緒論

行為金融學是金融學研究的新論題，越來越引起學術界的關注。赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）指出，“行為金融學是關于心理因素如何影響金融行為的研究”^[1]，并認為它有三大主題：直覺驅動偏差、框架依賴和無效市場。安德瑞·史萊佛（Andrei Shleifer）認為，作為研究人們在競爭市場中為什么會做出錯誤決策的理論，行為金融學有兩個理論基礎：有限套利和對投資者心態的分析，由此可以較為詳細地分析證券價格和收益具體的變化情況。^[2]Robert J. Shiller認為“行為金融學是從包括心理學和社會學在內的更廣闊的社會科學視角來研究的金融學”。^[3]我國的證券市場是轉型經濟的重要組成部分，市場機制還不完善，投資者的決策行為極易發生變化，不少學者認為這為行為金融學理論的檢驗提供了“理想”的實驗場。

行為金融學是金融分析的新“范式”嗎？

關于行為金融學是否能夠“替代”以有效市場假說為基礎的現代經典金融學，成為金融學的新的主流分析框架，學者們還沒有達成共識。Gilson和Kraakman（2003）認為，行為金融學的主要貢獻是“豐富、深化了人們對金融市場制度的理解，而不是提供關于市場行為的新范式”^[4]，也就是說，行為金融學對現代經典金融學的“挑戰”還沒有形成哲學家庫恩（Thomas S. Kuhn）意義下的“范式轉變”。而行為金融學的創始人之一Thaler堅信行為金融學必將成為金融學研究的新范式，他在其《行為金融學的終結》一文中預言：

行為金融學已經不再像過去那樣曾經是一個有爭議的學科。隨著金融經濟學家習慣于思考人的行為對驅動股票價格的作用，人們再回顧這過去15年發表的文章之時，將疑惑于這些不必要的爭吵是為了什么。我預計在不久的將來，“行為金融學”將被認為是一個多余的術語。難道還會有另外一種金融學嗎？開悟之后，經濟學家將很自然地把在真實世界中觀察到的諸多“行為”都融入自己的模型之中。那么，其他做法就是非理性的了。^[5]

但Barberis and Thaler（2003）對現代經典金融學與行為金融學的這種爭論做出了“謹慎”的評價：“關于直接檢驗經濟模型的假設前提我們有兩個預言，一是當前的理論包括理性的和行為的都是錯的，二是有實質性改善的理論將會出現。”^[6]

安德瑞·史萊佛（Andrei Shleifer）相信“范式”轉變正在進行。“行為金融學的研究還處在初級階段，但它為金融經濟學貢獻了一種新的理論、一套新的對實證檢驗規律的解釋和一種新的預測方法。”^[7]“盡管對理論、現象和未解釋的價格變動的激烈爭論仍在繼續，但累積效應已孕育出了一門新的學科分支——行為金融學理論。”“通過新理論和實證檢驗的相互支持，金融學已經從對所謂異象（anomalies）的研究，走到了行為解釋階段，我們同樣發現了許多新的規律。”^[8]

Rubinstein（2001）在闡述了市場的理性內涵并剖析了“異象”的理性淵源之后，認為目前所謂的“異象”證據還不足以說明人們的行為存在系統性的非理性。“也許，宣稱理性市場假說不堪一擊為時尚早，盡管行為主義者已經習慣于這么說。”^[9]他引用了庫恩《科學革命的結構》中的論述作為對有效市場假說的捍衛和對行為金融學指責的回應。

那么，回到最初的問題，科學家們如何回應理論和自然界之間不相一致的異象呢？……總是存在某些不一致。即使是最固執的科學家通常到最后也會對正常實踐有回應。科學家們往往愿意等待，特別是這一領域的其他部分也有許多問題時尤其如此。例如，我們已經注意到，在牛頓最初計算以后的60年間，預言的月球近地點運動仍然只有觀察到的一半。當歐洲最優秀的數學物理學家繼續毫無成就地努力要解決這個著名的不一致時，偶爾也有人建議修改牛頓的平方反比定律。但是，沒有人很認真地對待這些建議，而且實際上已經證明容忍一個嚴重的異象是正確的。^[10]

實際上，庫恩接著說“克萊勞特（Clairaut）于1750年已能證明，是應用的數學錯了，而牛頓的理論仍然像以前一樣有效。”“沒有人因為來自牛頓理論的預言和聲速及水星運動兩者之間的早已認識到的不一致而對牛頓的理論認真地表示懷疑。”這進一步說明了Rubinstein對理性市場假說的堅定信念。

那么，現代經典金融學理論的內在邏輯和現實觀察到底出現了什么問題而導致行為金融學研究的興起？行為金融學是如何發展起來的？它區別于現代經典金融學的本質特征是什么？它的理論基礎和基本假設有哪些？行為金融學已經有哪些“奠基性”的理論模型？行為金融理論對實踐有哪些重要的解釋能力？這些相關理論適合于分析我國的證券市場嗎？

本書的結構、內容和主要結論

本書的題目是《信念、偏好與行為金融學》，我們試圖從信念和偏好這兩個現代金融（經濟）決策的關鍵視角，比較系統深入地探討上述問題。通俗地講，信念指個人或群體關于某事件（或狀態）發生的主觀概率；偏好則指個體或群體的選擇偏好，也就是商品空間上滿足自反性、傳遞性和完全性的一種排序關系。確定性條件下的選擇（決策）不涉及信念問題，偏好通常可以寫成一定預算約束下效用函數最優化的求解問題。在不確定性或非對稱信息環境中，人們面臨的商品空間是一個“未定權益（contin gent claim）”空間，關于未來狀態的信息影響著人們信念的形成，從動態角度看，新信息的到來會促使人們更新信念。定義在未定權益空間上的選擇偏好，如果滿足自反性、傳遞性、完全性、連續性和獨立性等條件，則可以表示成期望效用的最優化問題（von Neumann and Morgenstern,1944），這也是Savage（1964）主觀期望效用分析框架的主要思想，只是后者更強調信念的主觀性。在現代經典金融學的分析框架下，理性有兩層含義：一是人們的信念更新遵循貝葉斯法則（Bayes' law）；二是給定信念下的選擇偏好可以用主觀期望效用來表示。但是，認知心理學發現，現實中人們的信念及偏好的形成并不完全遵循上面的理性，常常會出現系統性偏差。如信念形成中的過度自信、代表性直覺、可得性直覺、錨定等現象以及對選擇偏好形成產生重大影響的前景理論、后悔理論、心理賬戶、情景依賴、模糊性厭惡等考慮。這些心理學家的發現沖擊著現代經典金融學的理論基礎，而且近些年的實證分析和理論研究表明，行為金融學方法能夠對金融市場、資產定價以及公司財務領域的許多所謂“異象”給出有說服力的“行為解釋”，而經典金融學往往不能對此給出令人滿意的解釋，故稱之為“異象”。

本書分上下兩篇：上篇關注行為金融學的基礎理論和應用，下篇是對中國證券市場的實證研究。我們力求理論闡述的系統性、前沿性、思想性和啟發性；實證研究則注重分析框架的邏輯性、規范性和分析視角的新穎。本書的具體結構如下：

上篇“基礎理論與應用”包括5章。系統闡述了由現代經典金融學到行為金融學演進的思想歷程。我們知道，不確定性與信息非對稱是不同的概念，存在不確定性的情景不一定存在信息非對稱。只要市場參與者所掌握的信息是一樣的，或者說“知道的大家都知道，不知道的大家都不知道”，那么市場參與者之間就不存在信息非對稱，但此時可能照樣存在不確定性。比如大家對未來狀態（或股票收益）的實現充滿不確定性，但大家對這種不確定性有一致的看法，在這種情況下的不確定性好像是“外生變量”。實際上，經典金融學的著名理論模型如CAPM、APT、Black-Scholes期權定價公式等，都是在存在不確定性而不存在信息非對稱情景下研究資產定價問題的。第1章“均衡與無套利定價”在沒有非對稱信息的不確定性條件下，以追求期望效用最大化為“理性偏好”的所謂“理性經濟人”為行為主體，系統闡述了作為“絕對定價”方法的“均衡定價”原理和作為“相對定價”方法的“無套利定價”原理。我們認為，均衡定價方法得到的絕對價格決定“資產的基本價值”，而無套利定價方法是均衡定價的“附屬”，但也是均衡定價的必要條件。市場均衡狀態一定是無套利的，且套利策略有驅使市場回歸均衡的作用。

第2章“有效市場理論及其困境”比較系統地評述了有效市場假說的內涵、理論基礎、實踐中的異象和理論發展本身的困境。第1章給出的定價理論是評估資產價格的“理想坐標系”，它是在沒有非對稱信息、只有不確定性的條件下得到的。而信息非對稱是現實證券市場的典型特征，如何“消除”這種信息非對稱呢？或者說，能否消除證券市場中的信息非對稱而使現實中觀察到的資產價格與其理論價格相一致呢？這就需要有效市場假說。本章以闡釋Fama關于“價格總是‘完全反映（fully reflect）’了所有可得信息（all available information）的市場被稱為是‘有效的’”這一論斷的確切內涵及其度量方法為主線索，首先闡述了有效市場與隨機游走、公平博弈、充分統計量等度量形式之間的關系以及有效市場假說下個體信念的一致性。隨后，我們深入論述了理性經濟人假設下證券市場均衡價格的形成機制，作為有效市場假說微觀基礎的理性預期均衡與價格揭示信息之間的關系，以及作為有效市場假說“守護神”的理性套利者如何“捍衛”自己的“信條”：證券的市場價格等于其基本價值。然而，如此“精致”的“理想”狀態卻不是穩定的，或者說是“可望而不可即”的，因為其理論本身存在邏輯上的“麻煩”而且受到來自市場“異象”的挑戰。理論邏輯上的“麻煩”包括：Grossman-Stiglitz悖論、同質性信念與交易動機的不一致；來自實踐的麻煩是心理學家對理性經濟人假設提出疑義，以及來自經驗研究的各種“異象”。本章剖析了這些“麻煩”的表現及其原因，并闡述了學術界對有效市場假說的新理解：對有效市場假說的證實或證偽都不容易，主要原因是聯合假設檢驗的問題。由此促使學者重新闡釋有效市場的含義，如：有效市場應該分為“信息有效”和“基本價值有效”，前者只關注價格對信息的反應速度，而不是價格如何正確反映信息，后者要求價格不但快速反映信息，而且要精確估計信息價值；或者，有效市場是指“不允許投資者在不接受高于平均水平的風險而獲得高于平均水平的收益”的市場等。

第3章“行為金融的心理學基礎”闡述心理學家對現代經典金融學中理性經濟人假設的質疑，系統地討論心理學對人們的信念形成和選擇偏好，以及這種信念和選擇偏好對人們的決策行為、特別是種種“非理性”（偏差）決策行為的研究成果。其中認知偏差和過度自信影響個人信念的形成，前景理論、后悔理論和心理賬戶關注個人選擇偏好，而群體決策偏差則闡述社會心理學關于個體決策如何受到其他人行為的影響以至于改變自己的“獨立預測”繼而導致集體決策偏差的理論。這些“心理法則”構成了行為金融學的“微觀基礎”，它顯著地區別于現代經典金融學的“理性預期微觀基礎”；也就是說，行為人在實際決策時對信息的處理（信念的更新）常常不滿足貝葉斯理性，在他們做出比較和選擇時，其偏好也可能不滿足von Neumann-Morgenstern期望效用的要求。

特別值得關注的是，經典金融學的理性經濟人對待“得”和“失”的態度是對稱的，而前景理論認為人們（行為人）更厭惡損失，對財富帶來的效用變化，理性經濟人關注財富的絕對量而行為人更關注財富的相對數量；此外，理性經濟人按概率（主觀或客觀概率）加權不同狀態下的得失，而行為人往往對小概率事件給予更多的關注，也就是說，理性經濟人的選擇偏好是“概率”的函數而行為人的選擇偏好是“決策權重”的函數，這些權重并不總與概率對應相等。另外，經典金融學中的理性經濟人，其效用函數通常以財富作自變量，財富的變化傳導到“統一的效用函數”中來度量個體的效用情況。但“心理賬戶理論”認為，人們的決策常常受多個“賬戶”的影響，且這些賬戶之間是不可以替代或合并的，而不是經典金融學所用的效用可以加總到一個統一效用函數下（一個統一的賬戶）。對行為人來講，“后悔厭惡”是影響其決策的重要變量，但在理性經濟人那里就不會有這么多“操心事”影響自己的決策。這使得行為人的決策具有更多的“易變性”，也增加了解釋現實現象的能力。這是現代經典金融學的“理性微觀基礎”與行為金融學的“行為微觀基礎”的重大差異。

所謂行為經濟學和行為金融學，正是依據心理學的這些研究成果，從信念的形成和偏好的構造這兩個方面突破了經典金融學關于理性經濟人假設的局限，建立起自己的理論模型，對諸多經典金融學的“異象”提出新的解釋的。

第4章“行為金融的理論模型”比較系統地評述了行為金融學的重要學術文獻，與第3章的心理學基礎相對應，本章將評述的文獻分為“基于投資者偏好的模型”、“基于投資者信念的模型”和受群體決策影響的“從眾行為模型”。

到目前為止，用前景理論來捕捉投資者的偏好特征是基于偏好模型的最常用的做法。Benartz and Thaler（1995）是將前景理論用于金融最早的文獻之一，他們采用累積前景理論定義投資者的偏好，認為投資者存在“近視損失厭惡”的心理特征，重點分析了不同投資評估期限對投資的影響；通過數值模擬的方法，證明了損失厭惡可以影響投資者對風險資產的選擇，而這在一定程度上能夠解釋資本市場的股權溢價之謎。Barberis and Huang（2001）依據前景理論建立了跨時動態均衡定價模型，其中每個時期的偏好除了當期消費帶來的效用，還包括前期投資的損益引起的心理效用，因此由前景理論刻畫的損失厭惡心理特征是動態變化的；當投資者持有許多不同種類的股票時，強情景依賴決定了投資者自身的效用依賴于每只股票的損益，而這也決定了不同股票收益的截面差異。Shefrin and Statman（2000）提出的行為投資組合選擇理論基于Lopes（1987）提出的SP/A模型和Kahneman and Tversky（1979）提出的前景理論，將投資安全相關的風險度量引入投資者的偏好，從而能更好地描述投資者的實際投資行為。

基于信念的模型也可以分為靜態模型和動態模型兩類。靜態模型主要探討由特定心理因素導致的先驗的信念偏差對均衡價格的影響。Daniel et al.（2001）構造了一個類似CAPM的靜態定價模型。模型假定，有過度自信的投資者和風險厭惡的理性套利者，證券的未來現金流由一個線性因子模型決定，風險厭惡的投資者可以獲得影響證券現金流的公共因子和特定因子的信息，并且希望持有他們自己所認為的均值方差有效的資產組合。研究發現，均衡狀態的資產價格不但和風險因子相關，而且與所謂定價偏差的代理變量相關。

動態的模型包含兩類：一類是分析同質性信念的投資者的信念動態更新偏差；而另一類則考慮異質信念的投資者之間的相互影響產生的信念更新偏差。Barberis, Shleifer and Vishny（1998）的模型假設存在一個非理性的代表性投資者，研究保守性和代表性心理特征如何引起對公開信息的信念更新偏差，以及對證券價格的影響；而Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）的模型假設投資者是均勻分布的，每個投資者除了能觀察到公開信息之外，都可獲得私有信息，而且對私有信息表現過度自信，相應地，弱化了公開信息的作用。另外，受到有偏的自我歸因的心理因素的影響，與私有信息相符的公開信息能大大加強過度自信的心理，而與私有信息不一致的公開信息則被忽視，對過度自信的影響較小。因此，投資者對私有信息表現出短期的過度反應，當公開信息足夠明確或信號很強時，才修正自己的信念，從而市場表現出短期的慣性現象和長期的反轉現象。Hong and Stein（1999）的模型則假設存在兩類非理性的投資者，一類通過收集市場的私有信息進行交易，而另一類是慣性交易者，沒有私有信息，只是根據近期市場的表現進行投資。這兩類異質信念的投資者的行為相互作用，影響對方信念的更新，引發市場出現過度反應和長期反轉。

第5章“行為金融模型的應用”綜述了行為金融學如何解釋現實中出現的、與經典金融學“教義”相悖的所謂“異象”。這些異象分為“投資者行為”、“資產定價”和“公司財務”三個方面。關于投資者行為，異象表現為投資者并沒有像經典金融學所論證的那樣采取分散化投資，其分散的方式通常非常幼稚且表現出強烈的“戀家傾向”；買賣行為也有極端表現，如“過度交易”、“處置效應”、易于購買過去表現最好或最差的股票。資產定價的異象主要表現在“股權溢價和波動率之謎”。經典金融學認為股票橫截面平均收益呈現的多樣性應該由風險因子所決定，但許多研究發現在控制了諸多風險因子之后，股票的橫截面平均收益率仍然呈現多樣性，即某一組股票的平均收益率高于另一組股票的平均收益率。此類異常現象包括規模溢價（Banz,1981）、價值型溢價（Basu,1983）、長期反轉（De Bondt and Thaler,1985）、公開事件的預測效應（Bernard and Thomas,1990）、慣性效應（Jegadeesh and Titman,1993）等。投資者的保守心理、前景理論、代表性認知、模糊厭惡、過度自信、情境依賴等行為心理特征能夠給上述“異象”較圓滿的解釋。

按照Shefrin（2001）的分類，行為公司財務理論主要從兩個角度分析非理性對公司財務行為的影響：第一種思路強調投資者和市場的非理性成分，而公司財務決策是理性經理人對證券市場定價錯誤（mispricing）的理性反應。第二種思路假設公司管理者也有著普通人一樣的心理偏差，研究非標準偏好（nonstandard preference）和判斷誤差（judgment biases）對經理人財務決策的影響。IPO是最受關注的公司財務行為，其市場表現的顯著特征是：初始發行折價（initial underpricing）、熱市場（hot market）和長期的業績低迷（long-run underperformance）。經理人的參考點偏好（reference point preference）和心理賬戶（mental account）以及賣空限制和投資者異質信念、非理性行為能夠對IPO給出行為角度的解釋。關于資本結構的經典理論是“靜態權衡理論”和“啄食順序理論”，如果經理人是非理性的，表現出過分樂觀和過度自信的信念偏差，那么也可以得到類似的融資優先順序。樂觀的經理人會認為有效的市場低估了市場上的證券價值，不愿意發行價值低估的股票來籌措資金。如果經理人能夠成功地利用市場定價錯誤的機會窗口發行股票，可以得到另一種資本結構理論——市場擇時理論或機會窗口理論。傳統公司財務理論在解釋公司投資行為時，公司投資決策僅僅取決于項目自身風險和項目的現金流預測，而和企業內部現金流不存在理論上的相關性。但是很多實證研究表明在投資和公司現金流之間存在較為顯著的正相關關系。這種相關性可以由非理性經理人/理性市場的框架來很好地解釋。關于兼并收購，行為金融理論認為，一個過分樂觀的經理人努力擴展其企業帝國的最明顯的方法就是通過兼并。過分樂觀和過分自信的經理人可能會相信他們自己經營其他企業的能力。如果經理人有資本結構的啄食偏好，那么利用股權融資來進行的兼并收購必然是經理人認為極其好的項目。“紅利之謎”的行為解釋是：由于經理人的過度樂觀，在現金流充足的企業中往往存在投資過度，從而導致價值損失。

下篇“中國證券市場的實證研究”共8章，匯聚了本書作者及相關研究人員近年來在行為金融學方面關于中國證券市場的研究成果。這一篇的內容又可以分為三個部分：對中國股票市場投資者投資行為和投資心理的調查分析（第6章），關于中國股票市場資產定價的實證研究（第7—10章）和關于行為公司財務方面的實證研究（第11—13章）。

第6章“中國股票市場投資者投資行為與心理特征研究”系統闡述了我們對中國中小投資者的投資行為和投資心理進行的一次較大規模的問卷調查，以期全面地了解中國中小投資者的投資狀況、風險意識、投資決策過程、心理成熟度以及存在的問題。在這一調研中，我們運用了調查問卷、16PF個性測試、自我效能量表、風險決策問卷、社會反應問卷、認知風格測試、模糊耐受力量表等一系列心理學研究工具，對中國七個城市一千多名投資者的心理特征和投資行為進行了研究。我們對投資者的心理特征與其投資行為和投資回報的關系進行了分析，考察了不同心理特征的投資者的投資行為的決定因素，以及投資者心理行為特征與證券市場的互動作用與效應。結果發現：中國的證券市場是一個由相對年輕、有一定知識水平、但尚未成熟的投資者支撐的市場。投資者從事行業廣泛，收入偏低。從盈利情況看，資金量相對較大、入市時間早、學歷較高的投資者盈利面相對要高。對投資者心理變量的分析表明，獨立性、自我效能感和外控傾向越明顯的投資者更加容易在股市中盈利。男女投資者在投資方面，無論是心理特征上還是行為方式上確實存在著很大差異。男性表現出比女性更加獨立、當機立斷、也更加心平氣和，自我效能感比女性高；女性則表現出更多的依賴、隨群附眾和緊張困擾，外控者多，自我效能感低的人多。但男女在自我效能感和冒險傾向上的性別差異不顯著。有58.1%的投資者對盈利率的要求大于20%，而77.2%的投資者將止損點放在15%以下，這就說明投資者期望得到更高的收益，但是又不能承受太高的損失，這樣的結果表明，前景理論關于投資者效用函數的討論是與我們對中國投資者心理調查的結果相吻合的。

第7章到第10章是關于中國股票市場行為資產定價的研究。第7章“行為資產定價經驗研究I：公司基本面與股票收益”的研究重點是中國股市的規模效應和賬面價值比效應，并嘗試尋找其背后的原因。首先，本章檢驗了Fama and French（1993）三因素模型和Daniel and Titman（1997）特征模型的適用性，研究結果顯示出拒絕Fama-French三因素模型而支持特征模型的證據，中國的結論與美國和日本市場的證據相似，即特征模型較之三因素模型更具優勢地位。其次，本章考察了根據賬面市值比大小而構造的股票組合的特征，發現賬面市值比與財務危機指標之間缺乏相關關系，在控制了財務風險的條件下，賬面市值比仍然對股票收益的橫截面變化具有預測作用，這些證據不支持用財務風險來解釋中國股市的賬面市值比現象。這說明，中國股市的規模效應和賬面市值比效應并不能完全由基于風險補償的靜態模型所解釋，從而為應用行為資產定價的思想來解釋規模效應和賬面市值比效應提供了空間。

針對中國股市的特征，本章也考察了其他基本面特征變量，例如資產收益率、盈余質量、股權結構等變量對股票收益的影響，發現了有關國有股比例與股票收益關系的微弱證據，即當所有股票按國家股比例排序分組后，較高的國家股比例的股票具有較低的股票收益。另外，流通A股比例與股票收益之間存在顯著的正相關關系，外資股比例與股票收益之間存在顯著的負相關關系。

第8章“行為資產定價經驗研究II：股價歷史信息與股票收益”的研究目的在于通過研究中國股票市場的股價前期高點的橫截面收益預測作用，揭示投資者行為在特定市場環境下所發揮的影響力。研究主要側重于三方面的內容：中國股市股價前期高點對未來橫截面股票收益的關系；比較前期高點慣性與收益慣性的穩定性；前期高點慣性的行為解釋以及中國股市特征對其的影響。研究發現，股價前期高點對股票橫截面收益具有預測作用，即前期高點慣性策略在中國股市具有顯著的盈利性，策略的月平均收益為0.84%（2.62），對比George and Hwang（2004）的結果，美國股市的前期高點慣性策略的平均收益為0.45%（2.00），中國股市的前期高點慣性現象更加明顯。值得注意的是，與美國股市不同，中國股市的中期股票收益只表現出前期高點慣性，而并沒有表現出收益慣性。中國股市的前期高點慣性沒有明顯的季節性，并且不能由市場模型、Fama and French三因素模型以及基于市值規模和賬面市值比的特征模型所解釋。特別需要指出的是，本章發現了有關投資者行為偏差解釋前期高點預測作用的進一步證據：

首先，由于配股、送股、派息等事件的影響，股票的真實交易價格在時間序列上通常不可比，調整分紅配股后的股票價格對于股票“理性”估值來說更具意義。如果前期高點慣性現象的原因是投資者的行為偏差，那么應用原始的交易價格構造的前期高點慣性策略將會比應用調整后價格構造的策略具有更顯著的盈利性。本章的研究結果證實了這一點。

其次，如果投資者選擇歷史股價的最高點作為錨定的參照點，同樣是前52周的最高點，這個最高點距離現在時刻越遠，由于很長時間股價都沒有突破這個高點，這個高點對投資者的印象就越深刻，并且越有可能成為投資者錨定的參照點，從而前期高點慣性的效應則應該更強。本章的研究結果對此假說提供了經驗支持，即前期高點距離當前時刻越近，其對股票收益的預測作用越弱。

另外，我們發現對于小規模、高換手率和高波動率的公司股票，前期高點慣性策略的盈利性和顯著性均大幅下降。這個現象間接支持了投資者行為偏差的解釋。原因在于在中國股市小規模公司的股票是容易被操縱并且投機性強的股票，如果投資者對此有所了解，那么他的策略可能就不是去努力評估股票的基本價值，而是通過與其他投資者博弈而獲得資本利得，因此那些影響股票估值的心理偏差對股價的影響會較小。

第9章“行為資產定價經驗研究III：流動性與股票收益”利用日度的相對買賣價差、換手率、Amihud非流動性比率以及Lesmond零收益比例等指標來考察流動性對股票收益橫截面方面的影響，為這一領域的研究增加新的視角。我們發現，四個流動性指標對中國股市橫截面股票收益的預測作用只在短期內有效，這與有關美國市場的證據不同并且是其他中文文獻所沒有提及的現象。另外，相對買賣價差與非流動性指標對股票收益差異的顯著水平低于零收益率比例和換手率，并且在加入零收益率比例和換手率后失去解釋能力。這說明零收益率比例和換手率所包含的股票收益信息覆蓋了其他兩個指標。

學術界和實務界經常應用換手率作為股票收益的預測變量。經驗研究，發現換手率對股票收益的橫截面差異具有顯著的預測作用（Datar, Naik and Radcliff,1998; Chordia and Subrahmanyam,2001），即歷史換手率水平與橫截面股票收益有顯著的負相關關系。金融學理論對此有兩類不同的解釋：一類是基于流動性的解釋，認為換手率是度量流動性的代理變量之一，低換手率的股票具有高流動性低交易成本，因此低換手率的股票收益較高是投資者對低流動性所要求的補償；另一類是基于投機性交易的解釋，認為當市場存在賣空約束時，投資者的異質性信念會使其產生投機性交易動機，高換手率意味著投資者對股票的估價分歧嚴重，股票價格將被高估，從而具有較低的后續收益，換手率又可以作為信念分歧程度的代理變量。中國股市不允許賣空，沒有金融衍生工具的交易；股市信息渾濁，投資者的投機性意愿較強；個人投資者占股市比例較大，個人投資決策更容易受到心理偏差的影響。我們的研究發現，換手率作為可以預測橫截面股票收益的指標，其背后的原因卻不僅僅是流動性溢價能夠完全解釋的，多項證據表明換手率與投資者的投機性交易相關：在控制相關流動性的因素之后，換手率對股票收益的差異仍然具有解釋力；換手率與公司市值規模、股票數量負相關；換手率與收益波動率高度正相關，而與賬面市值比負相關。因此，在市場的賣空約束下，投機性交易所導致股價高估也許是對換手率預測作用更為合適的解釋。

第10章“行為資產定價經驗研究IV：投資者情感假說與封閉基金之謎”從討論“投資者情感假說”的內涵開始，闡述它的源起、發展和應用，剖析投資者情感對“封閉基金折價”的解釋力，并對我國“封閉基金折價”問題進行了實證研究。人們的認知過程所遵循的代表性法則、可利用性法則、調整與錨定法則、過度自信、保守法則等“認知習俗”往往導致錯誤的信念，從而形成對資產價格“樂觀的高估”或“悲觀的低估”。這都歸因于受投資者情感的影響。本章闡述了“封閉基金之謎”的表現，評述了現代經典金融學從代理理論、未實現資本利得稅、資產流動性角度對它的解釋，以及行為金融學從投資者情感角度對它的解釋。我們對中國封閉基金行為實證檢驗的主要結論為：（1）2000—2003年，樣本基金始終處于折價狀態；（2）各基金折價之間存在很強的相關性；（3）各基金折價變動之間的相關系數平均高達0.60，在0.001的置信性水平上顯著；（4）樣本基金的折價水平與股票市場的整體表現沒有相關關系；（5）封閉式基金的交易收益率的波動大于資產凈值收益率的波動，且存在著對資產凈值變化的過度反應，存在“雙重厄運”效應。

第11章到第13章是關于行為公司財務的研究，本課題研究了與證券市場密切相關的三個論題：股票首次公開發行（IPO）、股票增發（SEO）和市場對“非事件”的反應。我們對這三個重要問題在中國的表現，進行了比較系統的經驗分析。

第11章“行為公司財務研究Ⅰ：中國A股市場的IPO折價”討論關于中國A股市場首次公開發行（IPO）的折價現象及其行為金融學方面的解釋。我們選取了中國股市開始以來到1999年底以前上市的所有新股，除去歷史遺留和首日漲跌停板制度限制，共有深市和滬市的781只新股作為研究樣本。研究發現，盡管不同發行年份、不同發行方式和不同行業的IPO新股的折價程度（首日收益）有所差異，但幾乎所有新股都存在著明顯的首日超額收益。中國新股上市第一天過高的換手率表明我國新股市場上充斥著短期尋利者（Flippers），我國新股發行存在過度反應。我們認為，導致我國A股市場IPO新股首日超額收益（折價）畸高的一個重要原因，是我國長期以來股權分置導致的投資者行為的異化。股權分置導致的流通股股價的高波動率和投資者對股價上升趨勢的錯誤判斷，將導致股票在基礎價值之外的選擇權具有很高的價值，而這一價值實際上是股票泡沫的主要體現。人為地壓低IPO新股的發行價格和特殊體制下的管制機制導致的流通股股價的高波動率，以及投資者對股價上升的過度預期的共同作用，導致了我國A股的高折價現象。

第12章“行為公司財務研究Ⅱ：中國A股上市公司增發（SEO）公告效應研究”利用證券市場A股上市公司的增發數據，對增發公告效應進行實證研究，驗證國外研究中提出的相關解釋和劉力等（2003）提出的二元股權結構分析框架在SEO公告效應中的適用性，并結合中國證券市場的體制原因從行為角度解釋上市公司的增發公告效應。國外的實證研究表明，增發公告日股價有顯著的負反應，可以從資本結構、信息非對稱、逆向選擇與融資順序、價格壓力、財富再分配和證券發行可預測性等方面來做出不同的原因解釋。我們選取了從1998年6月至2003年6月間實施增發或擬實施增發的106家A股上市公司為樣本，采用事件研究方法，計算了增發公告效應基于市場模型的異常收益。我們選取董事會增發議案公告日作為增發公告事件，糾正了國內部分研究在樣本選擇中標準不一致的問題，使結論可信度更高。研究發現，增發公告伴隨著顯著為負的股價效應，兩日事件窗異常收益為-2.7%，這一結果和國外研究的結果大致相同；信息不對稱、逆向選擇、財富再分配和利潤稀釋等對增發公告效應也具有一定的解釋能力，但來自B股市場上的間接證據表明逆向選擇假說更具有說服力。特別值得注意的是，顯著的公告負效應表明市場將增發公告視為壞消息，這說明投資者認識到了上市公司的動機是借增發侵占流通股股東利益——圈錢。我國長期以來股權分置形成的二元股權結構導致流通股的投資者行為異化，將流通股股價推高到一種遠遠高于其投資價值的水平上。在這樣的市場環境下，作為公司控制人的非流通股固定尤其有動機實施增發，將過高定價的股票（常常經過“包裝”、“粉飾”）出售給熱情的流通股投資者。行為金融理論的這種基于市場時機選擇來解釋上市公司的增發行為的解釋，在中國市場上可能具有重要的啟示意義。

上市公司年報、資產重組、企業并購等事件的公告會向市場傳遞關于公司價值的新信息，研究投資者對這類事件的反應是檢驗有效市場假說和投資者行為特征的一個重要方式。但證券市場上可能發生一些并沒有任何真實意義的所謂“非事件”，根據經典金融學理論，理性的投資者不應該對這些“非事件”的發生做出反應。分析投資者對“非事件”的實際反應是檢驗證券市場效率和研究投資者行為的一個很有意義的角度。國外用于進行“非事件”研究的“事件”主要是拆股和并股，第13章“行為公司財務研究Ⅲ：中國A股上市公司股票名稱變更事件的研究”分析了投資者對不包含任何實質性內容的純粹的股票名稱變更公告的反應。我們發現，在事件日t = -1,0,1，股票價格上漲，產生了穩定、顯著的正的異常收益，而且表現出過度反應特征。這種投資者對股票名稱變更公告的反應在一定程度上可以用行為金融學中關于投資者的“注意力有限”（limited attention）或“處理能力（有限）”（processing power）的假設來解釋（Daniel, Hirshleifer, and Hong,2002）。表明我國股票市場存在著較濃厚的投機色彩——“重題材不重業績”，同時說明大量投資者還不夠成熟，缺乏對事件之間的關聯性的分析能力。

綜上所述，本書系統地總結、歸納和闡述了金融學的基本理論與定價基礎，闡述了行為金融學的心理學基礎、重要的理論模型及其應用，并對行為金融學相關問題在中國的表現進行了大量較為深入的經驗研究，是目前國內關于行為金融學的著作中非常具有代表性和前沿性的一本著作。

參考文獻

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