第4章　構建非機構交易

上一章我們介紹了結構化機構交易，初步展示了如何通過證券化來創(chuàng)設可以吸引更多類型投資者的債券類別。機構交易的擔保品是機構過手證券，它是由符合國利美、房利美和房地美發(fā)放標準的住房抵押貸款來依次支持的。

創(chuàng)設機構CMO與公司實體使用的資產證券化有著不同的動機。機構交易基本上是套利交易。房利美和房地美購買一個過手證券的池子，然后創(chuàng)設債券類別以獲取超過所購買的作為擔保品的過手證券池的成本的利潤。對那些使用應收賬款和貸款籌集資金的公司來說，資產證券化提供了一條進入資本市場的途徑，它是一種融資工具。公司與機構進行資產證券化的方法不同。本章中，我們主要識別一些不同于機構交易的基本的結構化元素，以及介紹資產證券化的過程。

我們可以把資產證券化交易視為一家單獨的純粹逐利的公司?？紤]一下公司的基本特征。它有資產和負債的平衡表。負債以及負債和權益的混合體的結構是由資本結構決定的。公司資產生成的現(xiàn)金流和償付債務的現(xiàn)金流間的差別在于其對權益所有人的利益不同。剩余的現(xiàn)金流叫作利潤，可以由公司收回，也可以由公司繼續(xù)持有，在將來出現(xiàn)負現(xiàn)金流時作為支持。管理層如何分配收入的方式叫作股利決策（dividend decision）。初始權益由投資人所有，漸漸地，權益的賬面價值開始變化。此外，董事會可以回購股份。即使是一家盈利性良好的公司，也會在某段時期出現(xiàn)短期的流動性問題，因此公司需要有支持機構來滿足其臨時性的需求，這樣公司才能長久地生存。

現(xiàn)在，我們來看一個資產證券化結構，討論一下其相同點與不同點。公司大體上是SPV。盡管既沒有雇員也沒有管理層，但是 [1]SPV有資產，就是貸款和應收賬款的資產池。SPV的融資方式主要是發(fā)行資產支持證券，它們有的優(yōu)先級較高，有的是次級、最次級的那類資產支持證券服務于公司的股東權益的經濟利益。每個月，貸款和應收款項的資產池所產生的現(xiàn)金流與支付給資產支持證券持有人的利息和費用支付（主要是給服務者）的差額，實際上就是每月的利潤，在資產證券化中叫作超額利差（excess spread）。超額利差可以拿來分配，也可以由權益級投資者自己持有。如何處理超額利差并不由董事會決定，因為SPV中沒有這樣的主體存在。事實上，它由結構的規(guī)則來決定。發(fā)起人/賣出方傾向于收回超額利潤。不管怎樣，債權人（即資產支持證券的投資者）更愿意留存超額利潤，在將來可能發(fā)生損失時作為信用支持。資產證券化提供了多樣化的方法，以便發(fā)起人/賣出方可以從交易中移除剩余利潤（即超額利差）。這些策略叫作利潤提取方法（profit extraction device），在法律結構、財務處理和信用支持層面它們會有不同的結果。在構建一個交易時，一定程度的信用支持是必需的，它可以來源于利潤留存，也可以來源于超額利差的獲取。

同樣，在一個公司里，也有股東權益。這個權益可以來源于上文提到的次級及第一損失的債務，也可以像在某些交易中的那樣，來源于貸款和應收賬款的資產池的面值超過發(fā)行的資產支持證券的面值部分。這種情況被稱為超額擔保，是另一種信用支持方式。實際上，SPV是有原始股權的，權益所有人通常為發(fā)起人/賣出方。雖然一家公司在董事會決議下可以進行股份回購，但權益不能從SPV收回，除非在交易開始時設定了這樣的規(guī)則。（擔保品釋放的規(guī)則叫作下降觸發(fā)機制。）

跟公司情況不同，資產證券化沒有永久的生命。當最后一筆債務償清時，SPV就終止了，余下的全部資產將會移交給剩余權益的證券持有者。最后，資產池生成的現(xiàn)金流的時間安排要求SPV進行短期借資。因此，對一家公司而言，有一個對短期借款提供支持的機構是必要的，我們稱之為流動性便利（liquidity facility）。

從對公司和資產證券化交易結構的簡單比較中我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，這兩者間主要的不同在于，后者是完全不能自主做出重要決定的。雖然管理層的自由裁量權和董事會活動是一家公司的典型特征，但資產證券化交易卻并不依賴于它們中的任何一個，而是由資產和結構所設立的規(guī)則來決定。由于資產證券化這個不同的特性，在構建交易時有幾個因素特別重要。

第一個就是在交易之初識別風險的必要性。在證券化交易中，風險包括信用風險、流動性風險以及其他影響資產證券化的風險因素，如服務方的失敗。公司是需要進行風險管理的，在一家公司創(chuàng)立之初，公司管理方針就包含了由董事會確認的未來風險管理政策。然后相應的職責就由風險管理委員或者首席風險官承擔。相較而言，由于SPV既沒有管理權也沒有自由裁量權，結構設計時就要識別所有的風險并明確如何應對風險的機制?；旧?，整個交易就像一個計算機程序一樣，是提前設計好的。事實上，結構的文檔由評級結構編寫和使用，會計事務所提供交易的告慰函（comfort letter），服務提供方提供在不同的提前償付、違約率和殘值假設下的現(xiàn)金流。

進行證券化的資產有很多不同的類型。雖然不可能一一歷數每一個影響不同結構的變量，但是傳統(tǒng)的資產證券化都有共性變量。在本章中，我們來討論一些重要的結構化因素。