設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的使命、理念與實(shí)踐

盧文道

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在上海親自宣布在上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。經(jīng)過一年多的實(shí)踐，科創(chuàng)板順利啟動(dòng)推進(jìn)，注冊(cè)制試點(diǎn)平穩(wěn)落地；已經(jīng)實(shí)施的新《證券法》吸收了注冊(cè)制改革實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，確立了注冊(cè)制的法律地位，資本市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制的改革正在穩(wěn)步實(shí)施。已經(jīng)取得的成效來之不易，同時(shí)應(yīng)當(dāng)清醒地看到，進(jìn)一步建設(shè)好科創(chuàng)板，平穩(wěn)實(shí)施好注冊(cè)制，要走的路還比較長(zhǎng)。本文基于這項(xiàng)重大改革部署的深刻內(nèi)涵，結(jié)合一年多來改革實(shí)踐和未來改革方向，談點(diǎn)個(gè)人的認(rèn)識(shí)和思考。

一、承擔(dān)了什么樣的歷史使命

《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》（以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板實(shí)施意見》）作為指導(dǎo)改革的統(tǒng)領(lǐng)性文件，開宗明義，高度凝練了科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊(cè)制改革試點(diǎn)至少需要承擔(dān)以下三項(xiàng)目標(biāo)。

（一）服務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略

提升科技創(chuàng)新能力，通過創(chuàng)新引領(lǐng)驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切需要。搞科技創(chuàng)新，需要資本。資本市場(chǎng)在引導(dǎo)社會(huì)資本投向科技創(chuàng)新企業(yè)、帶動(dòng)資本流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域方面有著特殊的不可替代的作用。在這一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)一直存在明顯短板?？傮w而言，資本市場(chǎng)股票發(fā)行融資制度側(cè)重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和成熟企業(yè)，對(duì)成長(zhǎng)中的科技創(chuàng)新類企業(yè)如何利用資本市場(chǎng)配置資源，無論是觀念和制度還是機(jī)制和做法，都缺乏應(yīng)有的包容性。在現(xiàn)有市場(chǎng)板塊之外，專門設(shè)立科創(chuàng)板，集中服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)，是為了對(duì)接國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，盡快補(bǔ)齊資本市場(chǎng)的短板。

（二）積累資本市場(chǎng)完善基礎(chǔ)性制度的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)

本次改革，從設(shè)立上交所科創(chuàng)板入手，穩(wěn)步試點(diǎn)注冊(cè)制?？苿?chuàng)板不僅是一個(gè)新板塊，更是改革“試驗(yàn)田”。在這塊“試驗(yàn)田”里搞“試點(diǎn)”，首先是為了回應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的內(nèi)在合理需求，提供“制度紅利”，用注冊(cè)制來設(shè)立和建設(shè)科創(chuàng)板。而更關(guān)鍵、更深遠(yuǎn)的是，科創(chuàng)板因此成為全市場(chǎng)改革的突破口，為整個(gè)資本市場(chǎng)完善基礎(chǔ)性制度積累經(jīng)驗(yàn)。正因?yàn)槿绱?，這項(xiàng)增量改革所涉及的基礎(chǔ)制度包括發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等資本市場(chǎng)主要領(lǐng)域，具有如此大的力度、如此強(qiáng)的系統(tǒng)性，被寄予如此高的厚望。

（三）增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

資本市場(chǎng)是高度開放的國(guó)際化市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展面臨著日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。多年以來，很多本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)特別是以“BAT”為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)到境外市場(chǎng)上市，形成了一批“中概股”。這一現(xiàn)象直觀對(duì)比出我國(guó)資本市場(chǎng)在吸引、促進(jìn)科技企業(yè)發(fā)展方面的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易國(guó)際化沖突加劇、我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展外部環(huán)境發(fā)生深刻變化的大格局下，如何讓優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)首先能夠利用境內(nèi)資本市場(chǎng)做大、做強(qiáng)，讓境內(nèi)投資者分享這些企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展成果，也成為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革的重要考量因素。

這三項(xiàng)直接目標(biāo)指向一個(gè)更為深遠(yuǎn)的共同使命——“深化資本市場(chǎng)改革”。其釋放了以科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制為突破口，通過增量倒逼和帶動(dòng)存量的重大改革信號(hào)；宣示了通過理順市場(chǎng)各方的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任，重塑整個(gè)資本市場(chǎng)生態(tài)的改革決心；明確了建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)的改革任務(wù)。由此，市場(chǎng)各方普遍認(rèn)為，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的深遠(yuǎn)意義在于，市場(chǎng)化、法治化的改革理念是否能夠落實(shí)到制度中，踐行到實(shí)踐中。

二、注冊(cè)制以信息披露為核心的內(nèi)涵是什么

《科創(chuàng)板實(shí)施意見》明確了本次改革的基本原則。其中，首先強(qiáng)調(diào)了堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向、堅(jiān)持法治導(dǎo)向。令人印象深刻的是，《科創(chuàng)板實(shí)施意見》還鮮明地提出強(qiáng)化信息披露原則，并將之貫穿配套制度全過程。

這項(xiàng)改革在啟動(dòng)后，2019年4月19日召開的中共中央政治局會(huì)議指出，科創(chuàng)板要真正落實(shí)好“以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制”；6月13日，劉鶴副總理在陸家嘴論壇上強(qiáng)調(diào)，要落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制改革。注冊(cè)制的改革理念，因此進(jìn)一步精煉為“以信息披露為核心”。注冊(cè)制改革為什么如此強(qiáng)調(diào)信息披露？以信息披露為核心的深刻內(nèi)涵到底是什么？回答這個(gè)問題，首先要站到一個(gè)更高的層面——政府和市場(chǎng)關(guān)系之上來進(jìn)行。

實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，是黨的十八屆三中全會(huì)正式提出的改革部署。會(huì)議提出，“經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好地發(fā)揮政府的作用”。黨的十八屆三中全會(huì)提出資本市場(chǎng)“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，將其作為經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分。由此，注冊(cè)制改革的關(guān)鍵，同樣在于資本市場(chǎng)如何處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。

企業(yè)發(fā)行上市，一直是資本市場(chǎng)如何處理好政府與市場(chǎng)關(guān)系關(guān)鍵且復(fù)雜的領(lǐng)域。在注冊(cè)制下，讓市場(chǎng)在企業(yè)發(fā)行上市的資源配置中發(fā)揮決定性作用，實(shí)質(zhì)上是將企業(yè)發(fā)行上市融資權(quán)放在第一位，將市場(chǎng)各方在制度規(guī)則下進(jìn)行利益博弈和市場(chǎng)選擇放在第一位。發(fā)行人商業(yè)質(zhì)量的好壞、股票是否值得投資、股票價(jià)格高低等事項(xiàng)，由市場(chǎng)自主判斷和選擇。而把選擇權(quán)真正交給市場(chǎng)，前提是企業(yè)要履行強(qiáng)制信息披露義務(wù)，將業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展前景等重要事項(xiàng)，公開、真實(shí)、準(zhǔn)確地講清楚。

政府“有形的手”如何更好地發(fā)揮作用？設(shè)立科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊(cè)制的配套制度有比較充分的體現(xiàn)。具體安排包括：事前精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市環(huán)節(jié)所設(shè)置的旨在把關(guān)企業(yè)質(zhì)量和投資價(jià)值的顯性和隱性發(fā)行條件，轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露要求。事中履行好信息披露審核職責(zé)，讓發(fā)行企業(yè)將市場(chǎng)選擇判斷所需要的重大信息真實(shí)地呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前；上市后，督促發(fā)行人持續(xù)履行信息披露義務(wù)，在此基礎(chǔ)上，把那些質(zhì)量出現(xiàn)嚴(yán)重問題、不再適合繼續(xù)上市的企業(yè)，通過嚴(yán)格的退市制度及時(shí)清除出去，保持退市出口暢通。

堅(jiān)持以信息披露為核心的注冊(cè)制，必須進(jìn)一步明確和重新配置市場(chǎng)參與各關(guān)鍵主體的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，簡(jiǎn)而言之，要做到“四個(gè)清楚”。發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對(duì)披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)。中介機(jī)構(gòu)要“核清楚”，要對(duì)披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任。審核機(jī)構(gòu)要“問清楚”，注冊(cè)制下的審核要從“選秀”“選優(yōu)”轉(zhuǎn)變到督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來。投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險(xiǎn)后，自行判斷是否要購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購(gòu)買，購(gòu)買之后要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)行以信息披露為核心的注冊(cè)制，證券法治供給必須跟上。將上述注冊(cè)制以信息披露為核心的“四個(gè)清楚”作為責(zé)任配置明確下來，執(zhí)行到位，必須有針對(duì)性地完善證券法制建設(shè)。其中特別關(guān)鍵的是要提高違法成本，加大監(jiān)管執(zhí)法力度，以防在以信息披露為核心的注冊(cè)制下欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為的增多。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)對(duì)違法違規(guī)行為，必須“查清楚”，嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任，倒逼信息披露義務(wù)人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，倒逼中介機(jī)構(gòu)履行好“看門人”責(zé)任。

三、如何看待已有的階段性具體改革成效

已有的改革實(shí)踐，獲得“科創(chuàng)速度”“來之不易”“成功推出”“運(yùn)行平穩(wěn)”“符合預(yù)期”等客觀評(píng)價(jià)。但評(píng)判已有的改革成效，停留在上述原則層面顯然不夠。有必要客觀審視這項(xiàng)改革所進(jìn)行的制度調(diào)整和創(chuàng)新，在執(zhí)行中究竟產(chǎn)生什么樣的實(shí)際效果?？傮w而言，注冊(cè)制的基本面貌，已經(jīng)在科創(chuàng)板這塊試驗(yàn)田里具體而直觀地呈現(xiàn)出來。注冊(cè)制制度創(chuàng)新帶來的改革紅利，已經(jīng)讓科創(chuàng)板有了良好開端。從實(shí)踐看，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的制度創(chuàng)新，有如下四個(gè)方面的具體效果。

（一）精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件帶來的示范包容效應(yīng)

是否設(shè)置發(fā)行條件、設(shè)置什么樣的發(fā)行條件，實(shí)質(zhì)是在發(fā)行上市中劃分政府和市場(chǎng)之間的邊界。在以往實(shí)踐中執(zhí)行的發(fā)行上市條件，既包括《證券法》和證監(jiān)會(huì)行政規(guī)章和規(guī)范性文件公開規(guī)定的顯性條件，也包括審核機(jī)構(gòu)實(shí)踐掌握的隱性條件。精簡(jiǎn)優(yōu)化顯性和隱性的發(fā)行條件，轉(zhuǎn)為嚴(yán)格的信息披露要求，降低發(fā)行門檻，是注冊(cè)制改革中處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系、推進(jìn)市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。

科創(chuàng)板發(fā)行上市條件制度重構(gòu)中的包容性包括四個(gè)層面。一是取消了多項(xiàng)不必要的發(fā)行條件，包括持續(xù)盈利、不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求。二是設(shè)置了以“市值”為核心的多部上市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)針對(duì)紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，另行制定了兩部上市標(biāo)準(zhǔn)，供企業(yè)自主選擇。三是消除了很多隱性門檻。制定并公布兩批“審核問答”，將以往的一批口袋規(guī)則分別通過取消、優(yōu)化或轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格信息披露要求的方式予以調(diào)整和明確。四是在審核層面，對(duì)涉及企業(yè)利潤(rùn)大幅度下滑、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易占有較大比重等隱性門檻，首先考慮通過充分信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示來把握，不再成為發(fā)行上市的障礙。

上述制度的調(diào)整和執(zhí)行大幅提升了科創(chuàng)板市場(chǎng)的示范性和包容度。總體來看，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)集中于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)屬性和成長(zhǎng)性較為明顯。截至2020年3月，科創(chuàng)板相繼吸引了220余家企業(yè)申報(bào)。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造行業(yè)申報(bào)企業(yè)數(shù)量累計(jì)占比超過80%。在上述企業(yè)中，一批尚未盈利的或無銷售收入但科技創(chuàng)新能力突出的企業(yè)，以及存在雙重表決權(quán)架構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)，相繼登陸科創(chuàng)板市場(chǎng)。比如，目前申報(bào)企業(yè)中有30家企業(yè)選擇了未盈利上市標(biāo)準(zhǔn)；澤璟生物等6家企業(yè)存在虧損或尚未產(chǎn)生銷售收入。在原有的發(fā)行制度中，這些企業(yè)進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)存在明顯障礙。

（二）高效可預(yù)期的審核機(jī)制帶來的快速融資效應(yīng)

審核周期長(zhǎng)、時(shí)間成本高、時(shí)限難預(yù)期，是原有發(fā)行上市一大“隱性成本”。交易所在科創(chuàng)板發(fā)行上市審核規(guī)則中，明確限定審核周期，細(xì)化審核節(jié)點(diǎn)。交易所發(fā)行上市審核不超過3個(gè)月，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的問詢回復(fù)也不超過3個(gè)月；交易所受理發(fā)行上市申請(qǐng)后，必須在20個(gè)工作日發(fā)出審核問詢函，收到問詢回復(fù)后需要繼續(xù)問詢的，必須在10個(gè)工作日完成。

審核實(shí)踐中，這些時(shí)限規(guī)定得到了嚴(yán)格執(zhí)行，大幅縮短了審核時(shí)限，提高了時(shí)間上的預(yù)期性，在注冊(cè)制下，科創(chuàng)板企業(yè)融資和資源配置效率因此顯著提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2020年3月，通過發(fā)行注冊(cè)的企業(yè)100余家，已有90余家在科創(chuàng)板發(fā)行上市，相對(duì)于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板在審核時(shí)限方面處于領(lǐng)先地位。從受理到上市，科創(chuàng)板平均用時(shí)0.5年，而同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別是2.2年、1.8年、1.6年。

（三）市場(chǎng)化定價(jià)博弈機(jī)制帶來的均衡效應(yīng)

發(fā)行定價(jià)是發(fā)行制度的關(guān)鍵，也是科創(chuàng)板注冊(cè)制市場(chǎng)化改革的難點(diǎn)。如何建立市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，在改革制度設(shè)計(jì)中著力甚多。在信息充分披露和風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的前提下，將發(fā)行和交易定價(jià)選擇權(quán)交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)各方進(jìn)行充分博弈，是在注冊(cè)制下執(zhí)行市場(chǎng)化發(fā)行制度的內(nèi)在要求。所建立的市場(chǎng)化發(fā)行承銷定價(jià)機(jī)制，包括以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的市場(chǎng)化詢價(jià)、定價(jià)和配售機(jī)制，增強(qiáng)報(bào)價(jià)約束；支持發(fā)行人采取戰(zhàn)略配售、超額配售選擇權(quán)等差異化業(yè)務(wù)安排，形成定價(jià)約束。在二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制創(chuàng)新中，以建立投資者適當(dāng)性管理制度為基礎(chǔ)，放開新股上市5個(gè)交易日漲跌幅，促進(jìn)新股發(fā)行價(jià)盡快回歸；將此后的漲跌幅限制放寬至20%，便于股票交易價(jià)格常態(tài)化合理波動(dòng)。上述一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，總體上經(jīng)受了市場(chǎng)檢驗(yàn)。從實(shí)踐情況看，在一級(jí)市場(chǎng)中，科創(chuàng)板新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)理性，投資者報(bào)價(jià)約束逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制自我調(diào)節(jié)和市場(chǎng)約束的功能逐漸發(fā)揮作用。

（四）公開問詢的審核方式帶來的威懾效應(yīng)

注冊(cè)制下的審核方式，以信息披露為核心，通過公開化問詢方式展開。審核把關(guān)的基本目標(biāo)，從審出“好公司”轉(zhuǎn)變?yōu)閱柍觥罢婀尽保酱侔l(fā)行人提高信息披露質(zhì)量。交易所在審核中，采取以問詢和現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)相結(jié)合的審核方式。以信息披露為核心的問詢式審核，針對(duì)招股說明書存在的突出問題，通過一輪或多輪問詢，督促發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，豐富和完善信息披露內(nèi)容、提高信息披露質(zhì)量。從已有的審核實(shí)踐看，絕大多數(shù)企業(yè)經(jīng)過審核問詢，信息披露質(zhì)量得到不同程度的提升。

現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)是問詢式審核的延伸。對(duì)問詢審核中發(fā)現(xiàn)的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)未能說清的重大問題，及時(shí)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)開展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，通過調(diào)閱資料、證據(jù)核對(duì)、人員約談等方式，著重了解保薦機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)申報(bào)項(xiàng)目信息披露中存在的問題，核查把關(guān)是否到位，要求其做出相應(yīng)說明或做出補(bǔ)充核查。截至2020年1月底，有20余家企業(yè)經(jīng)過公開化審核問詢和現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，感受到審核壓力，主動(dòng)撤回發(fā)行上市申請(qǐng)；有3家企業(yè)的發(fā)行上市申請(qǐng)被否決。

四、如何走好注冊(cè)制改革之路

從科創(chuàng)板看，其推出只有不到一年的時(shí)間，上市企業(yè)數(shù)量較少，市場(chǎng)規(guī)模還比較小，在真正擔(dān)負(fù)起推動(dòng)科技和資本融合、服務(wù)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的使命上，還有很長(zhǎng)的路要走。在多層次資本市場(chǎng)改革全面推進(jìn)的過程中，科創(chuàng)板作為“增量改革”的功能和優(yōu)勢(shì)，還有待持續(xù)發(fā)揮?？苿?chuàng)板的市場(chǎng)建設(shè)和功能發(fā)揮是否符合板塊設(shè)立的初衷，需要更長(zhǎng)的時(shí)間去觀察。

就注冊(cè)制而言，其屬于資本市場(chǎng)全面深化改革中最為艱巨和復(fù)雜的領(lǐng)域。注冊(cè)制改革正在穩(wěn)步推進(jìn)中，面臨諸多必須跨越的難題。例如，注冊(cè)制改革中至關(guān)重要的市場(chǎng)化機(jī)制如何繼續(xù)完善，如何切實(shí)提高信息披露文件的質(zhì)量，如何真正提高違法成本以壓實(shí)市場(chǎng)各方主體責(zé)任，如何真正解決退市難以暢通問題，如何將國(guó)際最佳實(shí)踐和本土實(shí)際情況更好地結(jié)合在一起，如何在推進(jìn)注冊(cè)制改革中保持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，如何建設(shè)專業(yè)化和職業(yè)化相結(jié)合的高水平審核隊(duì)伍，等等。

正因?yàn)榇嬖谏鲜鰪?fù)雜問題，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在總結(jié)科創(chuàng)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，明確了漸進(jìn)式、分步走的改革路徑。走好注冊(cè)制改革之路，在思想認(rèn)識(shí)和心理準(zhǔn)備上，一要深化改革理念，二要保持改革定力。

（一）深化改革理念

深化改革理念主要是指對(duì)注冊(cè)制改革確立的以信息披露為核心的基本理念要深化理解，增強(qiáng)共識(shí)。從改革實(shí)踐看，其中的重點(diǎn)是如何準(zhǔn)確理解注冊(cè)制以信息披露為核心與“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”現(xiàn)實(shí)要求之間的關(guān)系。注冊(cè)制以信息披露為核心，注冊(cè)制下的審核重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是發(fā)行人的信息披露，審核的目的應(yīng)當(dāng)是盡可能將一家“真實(shí)”的公司通過信息披露的方式呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前。同時(shí)，注冊(cè)制下的審核，還要“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”。注冊(cè)制不是不審，也不是不重視上市企業(yè)質(zhì)量?！鞍押蒙鲜泄举|(zhì)量入口關(guān)”，其實(shí)與注冊(cè)制本身并不矛盾。問題的實(shí)質(zhì)是，審核機(jī)構(gòu)從什么方面、按什么標(biāo)準(zhǔn)、用什么方式來“把好質(zhì)量入口關(guān)”。注冊(cè)制下，發(fā)行人的信息披露必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，要滿足基本的發(fā)行條件，審核中要“把好發(fā)行人信息披露關(guān)”“把好發(fā)行人發(fā)行上市條件關(guān)”。從注冊(cè)制的內(nèi)涵實(shí)質(zhì)看，上市公司質(zhì)量把關(guān)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)在于“問出一家真公司”。

但有觀點(diǎn)認(rèn)為，“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”，就要“審出一家好公司”，將之同樣作為“把好質(zhì)量入口關(guān)”的目標(biāo)和任務(wù)。值得注意的是，從科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)實(shí)踐看，與“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”對(duì)應(yīng)的制度安排，依舊占有很大比重。具體而言，在目前科創(chuàng)板發(fā)行條件中，在《證券法》法定條件之外，將會(huì)計(jì)基礎(chǔ)扎實(shí)、內(nèi)控規(guī)范、不存在重大同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等諸多原則性要求，以及對(duì)這些要求予以細(xì)化后公開的審核標(biāo)準(zhǔn)，作為剛性的發(fā)行條件。在執(zhí)行層面，在發(fā)行上市審核中，審核問詢有關(guān)發(fā)行人業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、客戶、供應(yīng)商、歷史沿革等事項(xiàng)的問詢，十分嚴(yán)格具體。在境外成熟市場(chǎng)，上述諸多原則性發(fā)行條件大多作為信息披露事項(xiàng)，由發(fā)行人披露和中介機(jī)構(gòu)核查發(fā)表意見即可。

在全面推行注冊(cè)制的過程中，如何進(jìn)一步處理好以信息披露為核心與“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”之間的關(guān)系，依然是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的尚未完全解決的問題。對(duì)標(biāo)最佳國(guó)際實(shí)踐，進(jìn)一步精簡(jiǎn)優(yōu)化顯性和隱性的發(fā)行條件，轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的信息披露，進(jìn)一步突出審核問詢的針對(duì)性和重大性，壓縮為了質(zhì)量把關(guān)進(jìn)行的自由裁量空間，防止出現(xiàn)新的隱性門檻和口袋規(guī)則，提高信息披露質(zhì)量和審核效率，應(yīng)當(dāng)是全面推行注冊(cè)制中“把好上市公司質(zhì)量入口關(guān)”的應(yīng)有之義。

（二）保持改革定力

保持改革定力關(guān)鍵是要始終踐行市場(chǎng)化、法治化改革理念。從改革實(shí)踐看，重點(diǎn)和難點(diǎn)是如何堅(jiān)持市場(chǎng)化，著力完善和執(zhí)行發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化機(jī)制。價(jià)格是市場(chǎng)機(jī)制的核心要素，股票發(fā)行定價(jià)一直是IPO發(fā)行體制改革的核心問題。科創(chuàng)板為解決這個(gè)難題，在構(gòu)建市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制方面，進(jìn)行了很多具體的制度完善和創(chuàng)新，包括以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與主體的詢價(jià)和定價(jià)制度、保薦人跟投制度、戰(zhàn)略配售制度、保薦機(jī)構(gòu)出具定價(jià)報(bào)告制度，以及配套的二級(jí)市場(chǎng)放開上市初期漲跌幅限制等。

這些制度主要是為了在各方利益制衡的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮市場(chǎng)博弈作用，把IPO定價(jià)權(quán)利還給市場(chǎng)。從已有的發(fā)行承銷定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)交易看，這些機(jī)制已經(jīng)在發(fā)揮作用，科創(chuàng)板市場(chǎng)化定價(jià)的均衡性初步體現(xiàn)。

同時(shí)，在科創(chuàng)板發(fā)行承銷過程中，投資者報(bào)價(jià)“博入圍”現(xiàn)象比較突出，長(zhǎng)期投資理念還不普遍，各參與方在定價(jià)中的有效博弈的格局尚未形成，二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來形成的炒作氛圍還比較濃厚。這就意味著，讓市場(chǎng)主體、市場(chǎng)機(jī)制、市場(chǎng)力量和市場(chǎng)約束在市場(chǎng)化定價(jià)中發(fā)揮作用，還需要一個(gè)從量變到質(zhì)變、從制度設(shè)計(jì)到意識(shí)轉(zhuǎn)變?cè)俚叫袆?dòng)到位的過程，難以達(dá)到立竿見影的效果，容易產(chǎn)生不同的評(píng)價(jià)結(jié)論，甚至導(dǎo)致過早地懷疑與否定。從以往的改革歷程來看，要在喧囂復(fù)雜的輿論環(huán)境中堅(jiān)持改革方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情。無論面臨怎樣的市場(chǎng)陣痛和輿論壓力，如能堅(jiān)持市場(chǎng)化的定價(jià)體系不扭曲，持續(xù)完善市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，注冊(cè)制改革也就成功了一半。

作者簡(jiǎn)介：

盧文道博士，上海證券交易所副總經(jīng)理，兼任中國(guó)證券法研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。長(zhǎng)期參與資本市場(chǎng)法制建設(shè)和交易所一線監(jiān)管，參與設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制業(yè)務(wù)規(guī)則制定、科創(chuàng)板發(fā)行上市審核等工作。著有《證券交易所自律管理論》《判例與原理：證券交易所自律管理司法介入比較研究》等專著和多篇學(xué)術(shù)論文。