第三節 股市是長線投資之王

（一）

股市充滿了幻覺，大多人因為被股市所“騙”，最終收益低下，甚至虧損累累。但大多金融產品，也充滿了幻覺。比如中國老百姓最愛買的銀行理財，給我們的幻覺是，它不僅能保值，還能讓你賺錢，老百姓手里的幾十萬億元，年復一年地買銀行理財，我們知道，實際上過了若干年后，購買力是減少的。還有一些保險的理財險產品，也是類似于銀行的理財產品，畢竟，保險公司的投資是極端保守的。但保險公司也會用復利去算出幾十年后你會因為這個產品，多賺了多少錢。金融產品總是充滿幻覺的，有些甚至像奧數一樣，一般人看不透。現實中，有人一邊買銀行理財，一邊還貸款買車，這就是被金融產品的幻覺搞暈的結果。但制造幻覺的金融產品，畢竟有真實的回報為基礎，無論是保險公司的產品，還是銀行的理財產品。

而前幾年流行的P2P，其實一開始我們就知道，天底下哪里有這么高回報的好事啊。說預期可以，但來真的，這種公司甚至行業只會曇花一現。

很多人進入股市，也是以為股市有非常好的回報。除了股市7賠2平1贏的統計，還有一項統計說，散戶平均每年的回報率只有2%，比銀行理財還差很多，比保險理財產品也差很多。其實反過來想，如果股市的回報率這么高，那么銀行理財產品，怎么可能一年銷售幾十萬億元出去？被股市教訓過，躲在銀行理財產品里的人太多了。銀行理財產品的幻覺，畢竟比股市的幻覺真實了許多！

但從另外一方面說，如果投資股市的回報率真如此不堪，如果股市只有不確定的一面，那么就不會成為很多國家和地區人民資產配置的主要去處之一，就不會成為養老金、保險公司主要投資的地方之一。

股市里，一定有某種確定性的地方，一定有它獨特的吸引力，讓全球各類的資產對它趨之若鶩，對我們來說，如果找到了就能趨利避害。

（二）

2007年，中國私募教父趙丹陽在3000點清盤，最終全年的收益率是20%左右，遠遠跑輸同行。讓他賣出的理由是，在價值投資的視角下，找不到便宜的股票了。事實上，很多人可能更早清倉。2006年的2000點，其實股市都已經瘋了，但誰想到，2007年，股市一口氣漲到6000點。回到當年，你會如何操作？如果再來一次，我的操作依舊和當年一樣，我依舊會大膽持有，但同時知道股市高估，在股市崩潰后堅決賣出。

大多人看新聞，看別人的操作，看多了，也不會明白股市是怎么樣的，他們看到的是成功或者失敗，看到的是一個個孤立的事件和策略，他們不明白，這些思路背后的邏輯是怎樣的。所以我們日常看到的新聞以及討論問題的視角，這樣的信息，其實對于一般投資者來說，永遠就是身在此山之中。

但換一個方法，如果問，過去這些年銀行的理財產品平均回報率大概是每年4%，那么股市的正常回報率是多少呢？通過這樣的思考，也許就更能看清股市的真面目了。下面，我們還是先從最簡單的問題展開。

一、《股市長線法寶》

對于初入股市的投資者，我永遠推薦的第一本書，不是《巴菲特致股東的信》，不是《窮查理寶典》，也不是格雷厄姆的《證券分析》，更不會是塔勒布的《黑天鵝》《反脆弱》。這些書都很好，但西格爾的《股市長線法寶》是能讓你看到股市全貌的一本書，是一張股市的地圖，有了地圖，你就不會迷失在股市森林里。

股票是長期積累財富的最佳方式

這本書的最主要觀點就一句：股票是長期積累財富的最佳方式！看，說得多好。如果詳細一點，也就是兩段：

1．預期年化收益率為9%。將你的預期與收益率的歷史水平保持一致，在過去的兩個世紀中，剔除通貨膨脹因素以后的股票收益率為6%～7%，平均市盈率大約為15倍。6.5%的年實際收益率（包括股息再投資）會讓你的投資組合的購買力每隔10年翻一番。如果通貨膨脹率保持在2%～3%，股票的年名義收益率接近9%，這會讓你的投資組合的名義價值每隔8年翻一番。

2．長線為王。股票的長期收益率比短期收益率更穩定。與債券不同，股票的長期投資可以彌補投資者因高通貨膨脹而遭受的損失。因此，隨著投資期限的延長，股票在投資組合中所占的比率也將不斷擴大。股票在投資組合中所占的比例取決于具體的經濟環境。但是，根據歷史數據，如果一個投資者的投資期限較長，則股票應該在其所持金融資產中占據最大的比例。

股市的長期回報遠高于其他資產

根據西格爾教授的《股市長線法寶》書中統計，在1802年進行1萬美元的股市投資，到了2008年，扣除通貨膨脹后，能達到56億美元；投資長期國債，只有800萬美元；投資黃金，只有2.6萬美元（見圖2-1）。股票通過盈利增長和鼓勵分紅產生的內部價值；債券通過利息支付。1926年以來，如果加上通貨膨脹，股市的年回報率就不只是7.2%，而是10.6%。這也就是我們通常說的，股市的合適回報假設每年8%～10%的原因。因為各國的通脹率和股市投資回報率不盡相同；所以保守一點，有些時候我們說年回報率為8%；樂觀一些，我們說年回報率為10%。一般來說，我喜歡用8%作為股市的長期投資回報率假設。

債券的總體回報遠低于股市

1826—2008年，美國長期國債的名義回報率（未包括通脹）只有5.7%，每年低于股市5個點（見圖2-2）。所以，如果有長期配置的考慮，我個人認為股市可以多配，債券少配。但如何配置，還是因人而異。看現金流、看年齡、看能力。

股市中短期的波動極大

我們通常說投資股市的風險，主要是其在以年計的尺度上波動極大。有可能一年指數上漲60%，也有可能一年指數下跌近40%（見圖2-3）。

股市的超長期波動很小

如圖2-4所示，股市從1年到50年的波動范圍慢慢縮小。最后的上下界分別為7.7%和5.7%。（加上通脹每年回報率為8%～10%）就是對于普通人來說，投資股市的最佳策略是長期投資的原因。

股市的上漲來源于哪里

股市的上漲主要來源于企業的盈利。這一觀點主要來自于《共同基金常識》一書的論述（見圖2-5）。

二、長期來看，國人會增加股票的配置

對于大多人來說，理財是剛需。尤其是有了閑錢以后。目前國人閑錢配置的重點，一是房子，二是銀行理財產品。這么多年下來，有錢的人房子配置夠了。銀行理財，每年都有幾十萬億元。未來，如果大多人理財的理念覺醒，那么會更多地配置股票。我們永遠不擔心股票在低位時候的暴跌。因為低位時候的股票價值，從理財的視角來說，遠高于銀行理財產品。

消逝的1929

1929年，一個災難的年份。美國股市崩潰，之后經歷了幾十年的修復才回到高點。2008年，一個幸運的年份。美國股市在最可怕的崩潰后，四年半又回到高點。更神奇的是2020年，因為疫情影響，美國股市出現崩潰下跌，但過了兩個月，納斯達克指數又創出了新高。這之間，最廣為人知的是美國的印鈔。陪美國一起印鈔的，還有許多國家，包括中國。印鈔解救了股市，印鈔也解救了樓市，但印鈔，失落的是貨幣本身。當我們在談泡沫的時候，貨幣本身就是一個每年都在增長的泡沫。

顛覆的理論

新貨幣政策下，所有的教科書都跟不上新的形勢。刻舟求劍者每天嚴謹地計算歷史數據，卻不知道大河奔涌。過去十年，對于把錢存在銀行的人來說經歷了幻術，錢在增多，購買力快速下降，一開始是房子，后來是柴米油鹽。一開始茅臺價格猛漲，后來人們發現，這些年豬肉價格的漲幅和茅臺也差不多。當然，一些新玩具因為變“舊”了，而變得便宜，比如電腦、手機等。

新貨幣政策產生的貨幣幻覺，讓許多人在午夜里突然驚覺自己變成了百萬富翁。在都市里，他們擁有的房產價值都達到了百萬之巨。同時，無數公司以30%甚至50%的速度在飛快成長。商人們開始財大氣粗，但同時，他們也抱怨，抱怨汽車價格跌了，但人工費用大幅增加；超市里的食品大多買得起，但一些更好的食品，價格并不比他們的收入漲得更慢。換句話說，以前咬咬牙買得起的，現在要買，還得咬牙。

90年代退休的人，窮其一輩子的積攢，也不如他們的子孫在新世紀里三兩年的收入。對于絕大多數人而言，不退休，才能保持現在的生活；對于那些不小心賺一筆的人，如果無法持續賺第二筆、第三筆，那么這一筆錢將在數年后快速褪色。

上升的安全邊際

如果用黃金作為貨幣，那么所有的教科書將復活過來，歷史規律會重新上演，依舊可以安全地推演，從大前提一直推算出結論。但遺憾的是，在資金的無序洶涌流動中，黃金價值也高低難辨，這是一個找不到錨的世界。

但無論怎么說，在這個最壞的時代里，有一件好事情，就是所有資產的安全邊際，在瘋狂的貨幣貶值中大大升高了。但如果按照西格爾教授的公式，股市的回報，因為加上通貨膨脹，回報率就從7.2%大幅上升到了10.6%。

同時，在任何一次經濟出現大問題時，危機未至，印鈔機已經準備加班加點，為各類資產托底。所以，我們也許不用擔心美國1929年的那種可怕的股市悲劇再度發生。

冰凍三尺，非一日之寒

冰凍三尺，非一日之寒，這是客觀規律。但冰箱的發明，嘲笑了這個規律。所以這句話可以有兩種理解，而且都是對的。一是它強調了當某個定量成了變量后，規律失效了，規律必須重新定義。在另外一個層面上，當它作為一個比喻的時候，它依舊能夠成為定律。因為比喻中隱含著這個規律的重要思考邏輯。

從投資來說，當貨幣漂移不定，所謂的關于投資股市的所有定律都必須被重新檢驗。一些舊的規律已經讓人們無所適從，而原先這些規律所談及的思路和邏輯，依舊可以為新規律的誕生所用。

世界上沒有新鮮的事情，但我們仍然要思考明天老問題的新變化。沒有人可以僅僅通過超級計算機來預測未來，我們一直要努力。所以，投資不是幾個簡單的公式，而是一門藝術！

長線之王

1925年至今，股票的表現確實要好于普通債券、國債，乃至黃金等。哪怕這段時間之內，股市前后經歷了至少四次大規模崩盤，也不能改變這一結論。這也正是西格爾在著名的《股市長線法寶》中所提出的觀點。前些年，有兩位美國教授對此提出了不同的看法，其中一位認為：確實有若干時期，股票的30年表現不及債券或者國債，而在40年周期當中，股票也不過將擊敗債券而已。另外一位認為：在扣除通貨膨脹因素的影響之后，美國股票將來的年平均真實回報率將在4%～5%左右。后一位教授還認為：一個1/3股票、1/3債券和1/3現金的投資組合在一個人達到90歲之前都是很難被耗盡的。

從他們的觀點我們可以得到幾點事實：

1．股票不是長線之王，但肯定是超長線之王。只要不是在股市極度泡沫下買入的，就是投資品之王。

注意：股市的極度泡沫有時候不能從指數上看出來，尤其是單一的指數。大多A股上市的新股屬于極度泡沫，從估值上一眼就能看出；從歷史的大量經驗來看，也吻合這個結論。

2．股市長期增長超過通貨膨脹毋庸置疑。除去通貨膨脹外，有4個點的無風險回報，加上3個點的風險溢價回報。過去美國股市發展得好，所以扣除通脹后的回報率是7%。

3．投資理財不等于都去買股票，但無疑，股票是家庭資產配置重要的組成部分。目前中國大多家庭股票配置極低。同時，中國的真實通脹率長期高于名義的CPI，因此，用30%～60%的資產配置股票比較合適。當然，這里的買股票是投資，是理財，而非參與炒作。但前面說了，怎么配置，因人而異。