2.2 國內研究現狀

2.2.1 控制權轉移的動機研究

國內文獻結合我國特殊的市場經濟環境，提出我國上市公司第一大股東轉移控制權動因的解釋，存在如下觀點：一是大股東出于再融資需求而出售現有股權。尋求資金回報是資本的本性，當股東存在其他的投資機會而難以通過其他手段籌措資金時，股東會選擇減持公司的股票來滿足更高收益的項目的籌資需求。二是規避公司面臨的市場、經營等風險。第一大股東擁有信息優勢，能較準確地收集或預測上市公司的生產經營信息，在他們判斷上市公司可能存在較高經營風險，而市場對該上市公司又估值過高時，將減持股份，規避風險（巴曙松，2008；朱茶芬，2010, 2011）。三是公司的資產質量和盈利能力差，市場估值虛高（黃志忠，等，2009；朱茶芬，等，2010；曹國華，等，2011；陳維，吳世農，2013；張程睿，等，2016）。但也有文獻不贊同該觀點，認為控股股東持股成本低，在任何時候減持都可實現高額套利，減持股份，特別是轉移控制權不一定是因為估值過高（許可，郭煒，2011）。四是獲取控制權私有收益。Berle和Means（1932）提出了控制權結構理論后，控制權收益說成為文獻解釋大股東減持動因的重要依據。而在我國，持有該觀點的學者認為，在我國資本市場特殊的制度背景和股權結構狀況下，控股股東的控制權價值主要源于控股股東對上市公司各種形式的“掏空”和上市公司本身的“殼”資源，控股股東將大量資金投資于上市公司，掌握控制權，很大程度上就是為了獲取公司的控制權收益，而通過操縱股價、獲取減持套現收益是獲取控制權私有收益的最重要的體現（陳耿，2009；吳育輝，等，2010；常進雄，2009；曹國華，等，2012）。五是國家行政干預和政策動機，由于我國經濟制度和證券市場制度的特殊性，政府對上市公司控制權轉移具有重要的影響，特別是國有股份占控制地位的上市企業，企業重組、第一大股東變更易受政府行政干預，由于政府管制導向下的機會主義動機，如替代破產或解決就業等（余瑜，2013）、維護國有企業的主導地位、國企脫困或優化所有制結構（吳敬璉，1998；劉宇華，2017）、體制因素主導下的財富再分配等原因轉移第一大股東控制權。

2.2.2 控制權轉移對管理層的影響及管理層行為研究

我國資本市場管理層持股較少，在控制權轉移過程中管理層很少能夠對控制權轉移行為進行直接的抵抗，也很少有文獻專門對管理層是否抵抗公司控制權轉移的問題進行研究，但國有企業存在一定程度的內部人控制問題，管理層可能在企業控制權轉移時采取一些盈余管理行為。何燎原和王平心（2005）對2000年發生控制權轉移的79家上市公司在控制權轉移前后的盈余管理行為進行研究，發現控制權轉移當年管理層可能進行盈余管理，調整企業收益。黃福廣等（2004）研究表明，國有控股企業的管理層存在過度投資行為，這表明管理層在日常經營中為控制權轉移設置了障礙。呂長江等（2007）以1993—2005年控制權轉移公司為樣本分析控制權轉移過程中的交易溢價與管理層行為的關系，發現管理者留任將影響控制權變更，國有上市公司控制權溢價越低，管理層留任機會越大，國有上市公司管理層比非國有上市公司管理層在控制權變更過程中謀取私利更為明顯。屠巧平（2010）以1998—2004年股權轉讓終止的公司為樣本，以控制權轉移成功公司為配對樣本，研究股權轉讓對上市公司管理層行為的影響，發現在控制權轉移過程中，股權激勵越大，控制權轉移的抵抗就越強，股權激勵與管理層抵抗控制權轉移成正比。

2.2.3 控制權轉移對中小股東的影響研究

國內文獻以不同時期我國滬深上市公司控制權轉移公司為樣本，考察大股東控制權轉移的控制權私有收益獲取及影響因素，由于研究樣本和研究方法存在差異，得出了不同的結論。韓德宗等（2004）以1998—2001年的控制權轉移上市公司為樣本，實證發現我國上市公司控制權轉移期間的控制權溢價顯著高于世界平均水平，但從總體上看，控制權私有收益呈下降趨勢。鐘文娟（2008）以2003—2004年上市公司控制權轉移公司為樣本，研究發現控制權轉移后大股東顯性資金侵占下降，而隱性資金侵占卻明顯上升，并且大股東侵占使公司績效變差了，中小股東利益被侵害。石水平（2009）對2000—2004年上市公司控制權發生轉移的公司進行研究，發現控制權轉移后的管理層變更比例、控股股東在目標公司所占董事會席位與大股東利益侵占都顯著正相關；控制權轉移后的第一大股東持股比例與大股東利益侵占呈明顯的倒“U”形關系。舒紹敏（2009）以2003—2007年滬深兩市中發生的151宗控制權轉移事件為研究樣本，分析了控制權私有收益及影響控制權私有收益大小的相關因素，研究發現，股權分置改革顯著降低了控股股東對中小股東的利益侵占程度，股權制衡機制能夠有效抑制控股股東獲取控制權私有收益的行為。顏淑姬（2010）對上市公司民營企業控制權轉移進行研究發現控制權轉移過程中存在大股東侵害中小股東利益的現象。肖紹平等（2012）利用事件研究法對2006—2010年發生控制權轉移的上市公司超額收益率進行研究，發現控制權轉移前后累計超額收益率較為明顯，說明企業控制權轉移中存在侵害其他股東利益的現象。李香麗、孫紹榮（2015）對2013年上交所100個控制權轉移樣本進行研究證明存在內幕交易。王書林（2016）以1998—2014年發生控制權轉移的215家上市公司為樣本，計算控制權轉移過程中大股東的控制權私有收益水平，發現民營化企業在控制權轉移過程中的大股東的控制權私有收益水平高于國有企業，且民營控股企業與國有控股企業在私有收益的影響因素與影響強度方面也存在差異。陳文婷、李善民（2015）選取2001—2008年中國上市公司控制權轉移事件為樣本研究認為：對于劣質收購樣本，新的大股東不能改善公司治理和公司經營績效，大股東持股比例與利益侵占表現為“N”形關系，對于優質收購樣本，大股東持股比例與其利益侵占呈倒“N”形關系。

2.2.4 控制權轉移對上市公司市場反應及財務績效的影響研究

國內研究控制權轉移對上市公司市場反應的文獻較多。鄒高峰（2004）、張維等（2004）以我國2000—2003年發生的第一大股東變更為樣本，對控制權轉移事件引起的股價波動進行實證分析，發現控制權轉移期間上市公司的股東都獲得了超額收益率。徐莉萍等（2005）以1996—2000年期間股權轉讓導致的第一大股東變更上市公司為樣本，采用事件研究法，對上市公司控制權轉移前后60日、三年期內的市場反應與經營績效進行研究，發現無論是短期還是長期，股票市場對控制權轉移的評價都是正面的，上市公司控制權轉移后公司績效改進明顯，由于股權分置的限制，流通股東的收益要大于控股股東（非流通股東）的收益。藍發欽等（2007）認為當企業控制權發生轉移時，股價、股票交易量等一些反映市場交易特征的指標會呈現異常波動。劉茂平（2008）對2003—2006年我國資本市場上發生的控制權轉移事件的市場反應進行了實證研究。王化成等（2009）運用事件研究法探析2001—2005年的控制權轉移事件發生前后的市場反應，發現控制權轉移事件公告日會引起市場的積極反應，公告日后股價會回調，這些現象是內幕交易或模仿內幕交易的跟風操作帶來的。肖紹平等（2012）對2006—2010年我國上市公司控制權轉移事件的市場反應進行了實證研究，結果表明市場對控制權轉移事件具有明顯的“先抑后揚再抑”的倒“N”形特征，隨著市場的逐步完善，控制權轉移事件的市場炒作現象有所緩解。曹樹新等（2015）研究認為市場并不看好上市公司的控制權變更行為，上市公司控制權變更會為股東帶來負的累計超額收益率。

由此可見，國內外文獻主要利用事件研究法探尋控制權轉移事件的市場反應，得出的研究結論不太統一。股權分置改革完成后，我國資本市場的股份實現了全流通，市場有效性增強，第一大股東的控制權轉移事件是否會引起目標公司的股價、成交量等反映股票市場交易特征的指標發生變動，其變動的程度如何，變動的方向如何，是資本市場參與者和市場監督者普遍關心的問題。我國股權分置改革完成，且因股權分置改革而形成的限售股已于2012年基本解禁完畢，資本市場真正意義的全流通已有6年多的時間，近年控制權轉移現象也日漸增多，這為本書探尋全流通背景下第一大股東控制權轉移的市場反應提供了較優質的基礎數據資料。

周曉蘇等（2006）以1997—2001年發生控制權轉移的公司為樣本，運用因子分析法對企業控制權轉移與企業績效的關系進行研究發現，控制權轉移短期能提升企業業績，而企業的長期盈利能力并未得到有效提升。于培友（2006）、朱慧琳和唐宗明（2009）、張媛春等（2011）研究也認為控制權變更不能有效提升企業的會計績效。相反，王劍敏等（2006）利用凈資產收益率和主營業務收益率兩個指標對滬深股市2001—2003年第一大股東發生變更的126家上市公司控制權轉移前后績效進行對比，發現控制權轉移能持續提高目標公司的財務績效。張慕瀕（2009）對股權分置改革中控制權轉移的績效進行研究，發現不同行業的股權集中度及變化對控制權轉移以后企業業績變化的作用存在差異，股權分置改革降低股權集中度有利于改善公司治理效率。崔慧貞（2011）研究認為國有企業將控制權轉移給民營企業后，企業的會計績效有明顯提升。

由以上文獻可以看出，由于選擇樣本所處市場環境不同、采用的方法不同、選取的業績指標不同，關于控制權轉移對企業會計業績的影響有積極影響和消極影響兩種截然不同的結論。本書根據資本市場發展的新特點及出現的新證據，繼續對該問題進行跟蹤變得更加有意義。股權分置改革前，我國控制權市場受到諸多條件限制，發展不成熟，控制權轉移改善會計業績的效果發揮不明顯，甚至不能改善企業的會計業績。隨著股權分置改革的完成，以往的研究模型、研究方法和研究結論是否適合新的情況，這有待于本書通過全流通背景下控制權轉移呈現的新特點及新數據來進一步研究控制權轉移對企業財務績效的影響。