第四節 死亡模式和共贏模式

每次大牛市，都有一個問題，我們賺的錢從哪里來。因為在牛市里，大多日子都是上漲的，一年12個月，上漲10～11個月；一個月有30天，有20多天是上漲的。每天早上一開盤，很多人賬戶上的錢就變多了，真的讓人熱血澎湃。但錢賺多了，也會有煩惱，也會有困惑，就會擔心，這一切都是夢。所以也就會問，股市賺的錢，究竟來自哪里。

這個問題其實想想，也很簡單：牛市里，股市賺的錢中的一小部分，是公司增長賺到的錢，也就是上文我們說的，每年8%的回報。另外一大部分，是過去的人低賣的，或者未來的人高買的。后一種，我們稱之為博弈，或者我個人喜歡說打麻將賺的。因為在牛市里，最大的收益來源于后者，前者的收益占比幾乎可以忽略不計。所以，股市里所有人都喜歡牛市，都熱愛牛市，都一年365天盼望著牛市。牛市，象征著財源滾滾，代表著財務自由可以輕松實現。

但我們討論股市時，還是要從牛熊中跳出來，從一個旁觀者的角度看，才能更容易理解股市。

一、股市的死亡模式和共贏模式

死亡模式

從中短期來說，股市是零和游戲。由于存在高昂的交易費用，甚至是負和游戲。旁觀者可以看到，股市里金錢永不眠，財富在高速流動！財富沒有增加，只是不斷地在重新分配；今天有人賺錢，明天有人虧錢，今天賺明天的錢，明天賺后天的錢。一個人在一段時間賺錢，另外一個人在另外一段時間里虧錢。本質上，這種交易游戲，就是互相摸口袋，就像打麻將一樣你贏我輸，是一場人和人博弈的、永無止境的戰爭。這種模式，是極為殘酷的死亡模式：7賠2平1贏！

平日里，我們崇拜的那些投資高手，從某種角度來說，他們也是我們博弈的對手。那些無償分享給我們研究報告的券商，從某種角度來說，也是殺機重重，他們擁有資金、信息、專業、經驗等全方位的優勢。因此，普通投資者要想勝出并不容易。

共贏模式

只要是游戲，就是客觀可被破解的，就是可以有正確方法通關的。因為游戲的入口有兩個通道，它不僅給喜歡刺激的人一個可以高速換手的通道，也給想通過投資獲得合理收益的人，打開一扇安全的大門。

你意識到這個世界不是為你而造，不會特別為難你，你就能慢慢找到前行之路，你就能看到這兩扇門，從而把選擇權留給自己。每個人，都可以不參加死亡競賽；每個人，都可以尋找一種和其他投資者共同賺錢的道路。

這兩條道路，一言以蔽之：

你投資，它給你投資的回報；

你下注，它給你下注的結果。

你想和高手博弈，它就把你和他們放在一張牌桌上。你專注公司，公司賺錢了、發展了，你就賺錢了。股市賺錢之路千萬條，靠分享公司盈利增長帶來的利潤，是最簡單的一條。上山打虎，下海擒龍，那是英雄的世界，你可以把那個世界留給英雄們。

思路決定出路

投資，無非兩個步驟：

第一，找到估值未來能提升的好公司；

第二，分享公司帶來的長期收益。

有些人說市場上機會很少，但真的是這樣嗎？從我個人的投資經歷來說，這個世界，機會一直很多。當年我投資中國平安的時候，發現它是行業中最好的公司，估值低于其他保險股。而保險公司，還處于總體被低估的狀態。那時候，買入中國平安，就很容易獲得估值大幅提升帶來的收益。有幾年，中國最出色的銀行股，招商銀行，當其估值和其他銀行股一樣的時候，買入招行回報豐厚。而那時，買入銀行股，平均也能獲得年化15%左右的長期回報。2007年最耀眼的明星，是中國平安和招商銀行。如果你知道這點，那么在行業總體被低估，同時虎落平陽的時候，至少會關注和思考它們。所以，有些時候投資股市很難，但找到好公司，并沒有那么難，甚至以便宜的價格買入好公司，也有不少機會。

識人與看公司

孫正義當初投資馬云賺了上千倍，原因很簡單，阿里巴巴賺錢賺瘋了。香港股市，騰訊的股價一度高漲600倍。原因何在？看看所有人的手機，都在用微信。看看王者榮耀，是怎樣風靡大熱。企業增長，帶來盈利增長；盈利增長，帶來股價上升。

但有一點，請你千萬記住：卓越的公司，非常之少，正如這個世界上，年薪百萬的人群，一定占比極低。有一項統計告訴我們：這個市場的指數增長，是由極少的股票貢獻的。根據諾亞控股首席經濟學家夏春的統計：1990—2018年這段時間內，全球共出現了61000多只股票。在這61000多只股票里，表現最好的811只股票（占比1.3%）的總收益就達到了45萬億美元，剩下占比98.7%的股票，在29年時間盈虧相抵后創造的財富和同期美國一個月期國債相同。并且，這45萬億美元財富中的1/4來自于31家公司，占比為0.05%。這些給投資者帶來長期巨大收益的股票，均是各個國家家喻戶曉的行業龍頭股。

長期拉動股市上漲的力量，不符合二八法則，在過去29年里，這樣的全球股票只有1.3%，即使從1926年算起到現在，這樣的美股也只有4%。為什么在1990年之后，就只有1.3%而不是4%了？我認為，主要是美國股市經歷了20世紀80年代的大漲。所以，我們還是選取4%這個數據。

另外一個數據是，過去十多年，美國納斯達克指數漲了接近6倍，但跑贏指數的個股和漲幅在3～6倍的個股大約都只有10%，同樣，過去十年，在美國上市的15400只股票（包括非主板上市的股票）中，只有約9.5%跑贏了標普500指數。過去十年，跑贏與香港恒生指數掛鉤的盈富基金的只有13%。通過這個數據，我們得出的結論是，自己選股票，跑贏指數基金的概率，也就10%左右了。

所以，識人與看好公司都不容易。但首先，你要有這個認識。知道一個人收入高，往往是他的能力高；一家公司股票長期上漲，是因為它賺錢多。

大道至簡

投資的時候，很多人不懂得拆解股市漲跌背后的原因。2000—2019年，港股盈利增長貢獻為6.5%，股息率貢獻為3.2%。理論上，長期持有恒指，年回報率可達到9.7%，但估值貢獻-4%。年化復合回報率僅為5.7%。所以討論盈利增長的時候，我們必須假設估值不變；投資股票的時候，我們最好投資估值比較低的公司或者指數。

低估值，一般來說，指的是低市凈率、低市盈率；高成長，一般來說是盈利增長高的；好公司，一般是指凈資產收益高的公司。有些時候，分紅率高，也是一個標準。理解了這些詞，我們的投資就有了坐標，就有了思路。

咆哮著的七情六欲

做好投資，我們往往不僅要理解市場、理解公司，還要理解人性、理解我們自己。每個人的內在，都有咆哮著的七情六欲，上百萬年的基因塑造了我們，也悄無聲息地操縱著我們的系統。我們投資股市，要奪回系統的控制權，先給自己重裝系統、重裝App，這有利于我們在殘酷的股市游戲里玩得更好。

什么是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍，也無法被改變？是人性。優秀投資者的“護城河”是什么？是反人性。人性，已經存在百萬年了；而股市，也就只有一兩百年，我們的大腦還來不及進化。

少的盛宴

漲跌不驚，長期投資才能有很好的回報。比如2014—2019年，你買銀行這個賽道。年復利增長率能達到驚人的20%（15%的年回報加5%的搖新收益）。即便中間出現了股市暴跌、熔斷、貿易摩擦……買賽道，是承認自己能力不夠，同時又捕捉得住大機會。買賽道，你完全可以不管過去五年銀行股有三五十個利空，不管股市有數十次暴跌。你就是簡單地躺在那里，有新股搖新股，沒新股就不看股市。

股市投資，是殘酷的，它不斷制造著賺錢很容易的幻覺。但它又一直是：少數人賺錢、少數股票賺錢、少數時候賺錢。大多時候，我們即便看對了公司也要忍受股市的劇烈波動，如何保證在少數時候來臨的時候我們在場，是投資藝術的關鍵所在！

同樣，每次熊市的時候，很多人也在懷疑，自己賣出后虧的錢跑到哪里去了，和前面一樣，有一部分原因，可能是你買貴了。你的高位買入，成為前人成功的重要原因。另外一部分原因，也可能你在便宜的時候，賤賣了你的股票。

二、股市的第一性原理

如果你不賣，就不會虧，在有些人眼里，這是股市最大的笑話。所謂熊市，就是股市不斷地下行，大多股票動不動就下跌。一直跌到你每天都心驚肉跳，再也不愿意看股市為止。所以，從趨勢的角度來說，你不賣就會越虧越多。但在價值投資者眼里，持股不賣其實是熊市最好的投資策略。因為你持有的公司每天都在賺錢，甚至還在飛速前進。股票下跌，只是一些人把他們的資產用低價賣出，你如果有錢，就買一些。但如果沒錢，那么也最多表達一下貪婪之心。

在股市里的絕大多數人，都高估了股市短期能帶來的收益，而低估了長期帶來的收益。大多人都無限放大了眼前的利益或者困難，而忽視了股市長期有限但穩定的收益。

所謂短期，不是一周或者一個月，而是半年、一年以上；所謂長期，至少也是三年五載。這些年，大盤在3000點以上風風雨雨，但很少人會想到，過不了幾年，這個上下不明的點位，就將上移到4000點。幾年前，這個點位在2000點附近，但現在，認為股市會回到2000點的，百中無一。也許有人會說：2007年大盤6000點；2015年大盤5000點。但那是大盤瘋狂的時候，是全民熱血炒股的時候。當我們不以瘋狂作為投資坐標的時候，我們就可以相信：斗轉星移，時間會源源不斷地賦予股市價值。

在我們離開股市制造的幻覺后，思考股市。

在我們明白了牛熊市制造的偏差后，思考股市。

我們就很容易得到這樣的結論：

股票是生意的一部分，這個不言自明的道理，就是股市的第一性原理。或者說，股票是生意的一部分，在這個世界上已經被知曉50年、100年了。任何一個人，只要愿意思考，都會得出這個結論。同時，在股市的第一性原理下，我們還可以有以下三個推論。

第一，上市公司每年能產生利潤（價值）。這個利潤，要么被分掉；要么留存公司，作為資本，產生更多的利潤。長期來說，指數總是會上行的，而且回報率在年8%左右。翻看人類歷史，無論中外，都有一個大治大亂的波動。其根源是：人類的資源，在某個發展階段有個上限，而繁榮后人口會飆升，人口太多就必然有吃不飽的時候，最終就有饑荒、瘟疫、戰爭等讓人口回到低位，之后進入下一個循環。現代社會資源的井噴打破了這個循環，另外現代人也不再無節制地生孩子。

股市也是如此，股市的長期回報率如果是8%，那么牛市上漲到一定時候就會反轉，泡沫積累到一定時候，就會導致市場的崩潰。這個崩潰的原因可以有千萬種，但根源是市場無法提供這么多的利潤。而歷經崩潰式下跌后，由于企業利潤的積累，新一輪牛市就慢慢來了。牛熊的市場，當然不會簡單地反復，一定會加上一個隨機數，使其更加變幻莫測。每次股市的瘋狂，或者每次股市的崩潰，必然都有一個故事，一個所有人都相信的故事。因為是故事，其真實性大大借助了情緒，借助了想象，所以我們日后看起來，就明白人們為什么總是習慣高買低賣。

第二，基于市場波動產生的低估值，買入后不是風險太大，而是長期回報更高。如果市場很熊，那么只需要知道：市場在醞釀一輪新的升勢。但由于有隨機數的存在，這輪升勢什么時候來，是否再經歷一輪甚至數輪的下跌都不可判斷。唯一可以確定的是，新一輪升勢后，這些很熊時候買的股票，未來會回報更高。

反之亦然，有人說，日本股市已經20多年不漲了。但他們知道嗎？20世紀，即便考慮到最后10年股市的崩潰，日本也是世界股市回報率最高的國家之一。在崩潰前，日本股市整整漲了100倍。

第三，當一家公司的資本回報越高，其長期的股市回報也越高。