第四節 債券估價

一、債券概述

（一）債券的概念

債券是依照法定程序發行的約定在一定期限內還本付息的有價證券。債券反映發行者與持有者之間的債權債務關系。債券一般應包含以下幾個基本要素：

1．債券面值

債券面值指設定的票面金額，它代表發行人借入并且承諾于未來某一特定時日償付債券持有人的金額。債券面值包括兩方面的內容：

（1）票面幣種。即以何種貨幣作為債券的計量單位。一般而言，在國內發行的債券，發行的對象是國內有關經濟主體，則選擇本國貨幣；若在國外發行，則選擇發行地國家或地區的貨幣或國際通用貨幣（如美元）作為債券的幣種。

（2）債券的票面金額。票面金額對債券的發行成本、發行數量和持有者的分布具有影響。票面金額小，有利小額投資者購買，從而便于債券發行，但發行費用可能增加；票面金額大，會降低發行成本，但可能減少發行量。

2．債券票面利率

債券票面利率指債券發行者預計一年內向持有者支付的利息占票面金額的比率。票面利率不同于實際利率。實際利率是指按復利計算的一年期的利率，債券的計息和付息方式有多種，可能使用單利或復利計算，利息支付可能半年一次、一年一次或到期一次還本付息，這使得票面利率可能與實際利率發生差異。

3．債券的到期日

債券的到期日指償還債券本金的日期，債券一般都要規定到期日。

另外，債券作為一種票據或憑證，通常在票面上要求注明發行主體名稱、發行時間、債券類別以及批準單位和批準文號等。

（二）債券的特征

1．償還性

償還性即一經規定債券的償還期限，債務人必須如期向債權人支付利息，到期償還本金。在企業清算時債券的持有人比股票的持有人具有優先求償權。

2．收益性

收益性表現在兩個方面：一是投資者根據票面利率取得的一般高于同期銀行利率水平的利息收入；二是在證券市場上通過高拋低吸獲得的價差收益。

3．流動性

流動性，即變現能力，指債券在到期日前能在市場上轉變為貨幣，以滿足投資者對貨幣的需求，或到銀行等金融機構進行抵押，以取得相應數額的抵押貸款。

4．安全性

債券與其他有價證券相比投資風險小，主要原因在于：債券本息的償還和支付有法律保障，有相應的單位作擔保，法律對發行人條件有嚴格規定，且發行量也有嚴格限制。

債券的收益性、流動性和安全性之間具有互斥關系，一般情況下很難兼顧。安全性高，流動性強的債券，收益率低；反之，安全性差，流動性低的債券，收益率高。投資者應根據自己的投資目的、財務狀況和對市場的分析預測，選擇合適的債券品種形成最佳的投資組合。

（三）債券的種類

債券的歷史源遠流長，12世紀末威尼斯最早開始發行債券，到現代市場經濟環境下，債券市場更加發達，品種越來越豐富。作為投資對象，債券主要有以下幾種類別：

1．按發行主體分為政府債券、金融債券和公司債券

政府債券是指政府作為發行人的債券，通常由財政部發行，政府擔保，也稱公債、國債。我國債券市場上國債占有絕對比重。從1981年起，我國開始發行國庫券，以后又陸續發行國家重點建設債券、財政債券、特種國債和保值公債等。政府債券發行的目的主要用于彌補國家財政赤字，建設大型工程項目，歸還舊債本息等。在各類債券中，政府債券違約風險最小，且利息收入可免交所得稅。

金融債券指經中央銀行或其他政府金融管理部門批準，由銀行或其他金融機構發行的債務憑證，金融債券利率略高于同期的定期存款利率。我國銀行為籌集某種專門用途的資金，曾發行金融債券，如中國建設銀行發行為國家重點建設籌集資金的金融債券，中國農業銀行發行為鄉鎮企業提供特種貸款而籌借資金的金融債券。

公司債券是企業為發展業務或補充資本，經股東大會或董事會審議決定，向社會募集的債券。具有發行債券主體資格的企業一般是公司制企業，因此企業債券又稱公司債券。

2．按有無抵押擔保分為信用債券、抵押債券和擔保債券

信用債券指僅憑發行者的信用發行的沒有抵押品擔保或沒有擔保人的債券。信用債券一般包括政府債券和金融債券，少數資信好、資本雄厚的公司也發行信用債券，發行信用債券通常有反抵押條款，即禁止企業將其財產抵押給其他債權人。抵押債券指以發行者的不動產或有價證券作為抵押品而發行的債券。抵押品必須是企業完全有權自主處理的自有財產，債券到期不能還本付息時，債權人有權依法處理抵押物品，一般情況下擔保抵押品的現行價值要高于債券發行總額。擔保債券指由保證人擔保償還本息的債券，擔保人對債券發行人發行的債券承擔無限連帶責任。《中華人民共和國擔保法》（下稱《擔保法》）及自2000年12月13日起施行的《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》規定，保證人首先必須是符合《擔保法》的企業法人，此外，還應當符合以下要求：①凈資產不低于被保證人擬發行債券的本息；②近三年連續盈利，具有較好的業績前景；③不涉及改組、解散等事宜或重大訴訟案件；④中國人民銀行規定的其他條件。

3．按債券利率的性質分為固定利率債券、浮動利率債券和貼息債券

固定利率債券具有固定的票面利率。這種債券是傳統債券，在市場利率比較穩定時比較流行，但在市場利率急劇變化時風險大。浮動利率債券是根據市場利率定期調整的中長期債券。其利率按標準利率（同業拆借利率或銀行優惠利率）加一定利差確定，或按固定利率加保值補貼率確定，可以降低投資者的利率風險。為防止市場利率降得過低時影響投資者的收益，這種債券一般規定有最低的利率。貼息債券，又稱貼現債券，是將利息用貼現的方式先扣除，以低于面額的價格上市發行，償還時以等額面值支付的債券。發行價格與面額之間的差額就是購買者的利息。

4．按債券的產權特征分為普通債券、收益股份化債券、附認股權公司債券和可轉換公司債券

普通債券即通常所指的約定時間支付利息，到期償付本金的債券。債券持有者除如期取得利息、到期收回本金外，不再具有其他經濟權利。普通債券的產權特征是典型的債權債務憑證。收益股份化債券，是一種根據公司收益狀況支付利息的債券。債權人對公司除了沒有表決權和剩余財產分配權外，在公司利潤分配上與股票有同等權利。附認股權公司債券，指債權人除如期收取利息，到期收回本金外，還可享受按一定價格認購公司股票的權利。可轉換公司債券，指在一定時期內，可以按規定的價格或一定比例，由持有人自由選擇轉換為普通股的債券。可轉換公司債券是一種混合證券，兼具有普通債券和普通股票的產權屬性。

5．按債券是否記名分為記名債券和無記名債券

記名債券指在券面上注明債權人姓名或名稱，同時在發行公司債權人名冊上進行登記的債券。轉讓記名債券時，除要支付債券外，還要在債券上背書和在公司債權人名冊上更換債權人姓名或名稱，投資者憑印鑒領取本息。記名債券比較安全，但轉讓時手續較復雜。無記名債券指債券票面未注明債權人姓名或名稱，也不用在債權人名冊上登記的債券。無記名債券在轉讓同時隨即生效，無須背書，因而比較方便。

另外，債券還可按期限長短分為短期債券、中期債券和長期債券；按是否上市流通分為上市債券和非上市債券；按已發行時間分為新上市債券和已流通在外的債券；按發行方式分為公募債券和私募債券；按幣種分為本幣債券和外幣債券。

二、債券的價值和投資收益率

（一）債券價值

債券作為一種金融資產，其價值在于能帶來未來現金流入量，包括如期收取的利息和到期收回的本金。債券的價值就是持有債券未來現金流量的現值，也稱債券內在價值或理論價格。只有債券價值大于其購買價格，該債券才有投資價值。影響債券價值的因素主要有債券的票面利率、期限和折現率等因素。

對于固定利率，每年計算并支付利息，到期還本的普通債券，其價值模型為：

式中：VB為債券價值；NCFt為持有債券第t年的現金凈流入量；R為折現率（通常以市場利率或投資者要求的最低報酬率表示）; It為第t年的利息；B為債券面值；n為債券到期前的年數。

例2-18 某公司擬購入201×年2月1日發行的面額10000元，票面利率8%的5年期債券一張，該債券每年計算并付息一次，到期還本，若市場利率為8%，則其價值為：

若市場利率為10%，則該債券的價值為

VB=800×（P/A,10%,5）+ 10000×（P/S,10%,5）=9240（元）

若市場利率為6%，則該債券的價值為：

VB=800×（P/A,6%,5）+ 10000×（P/S,6%,5）=10840（元）

在債券發行后，其面值、期限、票面利率如果保持不變，市場利率就成為影響債券價值的主要因素。市場利率上升會導致債券價值下降，市場利率下降會導致債券價值上升。當市場利率等于票面利率時債券價值等于面值，當市場利率小于票面利率時債券價值高于債券面值，當市場利率大于票面利率時債券價值低于債券面值。另外，債券價值對市場利率的敏感性還受持有時間的影響，通常長期債券對市場的敏感性會大于短期債券。

（二）債券投資收益率

債券投資收益包括兩部分：一是轉讓債券的價差收益，又稱資本所得；一是利息收益。債券投資收益通常以收益率相對指標來衡量，包括現期收益率和到期收益率。

1．現期收益率

現期收益率指對當前市場價格而言持有債券一年所能獲得的債息收益，計算公式為：

式中P表示債券的當前市場價格。

例2-19 面值10000元，票面利率8%的5年期普通債券，若當前市場價格為9000元，則該債券的現期收益率為：

2．到期收益率

到期收益率指購進債券后，一直持有該債券至到期日可獲取的收益率。這個收益率是指考慮時間價值計算的收益率。它是能使持有債券未來現金流入現值等于債券買入價格的折現率。其計算公式為：

例2-20 某公司20×9年1月1日平價購入票面利率8%，面額10000元的5年期普通債券，若持有該債券至到期日，計算其到期收益率。

NPV=10000×8%×（P/A, R,5）+10000×（P/S, R,5）-10000=0

用求解內含報酬率的方法求解該方程：

當R=8%時，NPV=0

以11000元溢價購入該債券，則：

NPV=10000×8%×（P/A, R,5）+10000×（P/A, R, S）-11000=0

當R=6%時，NPV=-160（元）

當R=4%時，NPV=1780（元）

用插值法計算解之約R=5.5%

如果以9240元折價購入該債券，則：

NPV=1000×8%×（P/A, R,5）+10000×（P/S, R,5）-9240=0

解得R=10%

可見：平價購入的普通債券其到期收益率等于票面利率；溢價購入的普通債券其到期收益率小于票面利率；折價購入的普通債券其到期收益率大于票面利率。

該法計算復雜，可用簡便算法近似估算，其公式為：

上式中，N表示年數，分母是平均資金占用，分子是平均收益，將數據代入：