名義僅有利息的債券類別

到目前為止，我們討論過的所有結構都是，所有固定利率債券類別的票面利率都設為5.5%。除非收益曲線是平的，否則不可能每一個債券類別都是同樣的票面利率。例如，結構1中，假設收益率曲線是這樣的，期限更短的債券類別A在票面利率為4.5%就可以被提供。這意味著，如果結構化設計者創設的債券類別A的票面利率為5.5%，那么該債券就必須溢價出售。眾所周知，投資者不愿意溢價購買新發行的抵押貸款支持證券，因為早期的提前償付會導致資本立刻損失。作為替代，結構化設計者會剝離超額利息（即超過創設面值出售的債券類別所必付利息的那部分利息），并創設一個名義利息債券類別。

假設結構1中，以面值出售債券類別A所需的票面利率為4.5%。因為債券類別A的面值為320925000美元，擔保品的票面利率為5.5%，則債券類別A的利息為17650875美元。不管怎樣，如果債券類別A分配的票面利率為4.5%，則支付給債券類別A的持有者的全部利息為14441625美元。超額利息為3209250（17650875–14441625）美元。從這個超額利息中可以創設一個僅有利息的債券類別，叫作名義IO（notional IO），或者結構化IO（structured IO）。所創設的名義IO的面值與債券類別A的面值相當。因為擔保品面值320925000美元，票面利率為5.5%，則債券類別A的面值為320925000美元，票面利率為4.5%，IO的名義面值為320925000美元，票面利率為1%。經過一段時間后，攤還和提前償付導致擔保品價值跌價，于是債券類別A和名義IO也跟著跌價。需要注意的是，在確定某個結構的面值時，名義IO的面值是不計算在內的，因為名義IO的面值是無須付出的。更進一步，它用來衡量支付給名義IO的持有者的利息還款基準（因此它被叫作“名義”）。很明顯，IO是沒有本金還款的。

一個替代方式是，合并幾個債券類別的超額利息來創設一個名義IO。還是看結構1，假設債券類別B在票面利率為5%的時候可以按面值出售。那么債券類別B的超額利息就是擔保品利率5.5%和債券類別B按面值出售時的利率5%的差額乘以債券類別B的面值。因為結構1中債券類別B的面值是59400000美元，超額利息是297000美元。為了創設一個票面利率為5.5%的名義IO，則面值應當為5400000美元。替代分別創設兩個名義IO，結構化設計者可以合并基于債券類別A創設的名義IO和基于債券類別B創設的名義IO。

名義IO的投資者是那些尋求對利率下注的高杠桿工具的投資者。提前償付速度較緩慢時，名義IO是很有吸引力的。當提前償付速度加快時，本金償還更快，因此剩余面值更少導致利息更少。一些投資者認為，如果名義IO被正確利用，可以作為抵押貸款支持證券的對沖，因為當利率上升時，抵押貸款支持的證券的價值將會下跌，但是名義IO的價值卻會上漲。

本章要點

·在構建機構抵押貸款支持證券時，理解提前償付風險是必要的。

·不同類型的貸款允許借款人在還款到期日期前提前償付全部或部分貸款。

·提前償付是指借款人所支付的超過計劃本金還款部分的還款額。

·提前償付風險是指現金流的不確定性，因為未來的提前償付速度是未知的。

·提前償付風險可以分為延期風險和減期風險。

·為了估算擔保品的現金流，未來提前償付的假設是必要的。

·在機構抵押貸款支持證券市場，使用的提前償付基準是有條件的提前償付率（CPR）和PSA提前償付基準。

·有條件的提前償付率（CPR）作為提前償付速度的一種衡量方法，它假定抵押貸款池中的抵押貸款在剩余期限里的剩余本金有一部分被每月提前。

·CPR是一個年化提前償付比率，它相應的月化比率叫作單月提前償付率（SMM）。

·PSA提前償付基準可以描述為每年提前償付率的一個月化序列。它假定：①新發放的貸款提前償付率較低；②隨著抵押貸款時間的推移提前償付率逐漸增長；③提前償付率達到一個峰值后穩定維持在這一水平。

·提前償付速度的快慢可以用PSA的一定比例來表示（如150%PSA或者75%PSA）。

·抵押貸款支持證券的平均壽命是本金的現金流除以面值的加權平均值，權值為特定提前償付速度假定下預計的本金收回的月數。

·結構化機構過手證券來創建CMO，就是解釋如何將面臨利率風險的不具吸引力的貸款池用來創設債券類別以吸引廣泛的投資者。

·CMO的創設包含將貸款池的提前償付風險和利率風險重分配給不同的債券類別。

·在機構CMO中，只有提前償付風險和利率風險重新分配，因為信用風險的假設是不成立的。

·機構CMO的構建包含擔保品現金流的期限分級，它創建了從擔保品回收的現金和利息如何分配給結構中的不同債券類別的規則。

·擔保品的期限分級的目的是創設能吸引廣泛投資者的具有不同的平均壽命和久期的債券類別。

·期限分級的最簡單形式是序列型償付結構，此結構中的債券類別依次被償清。

·在一個序列型償付結構中，延期風險和減期風險可以在不同的債券類別中再分配。

·在一個計劃攤還證券（PAC）結構中，PAC債券類別有一個特定的并且優先于該結構中所有其他債券類別的本金償還計劃。

·在PAC結構中，PAC債券提供了在某些提前償付情境下避免減期風險和延期風險的雙重保護（如有一個恒定的平均期限）。

·PAC結構中的支持證券是沒有預定本金償還計劃的一類債券類別。

·PAC結構的精華所在是，當提前償付速度較高時，PAC結構中的支持債券承擔減期風險，當提前償付速度較低時，支持債券承擔延期風險。

·不同于僅能提供避免減期風險或者延期風險之一的保護的序列型償付債券結構，PAC債券可以對這兩類風險提供雙重保護。

·一個典型的PAC結構是序列型償付PAC結構。

·支持債券面臨最大的提前償付風險。

·某些支持債券也可以有PAC計劃，它能比該結構中的其他支持債券提供更好的提前償付保護，它們是債券PACⅡ債券或者PAC二級債券。

·目標攤還型債券（TAC），類似PAC債券有本金還款計劃，但與PAC債券不同的是，PAC債券有一個相對廣的結構帶，可以提供避免減期和延期風險的雙重保護，而TAC債券只有一個提前償付速度，只能提供較少的提前償付保護。

·TAC債券是這樣構建的，它能提供避免減期風險的保護，但不能避免延期風險，這點不同于PAC債券的可以對這兩類風險提供保護。

·累積債券或者Z型債券，在封閉期內，債券面值的利息作為面值的增加，未支付利息直接提供給其他債券類別。

·基于累積債券直接利息創設的債券類別叫作定向增加債券。

·雖然基于固定利率擔保品創設的債券類別最典型的情況是提供一個固定利率，但還可以創設浮動利率債券類別。

·在一個機構CMO結構中，當一個浮動利率債券類別設立時，也會必須跟著設立一個伴隨的債券類別，它叫作反向浮動利率債券。

·反向浮動利率債券類別的票面利率與參考利率的變動方向相反。

·名義的僅有利息債券或者結構化利息債券類別的創設，是基于一個或者多個債券類別的超額利息的剝離。