第五節 股票估價

一、股票概述

（一）股票的概念及其特點

股票是股份公司為融通權益資本而發行的有價證券，是公司簽發的證明股東所持股份的憑證。股票作為一種所有權憑證，代表著股東對發行公司凈資產的所有權。股票具有以下特點：

1．永久性

永久性是指發行股票所籌集的資金屬于權益資本，沒有期限，不需歸還。股東在購買股票之后，一般情況下，不能要求發行公司退還股本。

2．流通性

股票作為一種有價證券，在資本市場上可以自由轉讓、買賣和流通，也可以繼承、贈送或作為抵押品。股票特別是上市公司發行的股票具有很強的變現能力，流動性很強。

3．風險性

股東購買股票存在著一定的風險。由于股票的永久性，股東成為企業風險的主要承擔者，表現形式為：股票價格的波動性、股利的不確定性、破產清算時股東處于剩余財產分配的最后順序等。

4．參與性

股東作為股份公司的所有者，擁有經營者選擇權、重大決策權、財務監控權、獲取收益權等權利，也有承擔有限責任、遵守公司章程等義務。

（二）股票的種類

1．按股東權利和義務的不同，可分為普通股和優先股

普通股是一種最常見、最重要、最基本的標準型股票。普通股股票是股份制企業發行的代表著股東享有平等的權利、義務，不加特別限制，股利不固定的股票。通常情況下，股份制企業只發行普通股。普通股股東個人行使的基本權利有：經營收益的分配請求權、優先認股權、投票表決權、股票轉讓權、檢查公司賬冊權、公司解散清算時剩余財產獲取權、阻止管理人員越權行為。普通股股東整體行使的權利有：制定和修改公司章程、選舉公司董事、制定和修改公司的規章制度、任免公司重要人員、授權出售固定資產、批準并購行為、批準公司的資本結構變動、決定發行優先股和債券等。普通股股東的義務是遵守公司章程、繳納所認購的股本、以所繳納的股本為限承擔有限責任等。

優先股，也稱特別股，是股份制企業發行的優先于普通股股東分配經營收益和破產時剩余財產的股票。對優先股股東來說，其收益相對穩定而風險較小。

2．按股票票面是否記名，可分為記名股票與無記名股票

記名股票是在股票票面上載有股東姓名或名稱，并將其記入公司股東名冊的一種股票。記名股票要同時附有股權手冊，只有同時具備股票和股權手冊，才能領取股息和紅利。記名股票的轉讓、繼承都要辦理過戶手續。

無記名股票是在股票票面上不記載股東的姓名或名稱的股票。股東的姓名或名稱不記入公司的股東名冊，公司只記載股票數量、編號及發行日期。凡持有無記名股票，都可成為公司股東。無記名股票的轉讓、繼承無需辦理過戶手續，只要將股票交給受讓人，就可發生轉讓效力，移交股權。

公司向發行人、國家授權投資的機構和法人發行的股票，應當為記名股票。對社會公眾發行的股票，可以為記名股票，也可以為無記名股票。

3．按股票是否標明票面金額，可分為有面額股票和無面額股票

有面額股票是公司發行的票面記載有金額的股票。股票面值的主要功能是確定每股股票在公司所占有的份額，另外，還表明在有限公司中股東對每股股票所負有限責任的最高限額。股東對公司享有權利和義務的大小，以擁有的全部股票票面金額之和，占公司發行在外股票總票面額的比例大小來定。我國《公司法》規定，股票應當標明票面金額。

無面額股票不標明票面金額，只在股票票面上載明所占公司股本總額的比例或股份數，故也稱為“分權股份”或“比例股”。采用無面額股票是因為股票票面額對于股東來說只有象征意義，象征公司股東所承擔的有限責任的最高限額，股權比例、股票價值（賬面價值、理論價值、清算價值）、股票價格對于股東來說才具有實際意義。賬面價值即每股凈資產，理論價值是每一股股票預期未來股利收入和售出價格的現值之和。清算價值是指每一股股票在公司破產清算時所代表的實際價值，一般小于其賬面價值。為了會計核算的方便，無面額股票通常要根據核定股本與核準發行股票數，確立一個設定價值。

4．按發行對象和上市地點不同將股票分為A種股票、B種股票、H種股票、S種股票、N種股票、T種股票等

A種股票是供我國公眾或法人買賣的、以人民幣標明面值并以人民幣認購和交易的、在上海證交所和深圳證交所上市的普通股票；B種股票、H種股票、S種股票、N種股票、T種股票是專供外國和我國港、澳、臺地區投資者買賣的，以人民幣標明面值但以外幣認購和交易的普通股股票。B種股票在我國上海、深圳兩個證交所上市，H種股票在我國香港聯合交易所上市，S種、N種、T種股票分別在新加坡、美國紐約、我國臺灣地區上市。

我國目前還按投資主體不同分類將股票分為國家股、法人股、個人股和外商股。這種分類具有中國特色。

二、股票價值

股票價值指持有股票預期獲得的現金流量的現值，又稱股票的內在價值或理論價格。持有股票未來現金流入來源包括預期股利和未來特定時期內拋售股票的股價收入。預期股利取決于公司凈利潤和股利政策。在持續經營假設下，正常期間股東得不到清算股利，正常股利才是其股票投資的未來現金流量。因此站在股東立場評價股票價值，通常以未來股利為基礎；而站在公司立場，往往以未來盈余為基礎。

（一）股票價值基本模型

如果股東永遠持有股票，股票投資沒有到期日，投資于股票所得的未來現金流量是一個永續的現金流量，這個現金流入的現值就是股票的價值。

式中：Dt為第t年的預期股利；Rs為折現率，即投資于股票的必要報酬率；t為第t年。

如果股東不打算永久持有股票，而在某一特定時間出售，則未來現金流入量是幾次股利和出售時的股價。則：

式中：Pn——第n期未出售股票的價格。

股票價值基本模型實際應用時面臨的主要問題是如何預計未來每年的股利，以及如何合理確定折現率。股利的多少取決于每股盈利和股利支付率兩個因素，受公司未來經營效率和財務政策等制約，具有很大的不確定性。股票價值的基本模型要求無限期地預計歷年的股利，事實上是不可能的，因此只能把模型建立在一定的假設基礎上，如假定未來每年的股利相等或者以固定比率增長等。折現率的確定同樣面臨困難，折現率應當是投資者所要求的報酬率，可供選擇的方法主要有：選用股票歷史平均收益率，但這種方法的缺點是過去的情況未必符合將來的發展，過去的信息對未來決策缺乏相關性；參照債券收益率，加上一定的風險報酬率來確定；直接使用市場利率，因為投資者要求的報酬率不應低于市場利率，市場利率是投資股票的機會成本。

（二）零成長股票的價值

假設未來股利不變，其支付過程是一個永續年金，則股票價值為：

Vs=D/Rs

對于優先股，由于其股利支付不變，其價值可按零成長股票的價值模型計算。

例2-21 某公司股票每年分配股利2元，預期報酬率10%。則：

Vs=2÷10%=20（元）

該股票每年帶來2元的收益，在市場利率為10%的條件下，相當于20元資本的收益，所以其價值是20元，但其市場價格不一定是20元，要看投資人對風險的態度。

若市價不等于股票價值20元，為15元，每年固定股利2元。

則：R =2÷15×100%=30%

說明市價低于股票價值時，投資報酬率高于預期報酬率。

（三）固定成長股票價值

假設未來股利保持固定比率增長，增長率為g，已經支付的最近一期股利為D0，未來支付的第一期股利為D1，第t期股利為Dt，

則：D1=D0（1 +g）

D2=D1（1 +g）=D0（1 +g）2

Dt=Dt-1（1 +g）=D0（1 +g）t

例2-22 投資某公司股票，今年已支付股利每股2元，年增長率10%，投資報酬率要求不低于15%，該股票的價值為：

（四）非固定成長股票價值

股票的股利決定于每股收益和股利支付率，而兩者又取決于公司經營效率和財務政策，公司經營效率和財務政策的不確定性很難保證股利穩定成長。實踐中公司的股利通常是階段性變化的，可能在一段時間高速增長，而在另一段時間里正常成長或固定不變，甚至可能在特別時間里負增長，這種情況就要分段計算，才能確定股票的價值。

例2-23 某投資者投資A公司的普通股，要求達到15%的報酬率，A公司最近支付每股股利2元，預計未來3年A公司的股利將高速成長，成長率為20%，此后股利保持穩定，現計算A公司股票的價值。

首先，計算高速成長階段的股利現值，如表2-2所示：

其次，計算第三年底的普通股價值：

計算其現值：PVP3=23×（P/S,15%,3）=15.1

最后計算A股票的價值為：

V A=6.539+15.1=21.64

如果上例中，3年后A公司股利保持12%的穩定成長，則第三年A公司股票價值為

A公司股票的價值為

V A=6.539+129×（P/S,15%,3）=91.44（元）

三、股票投資的收益率

股票投資的收益由股利收益和資本利得構成，股票投資的收益水平通常也用相對量指標來衡量，對于短期股票投資計算收益率時不考慮貨幣時間價值，而對于長期股票投資計算其收益率需要考慮貨幣時間價值因素。

短期股票投資的收益率的計算公式為：

式中：

D為持有股票期間的股利；P0為表示股票的購入價格；P1為股票的出售價格；R為股票投資收益率。

例2-24 購入A公司股票1000股，每股購價20元，持有期間獲得每股股利0.5元，當年出售全部股票，每股售價25元，如果不考慮交易成本，則投資A公司股票的收益率

長期股票投資的收益率是使股票投資凈現值為0的折現率，長期股票投資收益率的計算公式為：

例2-25 20×6年5月年購入A公司股票1000股，每股購價3.2元，A公司20×7、20×8、20×9年分別派分現金股利每股0.25元、0.32元、0.45元，20×9年6月以每股3.5元的價格售出，則A公司股票投資收益率的計算為：

當R =12%時，NPV=45.35

當R =14%時，NPV=-34.21

用插值法計算：R =13.14%