定性分析

定量分析之后，還需要利用公司定性分析來印證，以防被財務(wù)數(shù)據(jù)誤導(dǎo)。對投資者來說，買好公司一般來說會有兩種。一種是成長股，營收和利潤增長比較快，但市盈率高，分紅偏低。另一種是價值股，增長慢一些，但市盈率低、股息率高，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定。不管是成長股還是價值股，最終體現(xiàn)的都是價值。成長股發(fā)展到一定階段會變成價值股，比如，美股中以前成長性非常好的微軟，在中國香港上市的騰訊控股，A股中的雙匯發(fā)展、福耀玻璃等，都是從長期高增長逐步變成了成熟價值股。投資者在看財報的時候，有時要警惕數(shù)字陷阱，有的投資者喜歡看短期數(shù)據(jù)，看到某公司增長幾倍甚至幾十倍就興奮。像這種業(yè)績大幅增長的公司，反而說明公司經(jīng)營的內(nèi)外環(huán)境具有極大的不確定性，這種高增長很難持續(xù)，長期投資效果并不好。反而是連續(xù)穩(wěn)定增長的公司更靠譜，特別是利潤增長主要靠主營業(yè)務(wù)贏利增長的公司，才應(yīng)該是投資者重點關(guān)注的。

定性分析除了分析贏利模式、“護城河”、壟斷地位以外，還可以通過上市公司股票回購、大股東和高管股票增減持，以及高管行為和職業(yè)操守等誠信品質(zhì)等方面來觀察。

股票回購，牛股明牌

春江水暖鴨先知，那么對于上市公司來說，自家公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危蓛r是不是便宜，是不是值得買入，大股東和高管一般最先知道。回購股票行為就是一個很好的信號。每年的年報公布季或是市場大跌之時，上市公司股份回購動作就明顯增多，機敏的投資者就能從中發(fā)現(xiàn)牛股的蹤影。

上市公司在二級市場買股票有兩種方式：一是增持；二是回購。這兩種方式有明顯的區(qū)別，上市公司增持股票，往往增持之后，在未來一段時間，逢高還會再減持，股票最終會還回市場。而上市公司回購股票，回購之后股票會被注銷或者被庫存起來，注銷之后上市公司股票在外流通量減少，每股的含金量就會大增。新的證券管理相關(guān)規(guī)定放松了公司回購股票限制，鼓勵公司回購股票做股權(quán)激勵，這好比是公司內(nèi)部有條件的定向增發(fā)，既能調(diào)動管理人員的積極性，公司還能增籌資金。

比如，有一家公司總股本是1億股，公司當(dāng)年利潤是1億元，公司凈資產(chǎn)是10億元，每股凈資產(chǎn)是10元。假如這個公司股價以每股5元在市場上交易，上市公司以每股5元的價格回購5000萬股，那么回購之后的資產(chǎn)情況如表2-2所示。

總股本由1億股變成了5000萬股，而凈資產(chǎn)呢？因為以每股5元回購5000萬股就是花了2.5億元買了5000萬股，這樣公司總資產(chǎn)變成了7.5億元。由于總股本也縮減至5000萬股，那么每股凈資產(chǎn)就達到15元，比以前的每股10元增加了50%。在公司利潤不變的情況下，由于股本大幅度減少50%變成5000萬股，每股收益翻倍由1元變成2元，由此完全可以預(yù)期公司的股價會大幅度上升。

上市公司回購還有利于大股東加強對公司的控股權(quán)。如前面的例子，1億的總股本變成5000萬股之后，假如上市公司的大股東在1億股時的持股是20%的比例，那么回購注銷股票之后，持股就變成40%的比例，控股權(quán)會大大增強。所以從公司的角度來看，與增持股票比，回購股票才是對股東的真愛。

美股長期牛市，回購功不可沒

從美國市場來看，美國股市回購是比較常見的，從2009年到2017年這9年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美股非金融類上市公司用于回購股票的資金已達3.3萬億美元。美國僅2017年大大小小的公司回購總金額已超過5000億美元，2018年前9個月回購資金已經(jīng)超過6600多億美元。

蘋果公司業(yè)績連續(xù)多年保持兩位數(shù)的增長，平均市盈率不到20倍。蘋果公司2018年年初公告拿出1000億美元來回購股票后，蘋果公司股價一周漲幅超過13%，并創(chuàng)出歷史新高。巴菲特對蘋果公司此舉表示肯定，他認為上市公司手持大量現(xiàn)金又沒有好的投資項目，如果股價合適的話，用來做回購是一個不錯的選擇。

2018年7月，伯克希爾公司授權(quán)巴菲特在必要的時候進行股票回購，雖然伯克希爾公司當(dāng)時持有2000億美元的股票，但仍然還有1100億美元的現(xiàn)金，對巴菲特回購股票的資金要求是，要保持公司運營現(xiàn)金流不低于200億美元，也就是說，巴菲特大約有900億美元可以用來回購。對于回購股價的要求是，不超過伯克希爾2018年7月股價的20%，當(dāng)時伯克希爾每股股價是30萬美元，只要股價不超過36萬美元都可以進行回購。

美股近40年來穩(wěn)健發(fā)展，美股指數(shù)平均年化收益率在10%左右，如果把美股的這10%的收益進行分解來看，6%是企業(yè)利潤的增長，2%是企業(yè)回購和股息率貢獻，剩下的2%是整個市場估值提升所致。打個比方，如果美股以前平均市盈率是15倍，現(xiàn)在估值提高到平均市盈率是16.5倍，就是估值提升了10%。

大筆回購提升中國平安內(nèi)在價值

近幾年，A股一些藍籌股在股價低迷時也往往會大手筆回購。美的集團2018年拿出40億元回購公司股票后，2019年又宣布用不超過66億元繼續(xù)回購公司股票。中國平安2019年3月宣布用不低于50億元、不超過100億元回購公司股票，回購股價不超過101.24元，宣布回購方案時中國平安股價還在70元附近，隨著回購操作的實施，2019年8月底，中國平安每股股價已經(jīng)上升到90元附近。

為什么中國平安敢進行這么大手筆回購操作呢？來看中國平安財報數(shù)據(jù)。中國平安于2007年上市，12年時間營業(yè)利潤增長了十幾倍，在2006年的報表中它的利潤是80億元，到2017年已經(jīng)有890多億元，2018年利潤達到1047億元，2019年中期報告利潤已到達976億元，賺錢能力的增長速度非常不錯。從它對股東的回報來看，到2019年春，上市12年的中國平安從市場募集資金389億元，股東分紅25次，金額超過了1300億元。中國平安連續(xù)多年年復(fù)合增長率保持在20%以上，市盈率只有10倍左右，顯然公司認為自己的股價沒有反映公司的價值，并且目前有足夠的實力來做回購。

隨著《公司法》修訂放寬了相關(guān)回購制度，不少公司紛紛回購，大筆回購的公司往往業(yè)績都比較優(yōu)良，是一些藍籌公司，很少有績差公司回購股票。比如樂視網(wǎng)，它從最高1600億元的市值跌到2019年4月底停牌時的67億元，股價變成1元股，公司也沒有回購股票。回購金額大、次數(shù)多的公司往往會吸引投資者的目光，但是回購并不意味著股價的安全邊際完全有保障，也并不意味著股價立刻會漲。2012年，寶鋼股份宣布用50億元來回購股份，以每股不高于5元的價格進行回購，后來以50億元實施回購的平均價格是4.26元。但是在2013年股票回購實施之后，股價繼續(xù)跌到3.5元附近，在2014—2015年的牛市中，股價又漲到十幾元。這說明回購對公司股價有提升作用，但是并不能保證回購時一定是最低價。當(dāng)一個市場出現(xiàn)大量公司回購的時候，往往意味著這個市場具有較高的投資價值。

貴州茅臺是A股價值投資的“圣杯”

價值投資的基本邏輯在于，公司的市值是隨著業(yè)績的增長而不斷增加的。假設(shè)股本不變的情況下，業(yè)績持續(xù)增長，市值要跟公司發(fā)展規(guī)模匹配，只能通過股價持續(xù)上漲的方式來實現(xiàn)公司市值的增長。質(zhì)疑價值投資的人認為市場未必總是有效，甚至懷疑內(nèi)在價值的成長不會真的在價格上體現(xiàn)出來。易中天曾打比方說，懷才就像懷孕，時間久了誰都能看出來。價值也是一樣，真價值、高價值時間久了市場也必然會識別。我們以通俗易懂的貴州茅臺為例。

2019年5月，2000多名貴州茅臺的投資者相聚茅臺鎮(zhèn)，參加貴州茅臺股東大會，旺盛的人氣在上市公司當(dāng)中首屈一指。在此之前，中金公司微信公眾號發(fā)布研報，預(yù)計貴州茅臺等在未來10年營收和利潤有望增加10倍以上，到2028年，每瓶茅臺酒出廠價將漲至4000元，建議投資者未來5～10年重倉茅臺。

貴州茅臺為何如此受投資者追捧，逐步成為A股價值投資者的一個標(biāo)桿？答案很簡單，這就是其基本面價值提升的必然結(jié)果。貴州茅臺上市18年股價漲了170倍，2001—2018年這18年現(xiàn)金分紅總計超過750多億元，和貴州茅臺2001年上市20多億元的募集資金相比，投資回報驚人。貴州茅臺股價上漲170倍，背后是它的企業(yè)利潤大幅度上升，2001年貴州茅臺上市的時候凈利潤只有3.4億元。2001年，五糧液當(dāng)時還是中國最大的酒企，利潤最高，當(dāng)年有8億多元的利潤，貴州茅臺在2003年反超五糧液。到2018年，貴州茅臺利潤已經(jīng)達到352億元，也就是說，18年時間其利潤增長了100多倍，正是利潤和內(nèi)在價值的提升推動了貴州茅臺股價也上漲了100多倍。

隨著貴州茅臺和五糧液這類知名酒企不停地攻城略地，白酒行業(yè)的集中度也在提高。2018年，白酒全行業(yè)的利潤是1250億元，貴州茅臺、五糧液和洋河這三家酒企的利潤加起來就接近了600億元。這三家酒企產(chǎn)量加在一起大概是40萬噸，2018年全國白酒的產(chǎn)量是800萬噸，也就是說，這三家高端酒企用5%的產(chǎn)量就實現(xiàn)了全行業(yè)近50%的利潤，中低端白酒和區(qū)域性酒企的競爭壓力、生存壓力愈加增大。白酒利潤向頭部企業(yè)集中，越來越多的投資者看好一些知名酒企，從貴州茅臺、五糧液產(chǎn)品長期保持90%和80%左右的毛利率來看，質(zhì)量和品牌在市場的競爭博弈中體現(xiàn)出內(nèi)在價值。

但是對于投資者來說，價值投資者既要選好的企業(yè)，買進股票也需要一個好的價格。在人聲鼎沸的時候，價格未必是便宜的或者低估的。貴州茅臺2019年5月的動態(tài)市盈率已經(jīng)到25倍，滾動市盈率TTM也接近30倍，價格并不便宜。如果從一個更長的時間來看，雖然食品飲料行業(yè)周期性弱一些，但實際上以貴州茅臺為代表的白酒行業(yè)也有明顯的周期。2008年，貴州茅臺的股價從230元跌到84元，跌幅近60%，2012年由于“白酒塑化劑事件”和“三公消費”禁令的影響，貴州茅臺的股價開始下跌，一年多時間從260多元跌到了2014年年初的118元附近，跌幅超過50%。隨后緩慢筑底，2015年開始恢復(fù)上漲，2016—2018年這3年貴州茅臺企業(yè)利潤每年以超過30%的速度在增長，推動股價新一輪的上漲，但這樣的連續(xù)高增長能持續(xù)多久，也存在一定的不確定性。

唯一可以確定的是，如果長期進行價值投資，貴州茅臺仍是一個很好的投資標(biāo)的。只是在市場情緒過熱的時候，在白酒股價表現(xiàn)很好的時候，投資者也要保持清醒。

茅臺雖好，切忌貪杯

2019年，貴州茅臺中報實現(xiàn)營收394.88億元，同比增長18.24%，實現(xiàn)凈利潤199.51億元，同比增長26.56%。對于貴州茅臺營收和凈利潤都保持兩位數(shù)增長，不少市場人士認為其業(yè)績亮眼符合預(yù)期。但也有投資者指出，貴州茅臺業(yè)績增長已經(jīng)明顯放緩，其二季度營收同比增長12.05%，凈利潤同比增長20.30%，遠遠低于去年同期營收46%、凈利潤41.52%的增速。

從數(shù)據(jù)來看，貴州茅臺2019年中報業(yè)績不錯，經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績高增長毋庸置疑，主要分歧點在于這份成績單能否支撐貴州茅臺的千元股價和萬億市值。看空貴州茅臺的人認為，從貴州茅臺中報來看，業(yè)績增長明顯放緩。從估值來看，貴州茅臺現(xiàn)在已經(jīng)不便宜了，市盈率超過30倍。貴州茅臺是A股市場第五大市值的股票，市值前三名的中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行只有6倍多的市盈率，第四名中國平安是12倍。貴州茅臺雖然每天賺1億多元的利潤，但是招商銀行每天賺2億元的利潤，總市值才8800多億元。從產(chǎn)品銷售和贏利模式來看，貴州茅臺產(chǎn)量增長慢，更多的是漲價預(yù)期。東阿阿膠走的也是產(chǎn)品提價、經(jīng)銷商加大庫存的模式，一旦提價跟不上，可能會出現(xiàn)庫存積壓和銷售打折，東阿阿膠2019年中報業(yè)績下滑、股價跳水已是前車之鑒，貴州茅臺提價還能夠持續(xù)多久？這是投資者最為擔(dān)心的。

看多貴州茅臺的人認為，貴州茅臺的產(chǎn)品獨一無二、供不應(yīng)求，毛利率在90%左右，市場遠未飽和。很多優(yōu)秀的企業(yè)從長期看也許不到100年就不存在了，但百年之后貴州茅臺存在一定是個大概率的事件。從價值投資的角度來說，長期確定的、可預(yù)期的標(biāo)的是一個比較好的投資標(biāo)的。

貴州茅臺估值爭議背后是市場投資風(fēng)格偏好分歧。以貴州茅臺為代表的大消費藍籌持續(xù)上漲受市場追捧，從2016年以來，以核心資產(chǎn)為主的藍籌核心板塊有三四年的連續(xù)上漲，估值的吸引力在下降，好股沒那么便宜了。同時，其他一些非核心資產(chǎn)股票經(jīng)過股價大幅度下跌，股價很便宜，但又不是那么很靠譜。未來的市場是以藍籌核心資產(chǎn)繼續(xù)緩慢上漲來推動，還是從非核心資產(chǎn)的股票里挖掘出一些新的領(lǐng)漲板塊，市場還不明朗。

A股市場能夠給貴州茅臺較高的估值，另外也襯托出A股科技股的寂寞。對標(biāo)美國股市，納斯達克前五名的股票是微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書（Facebook），2019年5月，前三名公司市值基本上在萬億美元左右，后兩位市值在8000億美元左右，成長性也非常好，是科技大藍籌。但是A股從上證50指數(shù)來看，2000億元以上市值的個股只有恒瑞醫(yī)藥算得上是科技創(chuàng)新股票。

貴州茅臺萬億市值和千元以上的股價畢竟也打開了A股個股的想象空間，隨著2019年7月科創(chuàng)板正式開市，市場對科技股的關(guān)注度將越來越高，假以時日，如果A股的科技股也走出幾家萬億市值的公司，貴州茅臺萬億市值的爭議就會小很多。

大股東和高管大筆減持

除了回購?fù)猓匾蓶|和高管的大筆增減持對公司估值會有很大影響，公司大股東或者高管對股票的增減持往往體現(xiàn)了他們對公司未來的預(yù)期。大筆增持一般來說是認為公司股價可能被低估，或者是由于股價維穩(wěn)的需要，短期會利好股價，長期還要看其他因素。上市公司增持，往往低位買進之后，可能在適當(dāng)?shù)臅r機會把籌碼再還給市場，高位套現(xiàn)。相比而言，增持不如回購對公司影響更積極。

大股東或者高管的減持分兩類：一類是合法合規(guī)合理地進行減持，企業(yè)正常經(jīng)營發(fā)展；另一類是大股東或者高管出現(xiàn)清倉式減持或是大筆減持，同時伴有企業(yè)經(jīng)營效益下滑，或企業(yè)前景不明、凈資產(chǎn)收益率比較低、現(xiàn)金流負增長等一系列不理想的財務(wù)數(shù)據(jù)，對這樣的公司要引起警惕。

用題材拉高股價，然后高管和股東減持的案例屢見不鮮。2018年5月15日晚，常山藥業(yè)披露全資子公司獲得藥品GMP證書的公告，稱公司枸櫞酸西地那非片劑（俗稱“偉哥”）可以正式投產(chǎn)并上市銷售，據(jù)統(tǒng)計該產(chǎn)品適應(yīng)癥的國內(nèi)患者人數(shù)約1.4億人，潛在市場規(guī)模有望達到百億元級別。受此消息刺激，常山藥業(yè)股票5月16日和17日分別上漲10%和9.6%。但巧合的是，包括該公司實際控制人高樹華在內(nèi)的一眾高管在17日掐點減持，套現(xiàn)超過1億元，時間點正是減持計劃時間到期前。

常山藥業(yè)事件讓不少投資者認清了題材股本質(zhì)。從公告上來看，常山藥業(yè)的公告明顯誤導(dǎo)投資者，公告稱這個新藥適用于中國的患者大概有1.4億人。按中國14億人口男性占一半來計算，就是7億人，除了兒童和老人以外，1.4億人就意味著成人中每4個人就有一個是患者。公告還稱如果30%的人定期用藥接受治療，就有4200萬人，從而預(yù)測這個市場規(guī)模可達百億元。這顯然不符合市場常識，以白云山為例，白云山有一個同類型的藥叫作金戈，它上市已有3年，銷量每年有30%～40%的增長，到2017年的銷售額才5億多元。以白云山的規(guī)模和營銷實力尚且如此，常山藥業(yè)說其產(chǎn)品市場能夠達到上百億規(guī)模，顯然是嚴重不實。

查閱常山藥業(yè)在2017年10月28日發(fā)過的公告，該公告稱15個交易日之后起6個月內(nèi)高管將減持股份，由此推算高管減持的最后期限是在2018年5月20日左右。然而就在減持期限到期前的最后幾天，2018年5月15日，常山藥業(yè)發(fā)布公告，16日、17日常山藥業(yè)股票兩個漲停，17日高管減持“勝利大逃亡”，常山藥業(yè)多名高管公告前后集體掐點減持超過1億元，在減持的最后期限精準(zhǔn)離開。整個過程信披違規(guī)且涉嫌內(nèi)幕交易，性質(zhì)惡劣。

好在監(jiān)管層反應(yīng)很迅速，在2018年5月15日常山藥業(yè)發(fā)布公告之后，16日深交所就發(fā)出問詢函，追問公告中數(shù)字的來源和依據(jù)，5月17日常山藥業(yè)發(fā)高管減持公告后，18日深交所已經(jīng)啟動信披違規(guī)處理的相關(guān)程序，到5月21日，證監(jiān)會啟動立案調(diào)查。

信披違規(guī)內(nèi)幕交易屢禁不止主要有兩個原因。一個是處罰力度太輕。根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，對于信披違規(guī)上市公司最多罰30萬～60萬元，對于涉案人員的追責(zé)處罰是3萬～30萬元。以常山藥業(yè)為例，其兩個漲停板后減持1.07億元，因為公告對市場的誤導(dǎo)，高管從而多獲利一兩千萬元，罰沒金額只有30萬～60萬元，顯然只是小菜一碟。違規(guī)減持屢禁不止的另一個原因就是對受害者賠得太少。A股賠償制度的設(shè)計讓中小投資者追償難度大，A股市場散戶占比高，散戶可能持有三五百股或幾千股，金額不大，如果利益受損，也很難有起訴上市公司的動力。這方面歐美市場往往采用集體訴訟制度，如果有機構(gòu)投資者起訴違規(guī)的上市公司，索賠成功后，其他的中小投資者都可以參照這個比例進行索賠，這樣中小投資者在維權(quán)方面便利很多，讓不法上市公司違規(guī)成本大幅提高。

產(chǎn)業(yè)資本舉牌

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，股東增持公司股份比例超過5%就應(yīng)公告，這也就是二級市場常說的舉牌。在一般情況下，舉牌是資本市場配置資源的一種手段。如果市場上出現(xiàn)多家公司連續(xù)舉牌，實際上是向市場發(fā)出的一個信號：大家注意，優(yōu)質(zhì)股票很便宜，產(chǎn)業(yè)資本要抄底了！

A股出現(xiàn)的第一個舉牌案例是1993年深圳深寶安舉牌延中實業(yè)，寶安集團通過二級市場購買延中實業(yè)股票達19.8%的比例，相關(guān)公司股價都出現(xiàn)暴漲，開辟了中國證券市場收購兼并的先河。在2005年股權(quán)分置改革之前，大部分公司的大股東持股是不能流通的，當(dāng)時只有4個股票延中實業(yè)、愛使股份、申華實業(yè)和飛樂音響是股份全流通，被稱“三無板塊四小天鵝”。2005年后，隨著股改推行市場全流通，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本舉牌逐漸成為市場的一個風(fēng)向標(biāo)。特別是2015—2017年期間，寶能集團舉牌萬科掀起“寶萬之爭”，隨后恒大地產(chǎn)許家印加入舉牌戰(zhàn)局，萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)成為當(dāng)時市場關(guān)注的焦點。由此事件引發(fā)，監(jiān)管層隨后出臺多項關(guān)于險資投資股市的規(guī)定。

對于舉牌，尤其是產(chǎn)業(yè)資本舉牌，我們應(yīng)該關(guān)注什么呢？一般看兩個方面：一是經(jīng)營層面，收購對雙方產(chǎn)業(yè)鏈價值的整合；二是如果長期財務(wù)投資者舉牌，主要看其舉牌的時機和成本。

以格力電器舉牌海立股份為例。因為海立股份的壓縮機市場份額一直是行業(yè)的前三名，格力電器是它的客戶，和它也是上下游關(guān)系。格力電器看重海立股份在上海的技術(shù)、信息和人才優(yōu)勢，想打造一個國際平臺重整上下游價值鏈。從舉牌的時機和成本來分析，格力電器2017年9月首次舉牌海立股份，第二次舉牌的買進時間是在2018年的4—6月份，這兩個時機正好是市場出現(xiàn)調(diào)整和低迷的時期，價格比較合算。格力電器用10億元買了8800萬股海立股份，平均成本在12元左右。

寶能舉牌萬科的時機也是選擇在股價下跌時期。2015年7月A股發(fā)生暴跌，寶能舉牌萬科。當(dāng)時也是因為出現(xiàn)股災(zāi)，然后股價大幅下跌，寶能順勢大量買進萬科股票。一是成本比較低廉；二是因為寶能本身也是做房地產(chǎn)的，對萬科的價格和價值評估比較精準(zhǔn)。所以“寶萬股權(quán)大戰(zhàn)”寶能方先后投入440多億元，賬面浮盈至少200多億元，可以說雖然股權(quán)方面沒有達到預(yù)期，寶能在產(chǎn)業(yè)資本的資產(chǎn)配置上也是一個比較成功的案例。

二級市場投資者對公司舉牌比較歡迎，舉牌能夠提振市場信心，對被舉牌企業(yè)的股價有一定的正面作用，無論是投資者還是投機者都有套利機會。但從長期來看，股價的表現(xiàn)還要看公司基本面和整個市場情況，畢竟影響市場的因素非常之多。產(chǎn)業(yè)資本舉牌是跟還是不跟，要看它舉牌的時機成本和自己的投資策略。產(chǎn)業(yè)資本一般是長期投資，短期的波動是虧是賺，甚至有所回調(diào)也無所謂，更應(yīng)看重產(chǎn)業(yè)鏈的整合價值。但不管怎樣，產(chǎn)業(yè)資本頻繁舉牌，也是在給公司價值發(fā)出一個積極信號。

公司異常行為

對上市公司而言，合理利用會計規(guī)則，依照法律法規(guī)優(yōu)化財務(wù)報表無可厚非，但是如果出現(xiàn)年末突擊進行大額利潤調(diào)整，就要引起關(guān)注。對部分上市公司年末突擊進行利潤調(diào)整的行為，要刨根問底了解情況。這些突擊調(diào)整財報利潤的行為，很容易掩蓋上市公司的真實經(jīng)營情況，甚至給投資者造成誤導(dǎo)。對于警覺的投資者來說，年末突擊調(diào)整利潤的行為屬于公司不打自招的風(fēng)險自我暴露，比如，與關(guān)聯(lián)公司大額交易，買賣子公司股權(quán)達到擴大業(yè)績的目的等。對這類公司不僅要看企業(yè)財報，還要關(guān)注財報的經(jīng)營指標(biāo)與實際情況是否一致。

電廣傳媒兩億元賣畫露蹊蹺

每到年終歲末，便是一些上市公司財報利潤調(diào)整進行時。2018年12月電廣傳媒發(fā)公告稱，其子公司湖南有線集團將徐悲鴻的《愚公移山》布面油畫以2.088億元出售給湖南廣播電視臺，屬于關(guān)聯(lián)交易。上市公司賣房、賣股權(quán)，這次是公司賣畫，并且這畫還一賣就是兩億多元。不僅投資者關(guān)注，深交所也向電廣傳媒下發(fā)問詢函，要求其對該交易的必要性，以及徐悲鴻《愚公移山》畫作半年之內(nèi)價格上升的合理性等問題進行解釋。

為什么電廣傳媒賣畫引起了市場的關(guān)注呢？其中的蹊蹺之處有三點。

一是業(yè)績不夠賣畫來湊。從電廣傳媒3年的財務(wù)報表來看，2016年其經(jīng)營利潤已經(jīng)下滑12%，到2017年利潤已經(jīng)虧損4億多元，而2018年的前三季度則是虧損1億多元。如果連虧兩年的話，根據(jù)交易所的規(guī)定，上市公司就可能被ST。而電廣傳媒這次賣畫，扣掉成本，正好有1億多元的利潤，可以覆蓋全年的虧損。從2006年以來，電廣傳媒在藝術(shù)品方面進行了大量的投資，從2018年半年報來看，它有接近170幅字畫，價值9億多元。也就是說，如果需要的話，它還可以繼續(xù)賣字畫。

二是市場拍賣沒成交，關(guān)聯(lián)方出手。深交所下發(fā)問詢函稱關(guān)注到公司在2018年上半年字畫曾因低于1.9億元的最低起拍價而流拍，半年后它竟然能夠以2.088億元的價格賣出，不是賣給獨立的第三方，而是賣給自己的關(guān)聯(lián)方。

三是折價買股權(quán)、溢價賣字畫。在高價賣畫的同時，電廣傳媒又低價買進子公司達晨財智的部分股權(quán)，電廣傳媒以前持有達晨財智35%的股權(quán)，這次用7500多萬元增持20%，持股比例達到55%，這樣就能夠合并進電廣傳媒的財務(wù)報表了。從2018年前三季度來看，達晨財智的營業(yè)收入是2億多元，利潤有1.8億多元。市場的疑問是，達晨財智的凈資產(chǎn)市場價格大約值10億多元，20%的股權(quán)成交價格應(yīng)該在2億元左右，為什么電廣傳媒能用7500萬元的低價買進？

畢竟電廣傳媒公司賣畫行為算不上違法，屬于公司財務(wù)的優(yōu)化。上市以來市場形象良好、業(yè)績也不錯的電廣傳媒，為什么會出現(xiàn)年末突擊賣畫行為呢？如果對廣電行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)進行梳理就能發(fā)現(xiàn)，主要原因有兩個：其一，近幾年有線電視網(wǎng)絡(luò)增長乏力，利潤大幅度下滑影響業(yè)績；其二，2014年年底以來，電廣傳媒試圖轉(zhuǎn)型，在新媒體和創(chuàng)投方面加大投資力度，一年時間投資了30多億元買了7家公司的股權(quán)。收購之后由于多數(shù)公司業(yè)績不及預(yù)期，產(chǎn)生了11億多元的商譽。另外還有一些長期股權(quán)投資不達標(biāo)，也需要減值。2016—2018年，它的業(yè)績不停下滑。2018年第三季度，電廣傳媒激進收購的商譽還有8億多元尚待攤銷。

雖然后來由于輿論壓力，電廣傳媒?jīng)]有賣畫，但是對機敏的投資者來說，可以借此管窺公司和行業(yè)的前景。

學(xué)習(xí)巴神好榜樣

時間對一個人的改變可以有多大？比如，堅持原則的巴菲特，一向不買科技股，2016年以后卻一路把蘋果公司買到了伯克希爾投資組合的最大倉位。不買科技股的巴菲特一再增持蘋果股票意味著什么？

有人說是巴菲特變了，他對價值股的理解，比如說對科技股，對蘋果這種老牌公司的觀念在進化。2018年蘋果公司18倍市盈率、1萬億美元市值，但蘋果公司還有2500多億美元的現(xiàn)金，2018年上半年蘋果公司還宣布拿出1000億美元來回購公司股票，就相當(dāng)于總市值的10%要回購掉，現(xiàn)金流充沛是巴菲特喜歡的股票的重要特征。對普通投資者來說，發(fā)現(xiàn)一個好公司并不難，難的是長期持有它。對巴菲特來說，理念并沒改變，好公司、好價格絕對要長期持有。

市場關(guān)注巴菲特還有一個原因是，美股牛市已經(jīng)持續(xù)10年了，10年牛市中美股平均漲了4倍多。在高位的美股指數(shù)會不會有風(fēng)險，很多股票像蘋果、亞馬遜或者是谷歌都屢創(chuàng)新高，但市場中有不少投資者很糾結(jié)，因為美股靜態(tài)市盈率偏高，美股2018年中期三大指數(shù)平均市盈率在24～25倍，而A股同期市盈率是16倍左右，滬深300指數(shù)只有11倍市盈率。所以美股還能漲多久，市場非常關(guān)心，這個時候巴菲特的選擇就有一定的風(fēng)向標(biāo)意義。巴菲特總持倉量沒有變化，主要是減持富國銀行，增持了蘋果公司。雖然巴菲特認為買蘋果公司是把它當(dāng)作消費品公司，并沒有把它當(dāng)作科技股看待，但是這仍然間接認同了10年來美國以重要核心科技公司領(lǐng)銜牛市的這一主線。

雖然巴菲特增持了蘋果，但是巴菲特在伯克希爾投資方面持有的現(xiàn)金這一塊也屢創(chuàng)新高，到2018年中期持有1100多億美元現(xiàn)金。伯克希爾總計持有的股票是2000億美元左右，加上1100多億美元的現(xiàn)金，總體來看，巴菲特是六成多的倉位，從倉位來看，他對市場風(fēng)險有所警惕。

當(dāng)然巴菲特也不是頭一次現(xiàn)金流這么高。從巴菲特這二三十年的投資經(jīng)歷來看，他有兩三次是現(xiàn)金流比較高的。在1998—1999年美國納斯達克很紅火，科技網(wǎng)絡(luò)股掀起熱潮的時候，他的現(xiàn)金流比較高。隨后納斯達克在2000年年初發(fā)生了科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，給了巴菲特一個大肆抄底的機會。2005—2007年，巴菲特可控的現(xiàn)金流又比較高，隨后出現(xiàn)了2008年亞洲金融危機，股市債市暴跌，抄底買便宜貨的時候到處可見巴菲特活躍的身影，他買高盛，買花旗銀行，都賺得盆滿缽滿。

美科技明星股屢創(chuàng)新高。從2018年中報的業(yè)績情況來看，F(xiàn)AANG5家明星股歸母凈利潤同比都有所增長。FAANG是美國市場上五大最受歡迎和表現(xiàn)最佳的科技股的首字母縮寫，即社交網(wǎng)絡(luò)巨頭臉書（Facebook）、蘋果（Apple）、在線零售巨頭亞馬遜（Amazon）、流媒體視頻服務(wù)巨頭奈飛（Netflix）和谷歌母公司Alphabet。華爾街將這些公司分為一個縮寫詞，以捕捉這些公司對市場的集體影響。2018年3月20日，這5家公司的市值總計已超過3萬億美元。業(yè)績優(yōu)自然股價好，從2018年中報業(yè)績情況來看，上述5家明星股歸母凈利潤同比都有所增長。亞馬遜和奈飛公司歸母凈利潤同比增長超過100%，臉書（Facebook）和谷歌的母公司Alphabet同比增長40%左右。蘋果公司中報歸母凈利潤增幅約為17%。從2019年這5家公司的數(shù)據(jù)來看，業(yè)績?nèi)阅芫S持偏高速成長，可見卓越的核心業(yè)務(wù)增長才是股價穩(wěn)步提升的根基。

對于蘋果公司，巴菲特持有時間已經(jīng)超過3年多了，這期間也出現(xiàn)過iPhone7和iPhone8市場銷售不盡如人意、受到市場質(zhì)疑的情況。但在股價回調(diào)的時候巴菲特堅定地繼續(xù)加倉，并沒有拋售股票。這和他1988年投資可口可樂類似，雖然可口可樂多次出現(xiàn)爭議或者是戰(zhàn)略發(fā)展方向失誤，巴菲特不離不棄一直堅定持有。

核心資產(chǎn)大旗還能舉多久

2019年以來，一批被冠以核心資產(chǎn)的股票表現(xiàn)搶眼，截至9月底，恒瑞醫(yī)藥上漲80%，上海機場、海天味業(yè)、中國平安上漲超60%，貴州茅臺漲100%，五糧液更是上漲超170%。所謂的核心資產(chǎn)股，是指具備資產(chǎn)價值、盈利價值、增長價值這三類價值的行業(yè)龍頭股，這些股票牛熊皆宜，進可攻，退可守，業(yè)績增長能夠穿越牛熊市。

核心資產(chǎn)股票被投資者認同也是市場的選擇。2016年以來，宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，A股市場擴容加快，市場走出全面牛市的可能性不大，只能是以結(jié)構(gòu)性行情和局部行情為主，而白馬藍籌核心資產(chǎn)股以其低估值、高增長逐漸得到市場資金的認可，股價也出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長。和以前不同的是，以前資金抱團炒概念股，上漲取得的收益多數(shù)來自估值擴張，比如，把平均市盈率從20倍炒到40倍。但由于企業(yè)缺乏較好的贏利增長支撐，當(dāng)抱團資金解散時，個股往往也會出現(xiàn)較大幅度下跌，估值被壓縮，又從40倍市盈率跌回20倍，因此從長線投資結(jié)果看收益并不突出。而這次資金抱團上漲的核心資產(chǎn)股，即使以5年周期、10年周期、15年周期來看，也均是A股歷史上表現(xiàn)最優(yōu)異的一批股票。

核心資產(chǎn)股票增長快、確定性高，外資接盤積極。雖然2019年領(lǐng)漲個股估值已經(jīng)有所擴張，部分個股估值看起來也較高，但整體上并未出現(xiàn)大幅高估，與國際可比公司整體估值基本相當(dāng)。根據(jù)測算，A股核心資產(chǎn)行業(yè)龍頭公司2019年市場預(yù)期業(yè)績增長約23%，國際上可比公司的業(yè)績增長約15%。A股核心資產(chǎn)股受益于中國龐大的內(nèi)需市場，業(yè)績增長速度較快。從中報業(yè)績及后續(xù)的經(jīng)營情況跟蹤來看，這批領(lǐng)漲的核心資產(chǎn)個股大部分基本面依然穩(wěn)健，未來并不缺乏增量資金接盤。2019年，滬深港通北向資金凈流入超1500億元，也在一定程度上為這批外資相對看好的股票提供了支持，未來國際指數(shù)投資體系會繼續(xù)提高A股納入比例，從而進一步帶來潛在的接盤資金。

核心資產(chǎn)股票還能火多久？在宏觀經(jīng)濟增速下行、消費結(jié)構(gòu)升級的背景下，行業(yè)整合、龍頭聚焦是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然走向。消費類核心資產(chǎn)的關(guān)鍵在于提升存量市場的市場占有率和競爭優(yōu)勢，比如，海天味業(yè)主營調(diào)味品是醬油，醬油并不稀缺，國內(nèi)消費量相對穩(wěn)定，生產(chǎn)企業(yè)眾多，消費者不會因為醬油質(zhì)量好就多吃，所以要想進一步提高業(yè)績就得提高市場占有率，搶占別人的市場份額，這就需要具有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢和渠道競爭優(yōu)勢等。與消費股不同的是，科技類核心資產(chǎn)的關(guān)鍵在于能否確立增量市場中的競爭優(yōu)勢。比如華為和中興通訊，推出5G手機新產(chǎn)品，競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在能夠占有多少增量部分份額。

A股的核心資產(chǎn)龍頭公司，只要能順應(yīng)消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢，估值合理，持續(xù)提升市場份額和競爭優(yōu)勢，就值得持續(xù)看好。