2.1 國外研究現狀

2.1.1 控制權轉移的動機研究

國外文獻主要集中在用并購理論來探尋控制權轉移的動因與效率問題，主要理論成果有并購協同效應論、控制權市場論、財富轉移論等。

并購協同效應論。協同效應最早由德國物理學家郝爾曼·哈肯提出，戰略管理學家安索夫于1965年最早將該理論引進到管理學領域。按協同效應的來源分類，并購協同效應論分為管理協同效應論、營運協同效應論、財務協同效應論。管理協同效應指高效的管理團隊可以收購管理低效的公司，使劣勢企業的非效率資本與高效的管理能力充分結合，達到協同效應。管理協同效應不僅能夠帶來私人收益，也會促進社會福利，該理論主要從管理能力與資源的角度分析并購動因。營運協同效應指企業通過橫向、縱向和混合兼并，實現規模經濟，提高營運效益，該理論主要從企業經營的角度入手分析并購動因。財務協同效應指企業通過并購重組，增強債務擔保能力，實現現金內部流轉，節約稅收，減少資本需求，從而降低企業的資本成本，其主要從現金與投資角度分析并購動因。兩個主體進行企業控制權的轉移，存在的可能動機是取得管理、營運或財務上的協同，如果實現了并購協同效應，公司在控制權轉移后可以實現價值的提升，否則，控制權轉移將是無效率的。

控制權市場論?？刂茩嗍袌稣撟钤缬蒑anne于1965年提出，又稱接管市場論，指獨立于企業以外的法人或個人通過收購原企業的股權或投票權，獲得原企業的控制權，通過控制權進而影響企業的經營管理。該理論認為控制權市場是股票市場的衍生物，通過在股票市場上對“廉價”股票的收購，達到接管某公司、清除不良管理層對企業影響的目的。由于代理問題的存在，管理層可能會因追逐個人利益而做出損害股東利益的行為，或者管理不善而導致公司市值低于應有價值。如果內部機制不能督促管理層行為，控制代理成本，企業就可能被資本市場上的其他投資者接管，一般而言，一旦接管成功，原有管理層會被邊緣化或被解雇。劉建民等（2015）認為控制權的轉移活動能有效規范企業管理層運作，為投資者提供有效保護。因此，控制權轉移的動因可能是管理不善導致企業估值偏低，收購者接管企業后實行管理層激勵或更換，提升公司價值。

財富轉移論。財富轉移論包括市場權力假說、壟斷利潤假說和財富再分配理論、掠奪者假說等觀點。市場權力假說和壟斷利潤假說的核心觀點認為，企業的并購動因在于減少競爭對手，增強企業的市場控制力，并且當企業通過并購使市場控制力達到一定程度時，企業可以得到壟斷利潤。財富再分配理論認為，相對于社會而言，并購重組活動本身并不創造價值，只能實現財富在不同主體間的轉移，其實質是通過該活動將利益相關者的財富進行重新分配，使參與重組的公司收益為正，即并購動因就是使參與重組的公司獲取正的收益。掠奪者假說認為收購行為是收購公司掠奪目標公司股東與員工等利益相關者財富的活動，收購的動因就是收購公司接管目標公司后能通過裁員等手段削減成本，增加短期利潤，然后將公司財富轉移到自己手中，達到掠奪公司財富的目的。

2.1.2 控制權轉移對管理層的影響及管理層行為研究

國外發達資本市場股權比較分散，且存在大量的管理層持股，控制權轉移與管理層行為之間的關系，企業控制權轉移對管理層的薪酬、管理層地位的影響，都存在自身特點。對相關文獻進行研究，存在以下觀點：Demsetz（1985）對管理層持股與上市公司控制權轉移的關系進行了研究，結論認為，當管理層持股達到一定比例時，管理層會對并購等外部約束機制產生抵抗。市場價值低、業績差、股東長期回報率低的企業更容易發生接管的管理層防御，且接管防御使控制權轉移的代理成本增加，公司的經營管理將更加惡化，代理成本可能進一步增加（Gompers，等，2003; Cremers，等，2005; Masulis，等，2007）。Walkin（1984）研究認為管理層在并購中得到的利益越大，越不會產生抵抗行為。Cotter和Zenner（1994）對收購時的管理層決策與利益補償進行研究，發現管理層在并購中得到的利益越多，越不會對并購行為產生抵抗，收購越容易取得成功。

Walsh（1988）對美國55家控制權轉移的上市公司進行了考察，其中37%的公司管理層在控制權轉移后的兩年內被辭退。Shleifer和Vishny（1989）研究表明管理層可能為了滿足自己的私利而進行公司并購行為，在這種情況下，代理問題使得并購可能增加管理層薪酬，降低其被解雇的風險。Agrawal和Walking（1994）對企業控制權轉移過程中高管薪酬變化及管理層被解雇后再就業情況進行了研究，認為管理層在并購失業后很難再找到同樣高薪的工作，這使得管理層在并購時可能以較低的并購價換取自己的留任，或者并購后努力工作，保住自己的地位。Hartzell等（2000）對發生在1995—1997年的美國公司的并購事件進行研究發現，目標并購公司的管理層在公司失去控制權后，首席執行官（CEO）的薪酬將會被降低。Lefanowisz等（2000）對公司控制權轉移時管理層抵抗決策進行了調查研究，發現管理層會在被兼并后得到的補償與失去控制權地位后自身遭受的損失之間權衡是否采取抵抗措施。Datta等（2001）通過對目標并購公司的管理者補償與收購股價之間的關系進行研究，發現管理者股權補償越高，公司的收購股價越低，說明控制權轉移后的補償能影響公司管理層在面對收購時的決策措施。Harford等（2003）在研究管理層激勵對大股東利益影響及收購對公司管理層的影響時指出，企業被收購后控制權發生變更，被收購公司的董事會等原有管理層的職位很少能夠保留下來，管理層的經濟利益將會受到控制權轉移行為的影響。Moeller（2004）認為，控制權轉移可能導致目標公司管理者地位變更，如果發生控制權轉移的公司的管理層擁有較高的議價能力，為了降低受讓成本，買方存在向控制權轉移公司管理者承諾留任、加薪等福利，誘使管理者誤導賣方股東降價轉移控制權的行為。Burkart和Panunzi（2004）研究認為，控股股東存在與管理層合謀侵占中小股東利益的行為，為獲取控制權私有收益，順利實施掏空行為，在控制權變更時，控股股東在獲取公司控制權后必然會更換公司的CEO。Lehn和Zhao（2006）對美國1990至1998年的714個樣本公司研究發現，收購方高管如果損害公司價值，并購后一定時期間內更可能被解聘。Lel和Miller（2015）以并購法實施前后來檢驗控制權市場的約束作用，發現并購法實施后企業并購活動顯著增加，且績效差的CEO在并購活動后更容易被替換。Buhui Qiu等（2014）利用美國1994—2010年的2198個并購交易樣本，對企業CEO留任、解雇費和并購溢價相關關系進行實證分析后認為，企業管理層在控制權轉移的并購活動中有利用職權攫取私利的動機，這也印證了早期一些學者的研究結論（Harford，等，2007; Cheng，等，2009）。一些文獻關注了控制權轉移活動中管理層在研發、創新等方面的支出，來證實控制權轉移對管理層行為的影響。Bertrand（2009）研究認為并購對創新具有促進作用，并購對企業創新的影響為正，但額外支付的“尋租成本”增加了影響，并購后企業對創新投入的態度變得更加謹慎。Stiebale（2013）對德國企業的實證研究表明并購后企業的研發支出水平有顯著提升。

以上文獻反映出，控制權轉移往往會導致管理層的地位的變更或薪酬的變化，管理層在面臨公司的控制權可能發生轉移時，會權衡其近期利益與遠期利益，相應地采取犧牲公司利益來迎合控制權轉移或者抵抗公司控制權變更的行為，或者在控制權轉移活動中利用職權攫取私利。

2.1.3 控制權轉移對中小股東的影響研究

現有文獻考察控制權轉移對中小股東的影響主要是集中研究控制權轉移過程中的大股東獲取控制權私有收益的狀況，以此來判斷控制權轉移是否存在侵害中小股東利益的行為及治理措施。Grossman和Hart（1988）提出了控制權收益的理論，并將控制權收益分為控制權共享收益和控制權私有收益，管理層或收購者獨享了控制權私有收益，包括收購者可以實現的協同效應、管理層津貼，或將公司資源轉移到自己公司。Shleifer和Vishny（1997）研究認為，在股權集中的上市公司中，大股東有足夠的能力控制上市公司，當大股東缺乏其他利益相關者的監督時，由于大股東與其他利益相關者的利益函數并不完全一致，其將通過對上市公司的各種決策來獲取控制權私有收益，損害其他股東的利益。Facci（2002）發現大股東持股比例越高，發生掠奪的可能性越大。Savor（2009）研究發現1978—2003年樣本公司并購時股東獲取了正的累計超額收益率。Bhaumik等（2012）認為公司控制權轉移時，常常存在大股東利用股權交易獲取控制權私有收益的行為。除了認為控制權轉移會導致大股東、管理層掠奪中小股東利益外，也有文獻認為控制權市場是重要的公司外部治理機制，當公司所有者與管理層的代理沖突達到一定程度時，其將會通過控制權轉移，變更公司管理層來解決代理沖突。同時，并購對中小股東法律弱保護的國家而言，具有更大的治理效應，推動控制權市場發展有利于減少管理層掏空行為（Alex edmans等，2012），保護中小投資者利益。

2.1.4 控制權轉移對上市公司市場反應及財務績效的影響研究

當企業控制權轉移時，金融市場的股票價格、交易量可能會受到影響，企業的收入、利潤等也可能受到影響，進而對企業的市場價值產生影響，為股東帶來收益或損失。國內外學者很早就注意到該現象，并主要從兩個方面來研究控制權轉移對上市公司的財務影響：

一是通過市場法，即通過驗證股票市場上交易者對上市公司控制權轉移公告的反應來研究控制權轉移行為對股東財富的影響。相關文獻對控制權轉移后的市場反應進行了研究，總體來說，認為控制權轉移短期內能產生積極的市場反應，但從長期來講，股票價格受到多種因素的影響，很難用某一單獨事件來考察其對股價的長期影響。Hearly和Ruback（1992）對1979—1983年美國的工業行業前50大控制權轉移案例進行對比分析發現，上市公司控制權轉移提高了公司的市場價值，市場反應積極。Weston等（1998）分析了31例大宗股權轉讓公告的市場反應，發現相關公司的股價出現了不同程度的上漲。Robert Brunner（2002）認為控制權轉移行為使目標公司股東獲得了溢價，而收購股東不一定會獲得正的收益。Savor等（2009）選取1773家樣本公司并購方與目標公司累計超額收購率為目標，研究結果表明，其中1050家公司的并購方獲得的累計超額收益率為-3.300%，目標公司獲得的累計超額收益率為12.9%; 723家公司的并購方獲得的累計超額收益率為0.30%，目標公司獲得的累計超額收益率為21.6%，目標公司比并購方獲得的超額收益大。Chernykh等（2011）以跨國并購事件為研究對象進行研究后發現，并購能為目標企業帶來正的累計超額收益率，且發達國家的目標企業能夠獲得兩倍于發展中國家企業的累計超額收益率。Mario Domingues Sim?es等（2012）以阿根廷等國的企業并購后的市場反應為對象，以5天為事件研究窗口期，研究發現窗口期阿根廷和智利兩國企業并購導致控制權轉移后企業的超?；貓箫@著，而巴西企業在窗口期的超常回報不顯著。

二是通過會計績效指標變更法來研究控制權轉移對企業的業績影響，即驗證反映企業業績的財務指標在控制權轉移前后一個時期的變化來判斷控制權轉移的影響。不同文獻以不同上市公司不同期間的數據為樣本，利用回歸分析，得到的結論并不統一：①西方經典財務理論認為，企業控制權轉移能夠發揮管理糾偏功能，業績差的企業更易發生控制權轉移，且控制權轉移后因經營協同、管理協同和財務協同或節約交易成本等原因，可以提升企業業績。Healy等（1992）用經營現金流量、總資產收益率來衡量企業并購績效，通過對相關并購案例的研究，發現并購提升了公司的業績，此外的許多文獻也認為控制權轉移能提升公司的會計業績（Jensen，等，1983; Kapplan, 1989; Hearly, Ruback, 1992; Robert, Bruner, 2002; Santos，等，2008; Manuela，等，2016）。②另外的一些研究認為控制權轉移只是一種財富的再分配，不會改善企業的會計業績（Shleifer, Vishny, 1989; Maria Goranova，等，2010; Suefung Wang，等，2014）。③也有研究認為控制權轉移短期能提升企業會計業績，長期對企業會計業績無影響。