主題報告二
債務?債務密集度?去杠桿

中國社會科學院原副院長　李揚

2018年是改革開放40周年，我參加了一系列會議，中國社科院已經是第五場，昨天是金融專場，我作了一個介紹。所謂調子變了，隨著中國改革開放40年經驗的深入總結，我們發現了很多問題，這些問題和挑戰需要我們下一步去解決，解決這樣一些問題是中國走向強國的必由之路。

從專業金融人員的角度來說，有太多問題沒有解決，我今天就選一個角度，最近我們考慮比較多的問題是債務。圍繞債務延伸出兩個概念：一是經濟發展債務的密集度；二是我們當前去杠桿的戰略。應當說，很多問題還是沒有想清楚，這里我把沒有想清楚的事情拿出來，疑義相與析，我們一起討論。

危機十年，有很多債務問題。毫無疑問，降低債務、穩定杠桿率，是我們所追求的，但是截至2018年4月，全球債務水平高達320萬億美元，超過2017年的237萬億美元，同比增長83萬億美元，債務方面我們沒有做好，危機沒有過去。在全球經濟增長依然乏力的情況下，債務持續增長，引起又一輪的危機，有人說：“10年一輪，是不是又來了？”我本人也傾向于這種看法，危機有可能再度降臨。但是，要仔細分析數據，分析各種各樣的指標，分析各種概念，你會發現，問題不是那么簡單。

按照傳統的標桿，全球經濟危機已經恢復了增長，這兩個指數是我們實驗室做的，我們衡量市場當中兩個最主要的風險：一個是流動性風險；另一個是信用風險（見圖1）。結果顯示，流動性風險和信用風險在危機之后很快就過去了，就流動性和全社會的信用而言，在發達經濟體兩年之后，基本上就恢復了正常。

一說危機，大家知道大規模的下限。但是如果我們按照GDP增長來衡量，全球經濟增長在危機之后擺脫了失速的現象（見圖2）。

圖2中有三組數據：一組是中國的，一組是美國的，還有一組是全球的，我用一條線標出一個平均數。從這個平均數來看，全球的經濟增長已經正常，而且正常了很多年，只有3年不正常。正常過程中，有一個美國、中國此消彼長的結構性變化，也就是這個結構性變化構成了當今中美貿易摩擦的基礎。迄今為止，全世界沒有人敢說危機已經過去了，我們前面給出了一組金融指標，現在再給出一組實體經濟指標。

從另一個角度來看，傳統的信用、流動性已經恢復了正常，實體經濟恢復了正常，但是債務仍在上升。我們可以非常清楚地刻畫這個變化，圖3中分為發達經濟體、新興經濟體、全球，無一例外都在上升。

看一下中國、日本、歐洲、美國。美國作為一個總體，杠桿在危機之后是上升的。日本在危機之后還保持一個平緩的狀態。歐洲當時上升，現在有所下降，唯有中國上升得很快，如圖4所示，成為現在國際社會詬病中國主要的依據。大家都在下，美國還在上，沒有上這么快，只有中國迅速地上，這是一個總體。

非金融企業從圖5中就很難看出來，日本、美國、歐洲的杠桿率都很平穩了，從圖5中我們可以平穩地看到什么是發達國家、什么是發展中國家。發達國家一個很重要的特征是企業經營非常穩定，財務指標非常穩定，各方面都非常穩定。

很顯然在這四個經濟體中，中國政府的杠桿率上升得比較平緩，對這個數據也可以質疑，過幾天我們實驗室會與BIS（國際清算銀行）、標普一起討論這件事情，我們已經討論多次了，實際上是一些計算，2015年中國支付統計口徑發生了變化，按照變化口徑來計算，他們把已經劃到企業里的一些債務還要劃到地方政府，存在大約十幾個點的差異。但是即使這樣也不影響總的圖景，總的圖景就是，發達經濟體無一例外都在加杠桿，但是我們加得不多。

綜上所述，危機之后所有的國家都在加杠桿，但是從結構性來看，發達經濟體基本上是非金融企業國家，還有居民方面，我國的居民債務上升也是非常快的。

從結構上看，發達經濟體政府的債務發展很快，新興經濟體特別是中國，微觀企業和中國居民債務上漲比較快，這個仔細分析也是發達經濟體和新興經濟體的區別，發達經濟體中，宏觀經濟出現問題，是政府擔著，而在發展中國家，出問題之后會推到企業頭上，推到居民頭上。