第五節(jié) 艱難的價(jià)值投資

私募基金經(jīng)理馮柳說(shuō)：很多人認(rèn)為長(zhǎng)線投資是最容易做的，只要買(mǎi)進(jìn)不動(dòng)就可以了，其實(shí)這完全是誤解。在所有的操作策略中，對(duì)長(zhǎng)線投資的要求最高。需要對(duì)企業(yè)有著極為深刻的認(rèn)識(shí)，對(duì)自己有著更為堅(jiān)強(qiáng)的控制，清楚把握企業(yè)未來(lái)數(shù)年的發(fā)展趨勢(shì)，以投資的心態(tài)分享企業(yè)的成長(zhǎng)。我非常認(rèn)同。

（一）

對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資是深水區(qū)，研究企業(yè)非常難。一方面，有些時(shí)候，價(jià)值投資門(mén)檻確實(shí)很低，水清澈見(jiàn)底，比如前文提到的買(mǎi)封閉式基金，普通人都能理解，上過(guò)小學(xué)的人都能算清；再比如說(shuō)搖新股，很多專職在家?guī)Ш⒆拥募彝ブ鲖D，利用一點(diǎn)閑暇時(shí)間，都能做得非常好，甚至收益高得驚人。

但價(jià)值投資，有些時(shí)候并不比成為鳥(niǎo)類學(xué)家來(lái)得更簡(jiǎn)單。打個(gè)比方，如果你不花上千個(gè)小時(shí)學(xué)古文，你是看不懂那些連標(biāo)點(diǎn)符號(hào)都沒(méi)有標(biāo)注的古代文字的；如果你沒(méi)有花上千個(gè)小時(shí)學(xué)習(xí)外語(yǔ)，你就沒(méi)有能力去閱讀國(guó)外的原版文獻(xiàn)資料。但很多人以為價(jià)值投資就是花半個(gè)小時(shí)就能學(xué)會(huì)的投資工具，是金手指，是買(mǎi)了價(jià)值股就只會(huì)漲，只是漲得慢一點(diǎn)而已。

雖然我已經(jīng)做好心理準(zhǔn)備，但一入場(chǎng)還是被砸暈了。我是2011年滿倉(cāng)投資股票的，買(mǎi)在股市的高點(diǎn)。當(dāng)時(shí)入場(chǎng)，其實(shí)非常不合適，因?yàn)楣墒锌傮w估值太高。但因?yàn)樵?006—2007年股市的高回報(bào)；2009—2010年，搖新順風(fēng)順手后，我過(guò)度自信了，以為自己的投資水平不錯(cuò)了，可以藝高人膽大了。但大多時(shí)候，在市場(chǎng)能賺到錢(qián)，尤其是輕松賺到錢(qián)，其實(shí)不是靠能力，而是運(yùn)氣。

而這時(shí)候，運(yùn)氣突然離我而去，買(mǎi)后沒(méi)多久就被套住，之后在2012年，再被套；2013年，還是被套；2014年上半年，還在耐心等待，如老僧入定般。買(mǎi)入后，幾年沒(méi)有賺錢(qián)。

但艱苦的時(shí)候，有些人把它當(dāng)作一種休息，當(dāng)作一種磨礪。當(dāng)時(shí)認(rèn)識(shí)的網(wǎng)友有謙說(shuō)：“最近兩三年，不少勤于學(xué)習(xí)和思考的投資者，取得了重要的進(jìn)步。除了自身的努力，也有客觀條件的支持。在新浪博客、論壇等處的交流，到雪球成了匯集之地。當(dāng)當(dāng)、京東等電商的發(fā)展，讓買(mǎi)書(shū)變得很方便。最重要的是低迷的行情對(duì)投資者的錘煉。如果說(shuō)2006—2007年的大牛市太喧囂，讓人無(wú)法沉下心思考，那么在最近兩三年折騰起伏的行情中，如果沒(méi)有逐漸成熟起來(lái)，那可能真的失去了一次很好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。”

他的體驗(yàn)，代表了很多人的體驗(yàn)。當(dāng)時(shí)我博客中寫(xiě)道：2245點(diǎn)，大喊一聲家里留三個(gè)月生活費(fèi)就全部沖進(jìn)股市，然后股指就一路上揚(yáng)，每天都在賺錢(qián)。但2006—2007年不小心賺錢(qián)也有后遺癥，所以在2011年滿倉(cāng)時(shí)，運(yùn)氣反過(guò)來(lái)了。一次電梯向上，一次電梯向下，扯平。因?yàn)楣芍冈?245點(diǎn)和后來(lái)的3000點(diǎn)，估值應(yīng)該差不多。2007年的成功，太過(guò)容易，所以對(duì)很多投資的關(guān)鍵之處也就沒(méi)做太多細(xì)想，這兩年感覺(jué)頭被按在水下，人在絕境中只有不斷向前才能免于市場(chǎng)的困擾。

連續(xù)幾年，股價(jià)大多時(shí)間運(yùn)行在成本線下方。當(dāng)時(shí)，沒(méi)有搖新，港股通還沒(méi)有開(kāi)，也沒(méi)辦法AH互換。如果不是閑錢(qián)，不是家人完全的支持，不是資金上毫無(wú)壓力，那會(huì)是一段非常難熬的時(shí)光。在股市艱難的時(shí)候，我還想到我父母給我講過(guò)的兩個(gè)故事：

A君，大學(xué)畢業(yè)的時(shí)候，趕上上山下鄉(xiāng)，去了非常偏遠(yuǎn)的山村里。當(dāng)時(shí)大多人都很無(wú)奈、無(wú)聊，日子過(guò)得很無(wú)味。但他說(shuō)，他相信兩點(diǎn)：第一，這個(gè)世界，還是需要知識(shí)的；第二，身體好，非常重要。所以他在那個(gè)時(shí)候，在一個(gè)完全看不到未來(lái)的時(shí)代里，在大山深處，就做兩件事：第一，看書(shū)、讀書(shū)、寫(xiě)作；第二，鍛煉身體。“文革”后，他就考上研究生，研究生畢業(yè)，就當(dāng)了大學(xué)老師。

B君，名校未畢業(yè)的時(shí)候，就上山下鄉(xiāng)，他說(shuō)，他們班所有的同學(xué)都帶著無(wú)盡的遺憾到全國(guó)各地。但到了80年代，他們不約而同從各地回到大城市里，做什么的都有，其中經(jīng)商的在90年代初已經(jīng)有億萬(wàn)資產(chǎn)；當(dāng)官的，也是一路高升。他是混得最差的，但也受人尊重，衣食無(wú)憂。

（二）

當(dāng)時(shí)在股市價(jià)值投資壓力很大，還有兩個(gè)外在原因，一是創(chuàng)業(yè)板股票非常活躍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2011年的600多點(diǎn)，連續(xù)上漲到2015年的4000點(diǎn)。當(dāng)時(shí)很多大藍(lán)籌，被叫大爛臭。第二個(gè)原因，是各地房?jī)r(jià)還處于快速上升期。

2012年左右，才套一年的時(shí)候，我以為被套很久了，當(dāng)時(shí)和一群被股市套牢的網(wǎng)友一起討論一個(gè)問(wèn)題：一家公司，如果價(jià)格一直低于價(jià)值，那么幾年后，我們才知道自己是錯(cuò)的？當(dāng)時(shí)討論的結(jié)果，大家都有點(diǎn)沮喪，好像巴菲特說(shuō)過(guò)，還有一些大師也說(shuō)過(guò)，這個(gè)時(shí)間要五年左右。

2014年年初，當(dāng)時(shí)我全倉(cāng)一只股票——中國(guó)平安。全倉(cāng)，被套在中國(guó)平安上。一開(kāi)始其實(shí)買(mǎi)了很多股票，當(dāng)時(shí)包括招商銀行、中國(guó)神華、大秦鐵路、長(zhǎng)江電力。但后來(lái)，在不到一年的時(shí)間里，我不知不覺(jué)把所有的股票，全部換成了中國(guó)平安。

當(dāng)時(shí)買(mǎi)中國(guó)平安純粹是一個(gè)巧合，因?yàn)槲耶?dāng)時(shí)覺(jué)得銀行股很便宜，買(mǎi)了招商銀行后，覺(jué)得還不夠。當(dāng)時(shí)一半的倉(cāng)位在招行，后來(lái)又買(mǎi)了工行、農(nóng)行，但還覺(jué)得不夠，我就想找一個(gè)不要成本又要有杠桿的。然后就看到了中國(guó)平安，發(fā)現(xiàn)中國(guó)平安持有大量的銀行股，而保險(xiǎn)股天然是有杠桿的。但買(mǎi)完后，中國(guó)平安出現(xiàn)暴跌。然后我就不斷地把其他股票賣掉，去買(mǎi)中國(guó)平安。最后，不經(jīng)意把其他股票全部賣完了，就全倉(cāng)了中國(guó)平安。

剛開(kāi)始投資中國(guó)平安，上網(wǎng)找資料，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上內(nèi)容很多，竟然找不到高手寫(xiě)的分析文章，至少他們說(shuō)的并不能說(shuō)服我。后來(lái)沒(méi)辦法，作為一個(gè)門(mén)外漢，我開(kāi)始上天入地，自學(xué)研究。看了上千份的研究報(bào)告，看了近十年的行業(yè)新聞，和網(wǎng)上懂的或者不懂的所有的保險(xiǎn)股投資者進(jìn)行交流。在一個(gè)價(jià)值投資的論壇里，和幾個(gè)網(wǎng)友討論銀行股，討論保險(xiǎn)股，討論貴州茅臺(tái)，討論投資理論。那個(gè)論壇里，與我交流的幾個(gè)網(wǎng)友，有些成為非常有名的私募基金經(jīng)理，有人成為江湖上知名的大V，有的辭職幫人掌管資金。

被套的那幾年，成了一把磨刀石，所以也不算是壞事，否極泰來(lái)！日子過(guò)得飛快，當(dāng)時(shí)一邊被套，一邊學(xué)習(xí)，一邊記錄，一邊思考。

（三）

那幾年，除了在論壇交流，我也開(kāi)始寫(xiě)博客，記錄自己的思考，記錄看到的材料。因?yàn)楸惶椎臅r(shí)間太長(zhǎng)了，所以博客也寫(xiě)了上千篇，不小心博客也寫(xiě)出名了，新浪每天都給我推薦。但有一天，股市大跌，我寫(xiě)了一篇文章“中國(guó)股市不舉的三個(gè)原因”：

1．上市公司盈利平平。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)雖然在過(guò)去十幾年高速增長(zhǎng)，中國(guó)的上市公司盈利能力和已經(jīng)發(fā)展緩慢的歐美國(guó)家來(lái)比，并沒(méi)有更強(qiáng)。

2．大多股票恒時(shí)高估。所有上市公司所屬的行業(yè)在過(guò)去的均值都沒(méi)有超過(guò)20%的ROE，但股市的估值低于2倍PB的時(shí)機(jī)只有三個(gè)時(shí)點(diǎn)：2005年的1000點(diǎn)、2008年的1700點(diǎn)，以及當(dāng)時(shí)2012年。

3．永不停息的高價(jià)推新股。有新股不是壞事，但永不停息地高價(jià)推新股就是魚(yú)肉股民。大多新股，往往估值是正常股票的數(shù)倍。為了使新股得以持續(xù)發(fā)行，為了使新股得以高價(jià)發(fā)行，所謂的監(jiān)管實(shí)際上從來(lái)沒(méi)有起到任何作用，從上到下構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)的共犯結(jié)構(gòu)。年年監(jiān)管、年年惡炒，明眼人都看得出這中間的貓膩。套句古話，就是非不能也，是不為也。中國(guó)股市的不舉也久，民怨也深。是否積重難返，時(shí)間可以檢驗(yàn)。

那篇文章寫(xiě)的內(nèi)容，現(xiàn)在看起來(lái)有些過(guò)火，但總體來(lái)說(shuō)，對(duì)股市的判斷還是對(duì)的。當(dāng)時(shí)新浪把這篇文章推薦到首頁(yè)上，一個(gè)小時(shí)有3萬(wàn)的點(diǎn)擊量。但我當(dāng)時(shí)覺(jué)得投資就是投資，不應(yīng)該跑去寫(xiě)這類媒體文章，點(diǎn)擊量高對(duì)我來(lái)說(shuō)沒(méi)有意義，我只想專注投資本身。所以想了想，過(guò)了一陣，就放棄了這個(gè)很多人關(guān)注的博客，專心研究我投資的公司去了。

離開(kāi)博客的時(shí)候，我寫(xiě)了一篇文章“投資是一種奔跑”：

1．投資的本義只是投資，無(wú)關(guān)其他。簡(jiǎn)單路就直，簡(jiǎn)單是消除噪音。換一個(gè)博客，原先的寫(xiě)作方式導(dǎo)致過(guò)度喧囂。有些人寫(xiě)博客是為了出名，但我沒(méi)有這個(gè)需求，也沒(méi)有能力做到；有些人寫(xiě)博客是為了求財(cái)，但我認(rèn)為，如果投資成功，那么這點(diǎn)利也就不算什么。

2．交流除了緣分，主要還在于理念。否則交流會(huì)給彼此制造信息上的噪音。新浪有一個(gè)很好的拉黑功能，因?yàn)檫@樣就可以選擇交流的對(duì)象。就如同現(xiàn)實(shí)生活中，如果沒(méi)有共同語(yǔ)言，就不會(huì)坐在一起了。

3．投資是一種奔跑，你不可能有時(shí)間停下來(lái)，聽(tīng)不相關(guān)的人閑言碎語(yǔ)。投資是一種奔跑，因?yàn)槿绻闩艿米銐蚩欤湍懿鸪龝?huì)威脅投資的炸彈。青澀時(shí)期的戀情，當(dāng)我們回望，我們會(huì)說(shuō)，如果當(dāng)時(shí)我懂，就不會(huì)犯錯(cuò)。投資上的失策，當(dāng)我們回望，我們會(huì)說(shuō)，如果現(xiàn)在我來(lái)做，就不會(huì)犯這個(gè)錯(cuò)誤。所以投資要一直奔跑，尤其在不成熟的時(shí)候。而奔跑，是一場(chǎng)可以選擇的障礙賽。選擇往障礙少的地方奔跑，是給自己保留更多的體力。

（四）

被套牢的那幾年，我非常專注投資。我要不斷奔跑，要不斷磨礪自己。

當(dāng)時(shí)很清楚要分散投資，放低對(duì)收益的預(yù)期，減少時(shí)間和精力的投入很重要。也大體明白了：最大的忌諱是患得患失、以短期的盈虧來(lái)評(píng)估。當(dāng)時(shí)中國(guó)平安的價(jià)格復(fù)權(quán)后，就是每股15元左右，而2019年，最高漲到92元。當(dāng)然，這幾年漲得最多的、戲劇性最大的股票不是中國(guó)平安，而是貴州茅臺(tái)，貴州茅臺(tái)一開(kāi)始從每股300元跌到120元，很多人都快以淚洗面了，價(jià)格在裸奔，內(nèi)心很茫然。但2019年，貴州茅臺(tái)復(fù)權(quán)后，每股價(jià)格都有1200元了。那些堅(jiān)持者，外人看他們回報(bào)驚人，想過(guò)他們這些年到底經(jīng)歷了什么嗎？

這些思考，是被套幾百上千個(gè)日夜后的體悟。2014年年初，我雖然看不到股價(jià)上漲的希望，但漸漸明白一些事。比如，企業(yè)研究，需要很專業(yè)。至少要比大多業(yè)內(nèi)人士從投資的角度看到更多，否則就不是企業(yè)研究。但我很樂(lè)觀，我知道我是對(duì)的。只是想，以后再也不要全倉(cāng)一只股票了。

后面的故事大家就知道了，2014年以來(lái)，中國(guó)平安漲了五倍，遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)的預(yù)期。

（五）

股市有很多的視角，如果拉近一點(diǎn)看，那么2014—2019年，中國(guó)平安的五倍漲幅是分成兩個(gè)階段的。第一個(gè)階段，隨牛市翻倍上漲，隨熊市下挫。第二個(gè)階段，中國(guó)平安走出獨(dú)立行情，股價(jià)從每股25元一口氣上漲到92元。如果再拉近一點(diǎn)，再看得細(xì)一點(diǎn)，又可以看到波段，中國(guó)平安從2015年的25元漲到70多元，后來(lái)下跌30%，然后再?gòu)?0多元漲到90多元。當(dāng)然，如果再細(xì)看，那么還可以不斷地分割下去，看到更多的細(xì)節(jié)，更多所謂的機(jī)會(huì)。

2015年，雖然中國(guó)平安股價(jià)還很便宜，但創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)估值高得匪夷所思，絕大多數(shù)人都知道遲早指數(shù)會(huì)回歸。所以2015年上證指數(shù)在5000點(diǎn)的時(shí)候，我就只持有20%的倉(cāng)位了。而最終2015年決定離場(chǎng)，連20%的倉(cāng)位都不持有，是因?yàn)榭吹綀?chǎng)外配資的危害，且政府看到其危害并且管理了。2014—2015年，牛市最活躍的，是1.7萬(wàn)億元至2萬(wàn)億元的場(chǎng)外配資的錢(qián)，由于這些錢(qián)融資成本和高利貸一樣，國(guó)家會(huì)持續(xù)控制。因此一旦開(kāi)始控制，必然使兩市成交減少。沒(méi)有天量，就無(wú)法通過(guò)當(dāng)時(shí)天量的成交區(qū)域。

有一天早上起來(lái)，看到一個(gè)搖新群里一個(gè)朋友的獨(dú)白：“忘不了牛市的歡樂(lè)，忘不了IPO的盛宴。一切已是過(guò)眼云煙了！千里搭長(zhǎng)棚，天下沒(méi)有不散的宴席。”打新制度，是本輪牛市的一個(gè)創(chuàng)舉，為牛市的啟動(dòng)注入了大量的資金。打新資金為了搖新，無(wú)論市場(chǎng)如何波動(dòng)，大多持有，是市場(chǎng)長(zhǎng)線資金的一部分；同時(shí)這部分資金追求的是安全，因此沒(méi)有IPO后，3000億元的打新資金離開(kāi)是必然的。

2007年逃頂，是因?yàn)槲页钟蟹忾]式基金，2007年股指從6000點(diǎn)跌到4200多點(diǎn)，封閉式基金居然創(chuàng)出了新高。而跌破4200點(diǎn)后，所有人都知道大勢(shì)已去，所以當(dāng)時(shí)順勢(shì)離場(chǎng)是很容易做的決定，利潤(rùn)只比高點(diǎn)少了10%，一個(gè)牛市能拿走90%的利潤(rùn)，已經(jīng)算是很高了。2007年真是完美的操作，全年的手續(xù)費(fèi)只有利潤(rùn)的1‰，就是簡(jiǎn)單的滿倉(cāng)持有，分紅，再投。牛市再見(jiàn)，滿倉(cāng)離場(chǎng)。

2015年逃頂，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)可以搖新股，而且新股的回報(bào)高得驚人，2015年上半年，新股的回報(bào)率是20%。2010年的時(shí)候新股的回報(bào)率就是20%，我都認(rèn)為有新可以不炒股了。最新的這個(gè)牛市，因?yàn)閾u新有市值配售，所以配置一些，搖新為主、股票為輔是最佳的投資策略。

（六）

在股市待久了，知道牛市來(lái)了，就是不停地漲，死了都不賣。而熊市的下跌，尤其是高估值下的下跌，是玉石俱焚。2015年我又跑了，跑得非常徹底。順便一提，是當(dāng)時(shí)有機(jī)會(huì)，再清倉(cāng)離開(kāi)股市前，順手再獲得一次不錯(cuò)的回報(bào)。

當(dāng)時(shí)，我認(rèn)為股市必然崩潰，順手把大多數(shù)資金買(mǎi)了各種分級(jí)A。因?yàn)槿绻墒袆×蚁碌旨?jí)A會(huì)賺很多錢(qián)。如果股市正常，那么買(mǎi)分級(jí)A也可以獲取高于銀行理財(cái)?shù)氖找妗５珱](méi)想到，股市跌幅太大，大到整個(gè)市場(chǎng)搖搖欲墜，差到市場(chǎng)擔(dān)心，基金公司持有的股票有可能賣不出去，這樣分級(jí)A作為債券可能會(huì)違約。仔細(xì)想想，如果大多數(shù)股票真的都賣不出去，都快成為一張廢紙了，那是要差到股市都會(huì)關(guān)門(mén)了。而如果股市關(guān)門(mén)，那么分級(jí)A就有風(fēng)險(xiǎn)。

2015年，我在股市的回報(bào)已經(jīng)很好了，所以我們已經(jīng)不想再去思考這個(gè)“天大的問(wèn)題”，也就遺憾地錯(cuò)過(guò)了一次分級(jí)A暴利的機(jī)會(huì)，我在分級(jí)A幾乎全線跌停的情況下，清倉(cāng)去旅游了。當(dāng)然，最后股市沒(méi)有關(guān)門(mén)，分級(jí)A在股市下跌中暴漲。因?yàn)槲屹I(mǎi)分級(jí)A的時(shí)機(jī)非常好，即便跌停賣出也不會(huì)虧錢(qián)，甚至還有幾萬(wàn)元的利潤(rùn)。

后來(lái)反思，沒(méi)有在別人恐懼的時(shí)候繼續(xù)持有分級(jí)A，是因?yàn)槲覍?duì)分級(jí)A的研究還不夠。但股市總是每隔幾年，讓人以為末日來(lái)臨，可怕到要關(guān)門(mén)了。其實(shí)就是恐慌，是極端的情緒在作怪罷了。