一個關于證券化的案例分析

我們使用一個假設的證券化案例來說明證券化的關鍵要素以及交易的相關參與方。我們假設的A公司，是一家商業建筑建設所需要的特殊設備的制造商。其銷售一部分為現金銷售，但最主要的形式是安裝銷售合同。為了簡化，我們假設典型的安裝期為7年，每個安裝銷售合同［有時也寬泛地稱為內含貸款（herein as a loan）］的擔保品是借款人購買的建設設備。貸款明確了顧客支付的利率。

A公司的信用部門基于公司已有的標準［通常稱為發放標準（underwriting standards）］，決定是否為某一顧客發放貸款。在這個證券化例子中，A公司被稱為發起人，因為它發起了對其顧客的貸款。A公司可能還有一個部門，負責收集顧客還款，通知有可能逾期的顧客，以及如果顧客沒有在特定的時期償還貸款時根據需要來收回和處置這些擔保品（比如在我們的案例描述里是建筑設備）。這些活動稱為為貸款提供服務。雖然貸款的服務商不一定是貸款的發起人，在我們的案例中，我們假設A公司是服務商。

假設A公司現在擁有4億美元的安裝銷售合同（它的應收賬款）。A公司的首席財務官想要運用公司的安裝銷售合同來融資3.2億美元，而不是發行一個傳統的債券。為此，首席財務官將與公司的法務人員一起工作，設立一個被稱為特殊目的載體（SPV）［有時也被稱為特殊目的實體（SPE）］的法律實體。SPV在證券化交易中非常重要，因為這一實體將尋求融資的實體（A公司）的信用和在交易中被創設出來的證券的信用相隔離。假設A公司設立的SPV被稱為A金融信托（FACET）。A公司銷售其3.2億美元的貸款給FACET，并從FACET獲得3.2億美元的現金。3.2億美元是首席財務官想要募集的資金規模。A公司是貸款的發起人，而且將這些貸款出售給FACET，因此A公司在交易中被稱為發起人或出售方（originator/seller）。

被轉移的貸款的銷售必須是被A公司真實出售（ture sale）給FACET的，這一點非常關鍵。通過真實出售，這些資產的銷售才和A公司正常的商業銷售具有實質性的相似。如果在一個破產過程中被判決的所謂銷售僅僅只是名義上的或偽裝的，那么破產法官能夠判定這些資產從未被銷售，而只是融資中的擔保請求（pledge）。在那種情況下，在A公司的破產定案中，破產法官能夠將FACET的資產當作A公司資產的一部分，這將使得設立SPV失去意義。典型來講，需要獲得律師事務所對于真實出售的意見書來為交易參與方提供額外的信心支持。

FACET是從哪里獲得3.2億美元來購買這些資產的呢？它通過發行資產支持證券，被稱為債券類別或分級（bond classes or tranches）。一個簡單的交易可以只涉及一個債券類別，其票面價值為3.2億美元。對于債務類別的償付來源于債務人的還款（如建設設備的購買者）。債務人的還款包括本金和利息。然而，大多數證券化交易涉及比單一債券類別更復雜的結構。例如，可能有一個對于不同債券類別的本金和利息進行分配的規則而不是按比例分配。創設不同債券類別能夠將擔保品的風險在不同類型的投資者中進行分配。這些投資者對于利率風險（如對利率變化的價格敏感性）和信用風險有不同的偏好。

在一個更復雜的交易案例中，有兩個債券類別被創設——債券類別A1和債券類別A2。債券類別A1的票面價值是1.2億美元，而債券類別A2是2億美元。結構中設置的優先度規則明確，擔保品產生的本金先由A1獲得，直到A1的1.2億美元本金全部支付完畢，A2才開始收到本金。因此，A1是一個期限相較A2要短的債券。這種類型的分級被用來創設對利率風險有不同風險暴露（exposure）的證券。

另外，正如我們將在本書后續章節提到的，在大多數證券化中有不止一個債券類別，不同債券類別的區別在于它們如何分擔債務人違約導致的損失。比如，假設FACET發行了2.9億美元票面價值的債券類別A和3000萬美元票面價值的債券類別B。類別A是優先級債券，而類別B是劣后級債券。只要債務人的違約沒有超過3000萬美元，債券類別A獲得全額償付。