定量分析

對上市公司的定量分析主要以企業的財務報表為主要數據來源，進行加工整理從而得出對公司經營的判斷。各種定量分析指標就像十字路口的監控攝像頭，監控行進中的各種車輛行人，但每個財務指標都有優缺點，就像攝像頭只能從一個角度觀察街景，要想了解整體和真實面貌還需要綜合判斷。定量分析指標有很多，每個人的研究方法和偏好也不盡相同，但至少要做到四看：一看凈資產收益率；二看主營產品毛利率；三看市盈率；四看股息率。

一看凈資產收益率

看一家企業質量首先要看凈資產收益率（ROE），凈資產收益水平反映的是一個公司的贏利能力，就像長跑運動員的心臟，能力越強成績就會越好。凈資產收益率=稅后利潤÷所有者權益，凈資產收益率越高，反映出公司贏利能力越強。在杜邦公式中，由于凈資產收益率與銷售凈利率、資產周轉率和杠桿比率有關，其中任何一項指標的變化都會影響結果。如果想要提高可靠性，尋找最優秀的公司，甚至需要看這家企業過去5年乃至10年以來的凈資產收益率。

也許有投資者會說，我是來投資的又不是來當會計的。還好現在公司的年報、季報都有各種歸納的數據，不懂會計原理的人，只需拿來使用即可。除了少數特殊周期股和科技股外，一般而言，優秀企業的年凈資產收益率不應該低于15%，而且持續時間越長越好。投資收益的來源，要么是拿到手的股息分紅，要么是凈資產增長持續回報。所以如果是一個好公司，初始起點低沒關系，但凈資產收益率一定要高。如果不高則反映了該公司贏利能力不強。滬深交易所也有規定，如果上市公司申請定向增發再融資，那么最近3年平均凈資產收益率不能低于6%。這是公司贏利能力的底線，如果連6%都達不到還要融資的話，會導致社會資源低效配置。

A股有一些長期大牛股，如格力電器、美的集團、海康威視、伊利股份、貴州茅臺等的凈資產收益率長期保持在20%以上。巴菲特選擇投資標的時也偏愛這一指標，可口可樂公司、蘋果公司等的凈資產收益率有時會達到30%以上。

凈資產收益率指標最好是看5年均值，最低也應該看3年均值，是不是平均凈資產收益率都在15%以上。同時還要關注凈資產收益率的三個關鍵指標——凈利率、財務杠桿、資產周轉率是否合理。比如，財務杠桿偏高可以提高凈資產收益率，但也意味著企業的經營風險較高，2018年前后，A股很多爆雷巨虧公司就和負債過高有關系。

凈資產收益率指標介于10%～15%之間的公司也可以納入關注范圍，只要指標趨勢是逐步向上的，如果從基本面可以找到強有力的邏輯做支撐，也能說明企業發展逐步向好。

涪陵榨菜的凈資產收益率指標自2010年上市以來長期介于10%～14%之間。2016年，涪陵榨菜凈資產收益率升至17.56%，說明涪陵榨菜的產品提價策略見效，基本面有了質的改善。2017年，其凈資產收益率就超過20%，達到了23.76%，二級市場的股價連續上揚就反映了基本面的這一變化。涪陵榨菜凈資產收益率（2014—2018年）見圖2-1。

愛爾眼科10年漲13倍

愛爾眼科是創業板10年來的一只大牛股。2019年10月30日是愛爾眼科在創業板上市10周年，愛爾眼科大股東還宣布了一個特別增股消息，就是自2013年8月15日或之前起至2019年8月發布通知時，凡連續持有600股或以上愛爾眼科股票的個人投資者，將獲贈100股愛爾眼科股票收益券。獲贈者可在以后每年的10月30日提出兌換要求，兩位創始人股東將按照當日收盤價支付100股股票等值的現金，若獲贈之后發生股票轉贈、紅股及累積的現金分紅，則累積計算。按2019年8月15日愛爾眼科收盤價31.65元計算，100股收益券相當于3165元。

愛爾眼科2009年10月30日上市，10年時間營業收入從上市前的6億元增長到80多億元，利潤從9000萬元增長到10億多元，利潤增長了11倍，營收增長了13倍，年復合增長率超過30%，股價10年上漲超過了13倍。同期的貴州茅臺從2009年到2019年漲幅是16倍，愛爾眼科和貴州茅臺相比并不差。從經營的效率來看，愛爾眼科的凈資產收益率連續多年保持在20%以上。

對于愛爾眼科大股東自掏腰包來鼓勵長期投資、回饋中小股東的行為，市場普遍叫好，但也有人說這可能是大股東的一種炒作行為或市值管理。由于中國股市投資者喜歡短炒，換手率比較高，從2013年到2019年8月持有不低于600股6年以上的愛爾眼科的股東不會太多，大股東想必花費不大就能吸引市場的注意，相當于免費做了一個大廣告。2019年8月的愛爾眼科股價有80多倍的市盈率，已經高速增長10多年，從當時成立4家醫院發展到300多家眼科連鎖醫院，這種高速發展還能持續多久是未來的一個重要觀察點。

愛爾眼科花樣回饋股東也是巧打“擦邊球”，A股不少公司有類似花樣分紅。2018年11月黃山旅游曾經發布公告，凡是黃山旅游的股東可以在指定的時間免票參觀黃山旅游旗下的一個景區。還有南方食品曾給股東發黑芝麻糊，青青稞酒給股東發禮品酒，量子高科給股東發龜苓膏等。國外這種花樣分紅情況也很常見，有一個日本投資者桐谷先生，他持有的股票市值有3億日元，但2008年金融危機后跌到5000萬日元，由于他持有的公司比較多，在股市分紅季，他可以從吃飯、喝咖啡、看電影到打保齡球，一整天完全使用上市公司的各種免費券，而不用花一分錢。

分紅也好，宣傳也罷，企業有持續高凈資產收益率做支撐的發展才能給投資者帶來好回報。A股市場像愛爾眼科這種凈資產收益率高，鼓勵投資者長期持有的行為，有利于長期價值投資。相反，對于凈資產收益率低的公司，即使短期股價上漲，但是贏利能力跟不上來，股價仍會向下回歸，東方通信就是一例。

為何“妖股”東方通信股價難支撐

東方通信是2019年年初股市反彈最耀眼的明星，但同時也備受質疑，有人說它是名副其實的“妖股”。4個月左右時間從最低的3.7元，一路漲到最高41.88元，漲幅超過10倍，令人嘆為觀止。

東方通信基本面情況究竟怎樣呢？公司經營情況堪憂，凈資產收益率2016—2018年連續3年都不到5%，不要說公司主要業務都與5G關聯性不大，即使有5G項目，以公司這么低的凈資產收益率來看，贏利水平也很難大幅度改觀。

公司自2009年起10年凈利潤合計超過15億元，看上去是賺錢的，但實際上總的經營性現金流量凈額卻為-5億元。公司還大幅依賴投資收益，理財收益占比超過凈利潤的30%甚至50%。2018年，靠出售子公司的股權，實現了約4000萬元的投資收益，從而維持不虧損。同行業的市盈率為30倍，而它的靜態市盈率是幾百倍，遠遠高于同行業水平。而且東方通信分紅少，長期投資回報率低，即使有游資借題材炒作，但從長期來看，可以預見股價會逐步回落到正常估值區間。

二看主營產品毛利率

如果一家企業有核心競爭力，那么毛利率一定是不低的。它的核心產品的定價能力就體現在毛利率上面。拿白酒來說（2018年部分白酒公司主營產品毛利率見圖2-2），貴州茅臺的毛利率超過90%，五糧液的毛利率在80%左右，順鑫農業二鍋頭白酒的毛利率在50%左右，顯然毛利率和公司產品的定價能力是匹配的，也符合消費者的生活感受。在不同行業，產品的毛利率差別很大，有核心產品的醫藥股和有核心技術產品的科技股，它們的定價能力強，所以毛利率應該比較高。比如恒生電子，它做互聯網信息技術，多年毛利率維持在96%左右，恒瑞醫藥平均毛利率在86%左右。對一般制造業企業來說，毛利率可能要偏低一些，老板電器的毛利率在50%左右，格力電器雖然每年營業收入高，但毛利率也有30%。

前面提到的被當作5G概念股爆炒的東方通信，2018年的毛利率平均只有16%，16%的毛利率對于科技股來說就比較低。所以一些公司經營范圍涉及科技產品，如果其核心產品毛利率連30%都沒有，其產品定價能力和含金量顯然不足。

三看市盈率

市盈率是公司總市值與凈利潤的比率，本質上是判斷公司估值高不高的一個指標。一般而言，倍數越低，投資者收回成本的時間越短。5倍市盈率意味著如果企業利潤保持不變的話，5年時間就相當于賺回一個企業。對于價值投資者來說，市盈率不是萬能的，但不講市盈率是萬萬不能的。一般而言，如果公司的市盈率超過30倍，就需要更多實質性的有利因素來支撐公司的估值。

喜歡題材股和科技股的投資者往往有意無意回避市盈率，一方面，市盈率也存在局限，不能體現科技企業面向未來贏者通吃的特點；另一方面，由于市盈率保守謹慎的特點，讓投機者在講故事畫大餅忽悠跟風者時容易露餡、現原形，如曾經的蘋果概念股。

高市盈率導致蘋果概念股慘跌

在渠道商啟動一輪大范圍降價后，蘋果官方于2019年1月14日在中國市場也啟動了促銷，通過以舊換新折抵，變相調低iPhone新款手機售價。庫克在致投資者的信中承認了蘋果正面臨困境，并將新一季度的營收預期由930億美元下調至840億美元。此舉導致蘋果股價大跌，市值超萬億美元的蘋果累計蒸發市值4000億美元。

從手機市場增量來看，2018年，中國智能手機市場華為已經連續10個月增量份額排名第一，而蘋果的增量份額則持續墊底，每月份額不足10%。不僅如此，從全球市場來看，蘋果在頭部市場中的占比也明顯下降。截至2018年第三季度，華為的份額從2016年年初的9%上升至15%，而蘋果的份額從2016年年初的15%下滑至13%。

蘋果股價2019年年初以來連續下跌有兩個原因。一是最近幾年蘋果產品的創新能力不足，但其產品的售價卻高高在上，造成銷售量下滑。二是蘋果和高通的官司沒完沒了，一方面影響蘋果產品銷售；另一方面，高通公司不愿意在5G方面和蘋果進行合作，蘋果被迫和英特爾進行合作。

巴菲特從2016年開始連續買進蘋果股票，平均買進價格在146美元左右，2019年年初巴菲特持倉蘋果的金額在380億美元左右，是伯克希爾的第一大持倉股。而蘋果股價的大幅下跌讓巴菲特的賬面浮盈失去了200億美元。巴菲特看好蘋果的理由是，蘋果既是科技股也是消費股，蘋果產品作為消費品，是智能手機最好的品牌，即使股價下跌也只是在給他帶來再買進的機會，他甚至說愿意百分之百地擁有蘋果公司，當然巴菲特也看到了蘋果公司有2300億美元的現金儲備，實力非常雄厚。

和蘋果的股價相比，A股的蘋果概念股早已經跌得慘不忍睹，2016—2018年三年平均下跌了70%左右。如金龍機電股價下跌一度超過90%，它主要經營機電、蘋果產品的加工和一些配套產業，2018年三季報顯示它已經虧損15億元，這幾年的平均毛利率不超過13%。所以一旦蘋果的訂單下降或者壓價，它的贏利狀況就更加堪憂。藍思科技是創業板的一只藍籌股，其實也是蘋果概念股，給蘋果代加工，2018年毛利率在20%左右，市盈率超過50倍。雖然略有盈利，但是扣掉政府補貼和一些非經常性損益，就面臨虧損。從這些實例來看，對投資者來說，炒概念“傍大款”投資這事是很不靠譜的。僅從市盈率來看，到2019年年初，“大款”蘋果市盈率才12.8倍，“傍大款”的概念股市盈率卻超過50倍，有的還虧損，所以蘋果概念股不跌才怪。雖然2019年下半年到2020年年初，在蘋果公司股價上漲帶動下，A股蘋果概念股有所反彈，但投資者仍應警惕脫離實際的炒概念的風險。

四看股息率

股息率是股息與股票價格之間的比率，是長期投資者和價值投資者實現投資收益的重要方式之一，股息率是衡量企業是否具有投資價值的重要標準，股息率越高越吸引人。好公司一般選擇現金分紅，差公司囊中羞澀害怕現金分紅。如果一家公司連續多年股息率超過1年期銀行存款利率，那這只股票就可以放進自選股池列入觀察候選名單了。

貴州茅臺和樂視網分紅派息情況（2014—2018年）見表2-1。貴州茅臺是2001年上市，樂視網是2010年上市，我們只截取兩家公司2014—2018年的分紅情況做一對比。貴州茅臺的分紅金額逐年提高，到2018年的時候，已經達到每10股派現145.39元。

貴州茅臺2001年上市以來募集資金22億元，到2019年累計現金分紅就達到757億元，投資者賺得盆滿缽滿，公司股價長期上漲則是基本面的必然反映。相反的例子是樂視網，從2010年上市以來現金分紅很少，偶爾分紅也是每股派現幾毛錢，熱衷于大比例的送紅股。樂視網上市后通過直接融資和間接融資（包括增發新股），從股市募集資金超過69億元，高送股、高轉股使股本擴張超過30倍。但樂視網的現金分紅很少，累計2.3億元，顯示公司現金緊張，樂視網最終折戟沉沙，其實從分紅方式早就能看出一些蛛絲馬跡。

白馬藍籌股分紅往往以現金分紅為主，以送股為輔，而題材股和成長股往往以送股為主。這兩者不同之處在于，現金分紅需要真金白銀，需要上市公司確實賺到錢，并且上市公司愿意回饋投資者。這和送紅股或轉贈股本還是有很大區別的。送紅股從會計的角度來說，它不需要現金流流出，只是會計科目的一個調整。簡單打個比方，就像你有一張百元大鈔，10股轉贈10股相當于給你兩張50元，票子雖然多了1倍但股價也打了對折。

上市公司分紅總體來說有三種情況。第一種就是現金分紅派現，就是股息，可以計算股息率，現金分紅是監管層提倡的一種分紅方式。在歐美國家成熟股市，現金分紅的比例是比較高的，也是主要的分紅方式。第二種是送紅股和公積金轉贈股本，這種情況要關注股本擴張和公司的成長是否匹配，業績高增長進行高送轉沒有問題。如果一些經營業績下滑甚至虧損的公司也推出高送轉，投資者應警惕公司未來是否有限售股解禁，或者高管和大股東減持之類計劃，利用高送轉題材炒作。第三種方式就是不分紅也不送轉。出現這種情況有兩種可能，一種是企業高速發展成長很好，公司凈資產收益率（ROE）比較高，大股東和公司用未分配利潤擴大經營，能夠給投資者帶來更好的回報。巴菲特持股的伯克希爾是長期不分紅的，但是它每年平均給股東帶來20%左右的回報，要知道全球股市中，高凈資產收益率知名大企業長期不分紅的也只有一個伯克希爾。如果一個上市公司高增長期需要現金，企業內在價值也確實以較高速度增長，短期不分紅也在情理之中。根據我國國內相關規定，如果企業連續3年不分紅的話，會影響公司再融資的資格。另外還有一種不分紅的情況，就是公司虧損或者經營業績差，沒有錢分紅，投資者自然應該回避這樣的公司。

用定量的方法去挑選好的公司，還有很多有用的指標，比如，市盈率加增速（PEG）、每股現金流量等。對科技股還要關注研發投入占比指標等，投資者可以根據投資心得和研究偏好增減。以下文2019年一季度公募基金持股的分析來看，機構投資者也正是以這些定量指標為基礎選股的。

基金喜歡“一低三高”

選股有很多方法，其中研究借鑒基金公司持倉股和重倉股也是發現牛股的好辦法，我們以2019年一季度公募基金公司的重倉股為例。2019年一季度偏股型基金取得漂亮的成績單。一季度上證綜指上漲24%，深圳成指漲幅達36%，偏股型基金的平均收益是28%左右，混合型基金的平均收益為18%左右，這是自2015年以來一季度里最好的一個成績。

公募基金偏愛白馬藍籌股，多股屢創新高。2019年一季度，整個公募基金在股票配置上和北上資金一樣，也是偏愛藍籌股和一些消費股，持股金額在100億元以上的有9家公司。排名前列的是中國平安、貴州茅臺、招商銀行、伊利股份。在制造業方面，有美的集團、格力電器等；地產方面有萬科A等。其中招商銀行、貴州茅臺已經創出歷史新高。還有一些二線藍籌股基金配置也比較高，像五糧液、海天味業、涪陵榨菜、蘇泊爾等，股價也是連創歷史新高。

這些公司普遍有“一低三高”的特征，“一低”就是低市盈率；“三高”就是高股息率、高成長性、高凈資產收益率。

股息率衡量市場投資價值

股息率是一個很好的指標，不僅可以用作觀察個股，還可以用作觀察一個市場是不是有比較好的投資價值。

市場平均股息率越高，市場相對就越有價值；市場平均股息率越低，市場的回報就越偏低。繼續以貴州茅臺分紅為例。假如某投資者在2015年以每股200元的成本買入貴州茅臺，貴州茅臺2015年的分紅是10派61元，股息率相當于3%左右。2016年分紅是10派67元；2017年是10派109.99元；到2019年，分紅是10派145元多一點。這四年加起來相當于10派385元，也就是每股貴州茅臺分紅達到了38.5元。當時買入價是200元，每股扣掉38.5元的話，持有成本就變成160元錢左右。隨著持有成本的降低，股息卻在不斷增長，如果樂觀預計，繼續持有兩三年左右的時間后，持有貴州茅臺的股息率會達到10%以上。

從這個例子來看，長期投資股息率是一個很重要的參數。巴菲特20世紀80年代買可口可樂至今持有時間超過30年，因為長期高分紅，持有成本基本已經相當于0。有人問巴菲特，可口可樂從2010年之后成長變慢了為什么不賣掉？巴菲特說，它經營很穩定，分紅率很高，相當于在20世紀80年代基礎上的股息回報每年超過20%。從這個角度來說，一個好的企業如果股息率較高的話，長期持有成本越來越低，而回報就越來越高。

從A股的情況來看，2019年7月，A股股息率超過5%以上的有90多家公司，3%以上股息率的有300多家，而同期一年期存款利率是1.75%，A股股息率高于1.75%的公司有700多家，這個數字相當可觀。貴州茅臺的股息率，實際上在A股里面并不是很突出，長江電力、福耀玻璃、雙匯控股、寧滬高速等一批公司，股息率長期在3%之上。

通過現金分紅選股，還有一個很少有人關注的角度，就是中報分紅。以前企業分紅多是年報一年分一次，一年分紅兩次的公司很少。2019年，中報已經有近百家公司推出分紅方案，其中有20多家公司現金分紅的股息率已經超過了一年期定期存款利率。一年能夠兩次現金分紅，并且股息率較高的話，這樣的公司經營肯定不會差，現金流充足，對股東的回報意識強，從中挑選到好公司的概率更大。

中國平安自2007年年底在A股上市以來，一直保持每年兩次分紅，公司從A股市場募集資金總計380億元，到2019年公司累計現金分紅總額已超過了1300多億元；中國石化從2003年以來每年分紅兩次，從市場募集資金總計118億元，但這16年時間累計現金分紅總額已經超過3500億元；聯發股份是江蘇南通的一個紡織企業，主營業務占比較高，雖其經營也不是特別突出，但是從2010年以來一直保持連續8年每年兩次現金分紅。據統計，這些一年兩次分紅的公司股價平均漲幅遠遠超過同期大盤的漲幅。

根據WIND數據，截至2019年6月30日，A股上市公司2018年度分紅預案總額超11 496億元，股息率超2.4%。對投資者來說，如果發現一個市場中高股息率的股票越來越多的話，那么這個市場一定會越來越具有投資價值。