一、債務不斷上升

經濟增長比較穩定，但是債務不斷上升，自然就會產生一個概念，那就是債務經濟增長的密集度問題，也就是說，為了支撐一個單位的GDP增長需要多少債務。當我們說到上升的時候，就意味著我們為了達成一個單位的GDP增長，現在比以前需要更多的債務，未來比現在還要更多的債務，債務的密集度就上去了。一定要注意，這是一個全球現象，是一個我們回避不了的現象，一個讓我們搞金融的很尷尬的現象。

我們在金融領域說債務密集度，放在實體經濟里，有一個大數對應的概念，叫資本產出彈性，也就是為了一個量的GDP需要多少資本，資本產出彈性也說需要越來越多的資本，到底是效率下降了還是金融膨脹了？需要解釋。無論怎么解釋，這個現象如果長期持續，我們可以制止，貨幣政策可以制止。你怎么認識這件事情？是去掉還是不去掉？還是怎么緩慢地去？這就是一個挑戰。

所以，我覺得對于債務密集度上升這幾件事應當給予確認，以后我們的教科書上應該寫這些東西，應該寫“為什么如此”，我們分兩個層面看。

1．基本層面

基本層面就是經濟的金融化，2017年的會議有人講金融化，我們的團隊也是長期在研究金融化的問題，我們說金融有幾個方面的問題是值得研究的。

一是房地產在經濟體系中的地位不斷上升。大家知道，房地產經濟越來越成為經濟的支柱，從金融的角度來說，惡化是期限錯配，原來沒有30年、50年貸款，中國最初是8年貸款，現在有這么長時間。有這么長時間的貸款就有期限錯配的問題，金融就必須創造各種各樣的工具和手段管理期限錯配，金融發現風險，然后創造工具管理這個風險。現在由于房地產市場的進入，整個期限錯配，嚴重惡化，需要大量新的手段管理它，而且直接提高了杠桿率，首付比例之前為零，杠桿率為無窮大，這是在世紀之交的時候。當然，這會使得定量的GDP的產出需要更多的金融予以支持。房地產進入市場之后，不僅如此，開始有衍生產品，資產證券化、抵押貸款證券化大行其道，衍生金融工具獲得膨脹。更有甚者，在這個基礎上還有進一步的延伸，因為證券化有風險，比如我就要創造產品去管理它，信用不夠，就開始提升信用、加保險等，我們金融上層建筑就是這么上來的。而實體經濟就那么多，就那么一點房地產，現在房地產上面的實體經濟也有很多，就提供居住服務而言，我們說它是實體，就這么一點實體，貸款、抵押貸款、證券化，然后還有各種延伸，就為了讓這個市場正常運行，這是一個問題。

回過頭來觀察，幾十年來，全世界各國基本上都發生過金融危機，大部分都與房地產市場有關，但是唯有德國這樣一些國家很少有房地產市場的研究，原因之一就是德國的房地產市場不發達。

二是無節制的金融創新，加速了金融對實體經濟的疏遠化。我造了一個詞——用金融創造金融。大家想一下，之前有一本書《用商品生產商品》，之前有人在會上問我，你讀過《用商品生產商品》嗎？我嚇出一身冷汗，幸好我讀過，在座的我相信很多人都沒有讀過這本書。這本書說的是實體經濟的運行，古典經濟學其實講的是實體經濟運行，迄今為止，經濟學里面有貨幣等，只是計量，只是一套實體經濟的運行，而金融沒有加進來。但是，現在我覺得金融因素就這樣進來了，所以我們現在可以用金融商品生產商品，無窮的嵌套、通道，資產管理、加杠桿，用金融創造金融，因此，把金融上升推得很大。

三是市場交易的便利化提高了各類資產的流動性。我們知道貨幣是按流動性來衡量的，流動性越大，貨幣性越強，現在市場交易的便利化使幾乎所有的商品都有了流動性，也就是都有了貨幣性、金融性。現在在實驗室里，有一個部門叫FICC，我們把匯率、利率、大宗產品等放在一起來研究，都是金融，都至少是服從金融運行規律的，因為它提供了市場，有了交易便利就有金融性。

四是貧富差距。各位都讀過皮凱蒂的《21世紀資本論》，2018年4月，有一個關于中國的研究，即中國的貧富差距，10%的人擁有67%的財富。現在說市場經濟本質上就有這樣的傾向，就是財富分配，無論是財富還是收入都是結果，這個結果就構成了金融上層建筑不斷膨脹的基礎。近年來，多數是專門為富人服務的銀行、資管機構、產品等，就是因為收入分配把財富、收入大規模地向少數人集中，那么它就使金融上層建筑不停地膨脹。

金融密集度的提高是一個全面的過程，我不傾向于認為它什么不好，傾向于認為要確認這個事實，用一個理論邏輯去刻畫金融密集度不斷上升的狀況，要以適當的政策予以解決。

2．國際層面

從國際層面看，少不了美國，大家經常談論是不是要沖擊美元本位和霸權，現在可以看到，美元全面地回歸，而且美元在全面攻城略地，比重上升了。這樣的東西怎么發行了？原來有黃金計量，現在我們沒有黃金計量了，它的矛是什么呢？我的專業是貨幣基金學，我們研究金融一直覺得貨幣金融進入不了主流經濟學，現在有這樣一個通道，債怎么開始，那就由官員決定了，從里根開始，通過美國債務來發貨幣，發給你，你回頭再買美國債，構成了一個以債務為基礎、以債務為矛的、以美國債務為矛的貨幣體系。

老戲不斷重演，1981年美國國債余額9979億美元，1989年里根離任時為2.86萬億美元。所有這些回溯到里根時代，既要支出，又要減稅，錢從哪里來？發債，所以美國政府的支出對稅收的依賴在下降。美國怎么協調？一般都是發債，發了你不但要拿，拿了之后還很高興，這就是貨幣霸權。現在我們對它們這一套要放到一個債務運營的基礎上，現在特朗普還要故技重演，大家看到他前幾天在演講，那么自得意滿，后面發了多少債，我們買了它多少債，他攻擊的這些國家買了多少債，你說不合理，但是較短時間內難以改變。

這是第一個觀察，我們觀察債務的時候有一個潛在的前提，就是危機，危機之后可能減了，但是現在看來可能減不了了，稅收和死亡是永恒的，但是我想說，稅收、死亡和政府債務是永恒的。