進行了進一步的解釋：Shareholder wealth maximization means that the firm makes all business decisions and investments with an eye toward making the owners of the firm—the shareholders—better off financially, or more wealthy, than they are before.
Whereas shareholder wealth maximization is generally accepted as the ultimate goal of financial management in“Anglo-Saxon”countries, such as Australia, Canada, the United Kingdom, and especially the United States, it is not as widely embraced a goal in other parts of the world. In countries like France and Germany, for example, shareholders are generally viewed as one of the“stakeholders”of the firm, others being employees, customers, suppliers, banks, and so forth. European managers tend to consider the promotion of the firm's stakeholders'overall welfare as the most important corporate goal. In Japan, on the other hand, many companies form a small number of interlocking business groups called keiretsu, such as Mitsubishi, Mitsui, and Sumitomo, which arose from consolidation of family-owned business empires. Japanese managers tend to regard the prosperity and growth of their keiretsu as the critical goal; for instance, they tend to strive to maximize market share, rather than shareholder wealth.
與利潤最大化目標相比，股東財富最大化目標有其積極的方面，這是因為：（1）股東財富最大化考慮了風險因素，因為風險的高低，會對股票價格產生重要影響。（2）股東財富最大化在一定程度上能夠克服企業在追求利潤上的短期行為，原因在于不僅目前的利潤會影響股票價格，預期未來的利潤對企業股票價格也會產生重要影響。（3）股東財富最大化目標容易量化，便于考核和獎懲。但應該看到，這一目標也存在著缺點：（1）它只適合上市公司，對非上市公司則很難適用。（2）它只強調股東的利益，而對企業其他關系人的利益重視不夠。（3）股票價格受多種因素影響，并非都是公司所能控制的，把不可控因素引入理財目標是不合理的。盡管股東財富最大化存在上述缺點，但如果一個國家的證券市場高度發達，市場效率極高，上市公司還是可以把股東財富最大化作為財務管理目標的。
It is pointed out, however, that as capital markets are becoming more liberalized and internationally integrated in recent years, even managers in France, Germany, Japan and other non-Anglo-Saxon countries are beginning to pay serious attention to shareholder wealth maximization. In Germany, for example, companies are now allowed to repurchase stocks, if necessary, for the benefit of shareholders. In accepting an unprecedented $183 billion takeover offer by Vodafone Air Touch, a leading British wireless phone company, Klaus Esser, CEO of Mannesmann of Germany cited shareholder interests:“The shareholders clearly think that this company, Mannesmann, a great company, would be better together with Vodafone Air Touch... The final decision belongs to shareholders. ”
Obviously, the firm could pursue other goals. This does not mean, however, that the goal of shareholder wealth maximization is merely an alternative, or that the firm should enter into a debate as to its appropriate fundamental goal. On the contrary, if the firm seeks to maximize shareholder wealth, it will most likely simultaneously be accomplishing other legitimate goals that are perceived as worthwhile. Shareholder wealth maximization is a long-run goal. A firm cannot stay in business to maximize shareholder wealth if it treats employees poorly, produces shoddy merchandise, wastes raw materials and natural resources, operates inefficiently, or fails to satisfy customers. Only a well-managed business firm that profitably produces what is demanded in an efficient manner can expect to stay in business in the long run and thereby provide employment opportunities.
（四）企業價值最大化
企業價值最大化是指通過企業財務上的合理經營，采用最優的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展的基礎上使企業總價值達到最大。這一定義看似簡單，實際包含豐富的內涵，其基本思想是將企業長期穩定發展擺在首位，強調在企業價值增長中滿足各方利益關系。
具體內容包括以下幾個方面：（1）強調風險與報酬的均衡，將風險控制在企業可以承擔的范圍之內；（2）創造與股東之間的利益協調關系，努力培養安定性股東；（3）關心本企業職工利益，創造優美和諧的工作環境；（4）不斷加強與債權人的聯系，重大財務決策請債權人參加討論，培養可靠的資金供應者；（5）關心客戶的利益，在新產品的研制和開發上有較高投入，不斷推出新產品來滿足顧客的要求，以便保持銷售收入的長期穩定增長；（6）講求信譽，注意企業形象的宣傳；（7）關心政府政策的變化，努力爭取參與政府制定政策的有關活動，以便爭取出現對自己有利的法規，但一旦立法頒布實施，不管是否對自己有利，都要嚴格執行。
以企業價值最大化作為財務管理的目標，具有以下優點：（1）企業價值最大化目標考慮了取得報酬的時間，并用時間價值的原理進行了計量；（2）企業價值最大化目標科學地考慮了風險與報酬的聯系；（3）企業價值最大化能克服企業在追求利潤上的短期行為，因為不僅目前的利潤會影響企業的價值，預期未來的利潤對企業價值的影響所起的作用更大。進行企業財務管理，就是要正確權衡報酬增加與風險增加的得與失，努力實現二者之間的最佳平衡，使企業價值達到最大。因此，企業價值最大化的觀點，體現了對經濟效益的深層次認識，它是現代管理的最優目標。所以，應以企業價值最大化作為財務管理的整體目標，并在此基礎上，確立財務管理的理論體系和方法體系。
二、國際財務管理目標理論與實踐的沖突（Conflict of Theory and Practice of International Financial Management Objective）
（一）委托代理問題（Problem of Agency by Agreement）
目前，通常被接受的國際企業的目標是使股東財富最大化。所有的決策都應有助于目標的實現，所以確定一個目標是很必要的。如果公司的目標是在不遠的將來使收益最大化，那么，公司制定的政策就與目標是使股東財富最大化時不同。
必須強調的是，一個公司的管理者也許會做出一些不能使股東利益最大化的決策。
For example, a decision about setting up a subsidiary in some region may be made based on the region's attraction to the manager himself while not to the benefits of the shareholders. Managers make plans for their own departments, not the whole company.
如果公司歸一個人所有并由其擔任唯一的經理，這種沖突就不會發生。然而，對于那些股東與經理不同的公司而言，這種沖突就會存在，它被稱作委托代理問題。對于國際企業來說，要使股東財富最大化，經理們為之付出的代理成本一般是大于國內公司的。原因如下：首先，那些擁有分散在各地的子公司的國際企業會有較大的代理問題，因為很難對國外子公司的經理進行監管；其次，在不同文化下形成的子公司也許不會服從統一的目標；再次，較大規模的國際企業也會產生大的委托代理問題。
擁有多個子公司的國際企業的財務經理們也許會做一些使有關子公司價值最大化的決策，而這種決策并不會肯定符合整個國際企業的利益最大化目標。對這個問題的細節討論在本書后面再進行。我們先來看一個可以解釋沖突存在原因的簡單例子。設想一個已獲得母公司（總部）融資的子公司經理要開發和銷售一種新產品。他會從子公司的角度估計成本和效益，并決定是否可行。可是，他忽視了東道國會對他給母公司的匯款課以重稅這一問題，從而導致母公司預計的稅后利潤不足以抵償該項目的融資成本。當子公司個體價值增加的時候，國際企業的整體價值卻減少了。如果財務經理們準備使其國際企業股東財富最大化的話，他們就必須執行使國際企業總體價值最大化而不是有關子公司價值最大化的政策。對于許多國際企業來說，子公司所做的較大決策都須母公司批準。但是母公司不可能監督子公司的每項決策。代理成本的大小因國際企業的管理模式而異。集權管理可以減少代理成本，因為它允許母公司的管理者控制國外子公司，并削減子公司管理者的權力。然而，母公司對子公司有可能決策不當，因為它不可能像子公司的財務經理那樣掌握子公司的財務信息。相反，如果子公司管理者的決策不能實現使國際企業總體價值最大化，分權管理模式可能導致較高的代理成本。但這種模式能給予那些熟悉子公司經營狀況和經營環境的管理者更多的控制權，進而權衡集權和分權管理兩種模式。
Some multinational corporations try to take the advantage of the two modes:they allow the subsidiary manager to make main decisions about the future operation, but the decisions must be under the supervision of the parent company to ensure the maximum benefits of the whole corporation.
非美國的管理者比美國的管理者更傾向于關注長期業績。這種差異可能會造成非美國的管理者對美國國際企業的國外子公司做出與其股東財富最大化不一致的決策。但不論如何都應強調，長期的觀點可能是有益的，因為短期的觀點可能使管理者做出對國際企業長期業績不利的決策。
（二）各國財務管理目標的差異
國際上，盡管許多國家的財務管理目標（如美國、英國）也都是建立在股東財富極大化之上的。但在實際操作中，由于不同國家所面臨的財務管理環境存在明顯差異，因而對財務管理目標具體內容的選擇和具體表述也就不會完全相同。為了探討不同國家企業財務人員對財務目標的態度，美國著名經濟學家 Stonehill等人曾在法國等五個國家的87個企業（法國8個，日本20個，荷蘭13個，挪威26個，美國20個）做過一項調查，反映企業財務目標的差異。所調查的具體財務目標有12個，分別是：（1）股票增值及股利最大化；（2）擔保資金有效運用；（3）賬面價值最大化；（4）股價最大化；（5）清算價值最大化；（6）每股盈余成長最大化；（7）本益比最大化；（8）利息及稅前盈余最大化；（9）投資報酬最大化；（10）銷售報酬最大化；（11）每股現金流量最大化；（12）其他。調查結果顯示：在財務目標中，法國企業最重視每股盈余成長最大化，最不重視賬面價值和清算價值最大化。日本企業最重視每股盈余成長最大化，最不重視清算價值及本益比最大化，對擔保資金有效運用的看法最有分歧。荷蘭企業最重視每股盈余成長最大化，最不重視股票增值及股利最大化，對擔保資金有效運用及投資報酬率最大化的看法最有分歧。挪威企業最重視投資報酬最大化，最不重視股價最大化，對銷售報酬最大化的看法最有分歧。至于美國企業，最重視每股盈余成長最大化，最不重視清算價值最大化，對股價最大化的看法最有分歧。從上述調查顯示中可以看出，各國企業的財務管理目標都比較重視每股盈余成長最大化，而比較不重視清算價值最大化。事實上，對一個國際企業而言，要選擇一個理性的財務目標并不容易，不同的政治、經濟、文化背景會導致不同的財務管理目標。
案例1-2 德國和日本股東財富最大化目標的特點
In the German and Japanese systems of corporate governance, firms own stakes in other firms, and often make decisions which are in the best interests of the industrial group they belong to, rather than in their own best interests. In this system, the argument goes, firms will keep an eye on each other, rather than cede power to the stockholders. In addition to being undemocratic, the stockholders are after all the owners of the firm, it suggests a profound suspicion of how stockholders might use the power if they get it and is heavily skewed towards maintaining the power of incumbent managers.
While this approach may protect the system against the waste that is a by-product of stockholder activism and inefficient markets, it has its own disadvantages. Industrial groups are inherently more conservative than investors in allocating resources, and thus are much less likely to finance high risk and venture capital investments by upstarts who do not belong to the group. The other problem is that entire groups can be dragged down by individual firms that have run into trouble.