什么是證券化

證券化與擔(dān)保借貸有諸多相似之處。擔(dān)保借貸，也稱為資產(chǎn)支持借貸，貸款人根據(jù)借貸合約，要求借款公司以公司特定資產(chǎn)作抵押。用作抵押的資產(chǎn)可以是應(yīng)收賬款等短期資產(chǎn)或設(shè)備等長(zhǎng)期資產(chǎn)。舉例來說，在應(yīng)收賬款融資的過程中，貸款人首先看借款人的應(yīng)收賬款是否能滿足借貸合約中的財(cái)務(wù)要求。貸款人給客戶公司預(yù)借款的額度取決于：①根據(jù)貸款人認(rèn)為可接受的應(yīng)收賬款的質(zhì)量和性質(zhì)；②客戶公司的銷售客戶的類型和銷售條款；③客戶公司應(yīng)收賬款的歷史情況。此外，部分類型的應(yīng)收賬款可能不適合用于抵押貸款形式的融資。對(duì)于設(shè)備類等較長(zhǎng)期的資產(chǎn)，擔(dān)保借貸可以采取貸款的形式或債券的形式。借款的成本取決于借款人的信用質(zhì)量，因?yàn)橘J款人看中的是借款公司履行借款合約條款的能力。

證券化和上述這些傳統(tǒng)的融資方式有以下一些重要的區(qū)別。證券化的關(guān)鍵在于由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以用來支持比公司債務(wù)信用等級(jí)更高的一個(gè)或多個(gè)證券。這些高于主體信用等級(jí)的證券產(chǎn)品主要依靠資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不是借款公司償還資金的承諾。產(chǎn)品相關(guān)的現(xiàn)金流已通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了與主體的破產(chǎn)隔離，并通過在第5章討論的增信技術(shù)實(shí)現(xiàn)證券產(chǎn)品信用等級(jí)的提升。

比起擔(dān)保借貸來，當(dāng)采用應(yīng)收賬款融資時(shí)，盡管貸款人首要關(guān)注應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但是，是借款公司而不是貸款人對(duì)應(yīng)收賬款的任何損失負(fù)責(zé)。當(dāng)借款人用財(cái)產(chǎn)作為抵押物貸款時(shí)，貸款人主要依靠借款公司的還款能力，抵押物在破產(chǎn)時(shí)的清算價(jià)值則放在第二位。此外，在依靠抵押物清算價(jià)值時(shí)，借款人假定在破產(chǎn)清算過程中資產(chǎn)將遵從絕對(duì)優(yōu)先的原則進(jìn)行分配（如抵押貸款人優(yōu)先于無抵押貸款人，而普通股權(quán)投資者僅獲得剩余收益）。但是，如果是一家公司申請(qǐng)破產(chǎn)，絕對(duì)優(yōu)先原則不適用于公司重組。

因?yàn)樽C券化涉及資產(chǎn)的出售，其通常會(huì)被與保理業(yè)務(wù)進(jìn)行比較。和應(yīng)收賬款融資等擔(dān)保借貸合約不同的是，保理業(yè)務(wù)過程中，客戶公司已經(jīng)將應(yīng)收賬款賣給了保理商。保理商的信用風(fēng)險(xiǎn)取決于合約類型，即有追索權(quán)保理、修正型的有追索權(quán)保理和無追索權(quán)保理。在有追索權(quán)保理的情況下，保理商不承擔(dān)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)損失而是向客戶公司要求償還。在修正型的有追索權(quán)保理的情況下，保理商為應(yīng)收賬款購(gòu)買保險(xiǎn)并提供給客戶公司。因此，客戶公司不用承擔(dān)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)損失。在無追索權(quán)保理的情況下，所有的信用風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁給了保理商。從成本角度考慮，有追索權(quán)保理的融資成本最低，因?yàn)楸＠砩滩怀袚?dān)客戶賬戶的信用風(fēng)險(xiǎn)；而無追索權(quán)保理的融資成本最高，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁給了保理商。由此可見，與有追索權(quán)保理業(yè)務(wù)不同的是，證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)分為幾個(gè)層級(jí)，最劣后的層級(jí)可能由借款人保留，但其他層級(jí)則轉(zhuǎn)移給貸款人。也就是說，投資者實(shí)質(zhì)是購(gòu)買證券。而保理商可根據(jù)客戶的選擇為客戶公司提供對(duì)應(yīng)于應(yīng)收賬款一部分的預(yù)借現(xiàn)金。

證券化與無追索權(quán)保理、修正型的有追索權(quán)保理相比，具有以下三個(gè)優(yōu)勢(shì)：①采用證券化形式，資金成本通常較低；②保理商不接受的應(yīng)收賬款也有可能被證券化；③證券化產(chǎn)品銷售完成后，公司可立即收到資金，而保理商可能會(huì)也可能不會(huì)提供預(yù)借資金。

如前所述，通常證券化只是結(jié)構(gòu)化金融的一種形式。結(jié)構(gòu)化金融還包括項(xiàng)目融資、某些類型的設(shè)備融資以及一些其他類型的擔(dān)保融資。各類結(jié)構(gòu)化金融交易的共同點(diǎn)是，交易是結(jié)構(gòu)化的，通過結(jié)構(gòu)化的方式將抵押物的風(fēng)險(xiǎn)重新調(diào)整、分配，以適應(yīng)不同類別投資者的需求。抵押物的風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券化主要通過將風(fēng)險(xiǎn)和這些作為擔(dān)保品的金融資產(chǎn)的償還綁定，而不是將風(fēng)險(xiǎn)和特定項(xiàng)目或主體進(jìn)行綁定，來將金融資產(chǎn)變現(xiàn)。

能夠被出售并可用于在資產(chǎn)證券化中作為擔(dān)保品的資產(chǎn)可分為兩種類型：①現(xiàn)有的資產(chǎn)和應(yīng)收款；②未來將產(chǎn)生的資產(chǎn)和應(yīng)收款。

上述兩種類型的一些例子包括個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)抵押貸款、公司貸款、汽車貸款和學(xué)生貸款。這些交易中的擔(dān)保品通常被稱為現(xiàn)有資產(chǎn)證券化。未來將要產(chǎn)生的資產(chǎn)或應(yīng)收賬款的證券化被稱為未來現(xiàn)金流證券化，如機(jī)票應(yīng)收賬款、油氣開采權(quán)使用費(fèi)和稅收收入應(yīng)收款等的證券化。