浮動利率債券類別

到目前為止，我們討論了在不同債券類別之間如何重新分配本金還款，以用來創設吸引不同類型投資者的債券類別，從而提升了交易的執行效率。同樣，利息也可以通過重新分配的方式來創設不同的債券類別，以面對不同的利率風險敞口和提前償付風險敞口。我們將首先討論的一個債券類別是浮動利率債券。

到目前為止，我們討論過的結構都是為所有的債券類別提供單一的固定票面利率。如果僅僅有固定利率票面債券類別可以被創設，那么CMO市場將會受到很大的局限。由于很多金融市場的參與者都是基于浮動利率來融資，它們偏好浮動利率資產以規避資產債務的錯配。

固定利率擔保品可以創設浮動利分級嗎？當我們討論非機構CMO和ABS時，通過使用利率衍生品可以達成。如果沒有衍生品的使用，這將難以做到。這是因為，當創設的債券類別使用的是浮動利率，如果浮動利率的參考利率超過了擔保品的利率，在某些月份就會出現利息不足。解決這個問題的一個方式是創設有利率上限的浮動利率債券。在浮動利率市場，利率上限是很常見的。雖然可以創設帶有至少一個利率上限的浮動利率債券類別的結構，但利率可能還是太低，以至于浮動利率債券類別無法吸引那些尋求浮動利率債券的投資者。 [1]此外，隨著參考利率的上行波動，浮動利率債券類別將會吸引更多的利息還款，由此，降低了其他層級債券的可用利息。

為了應對這個不利條件，結構化設計者創設同時有浮動利率債券類別（floater）和反向浮動利率分級（inverse floater）的債券類別。反向浮動利率債券的票面利率與浮動利率債券的用于重置相應的票面利率的參考利率的變動方向是相反的。包含浮動利率債券和反向浮動利率債券的債券類別允許浮動利率債券有更高的利率上限。浮動利率債券的利率上限是由反向浮動利率債券的利率下限（最小的票面利率）決定的。

創設一個同時包含浮動利率債券和反向浮動利率債券混合體的經濟理性是，利用浮動利率債券相對較低的收益率來提高交易執行，尤其是當收益率曲線陡峭的情況。反向浮動利率債券吸引那些試圖下注利率下降的高杠桿投資者，或者被兜售給那些致力于賣出這個產品以對沖利率下降的華爾街公司。不幸的是，一些反向浮動利率債券的買方發現，利率風險暴露太遲，最典型的例子就是奧蘭治郡、加利福尼亞的前財務主管塞特隆（Robert Citron）。利率上升引起反向浮動利率債券貶值，成為市政當局破產的主要因素。事實上，這是有紀錄以來最大的政府破產案。 [2]

我們使用結構4來講述浮動利率債券和反向浮動利率債券混合體的創設，這是一個序列償付型結構，四個債券類別之一是累積債券類別。我們可以從中選擇任何一只債券類別來創設浮動利率債券和反向浮動利率債券。被選中的債券類別可以作為父債券類別。如下所示的結構6展示了一個從債券類別A（即這個債券類別就是父債券）中創設的包含浮動利率債券和反向浮動利率債券的結構。

還款規則如下：

·利息。每月票面利息分別分配給票面類別FL、IFL、B和C，這要根據期初的本金余額的量。對債券類別Z，累計本金產生的計息加上前一周期的累積利息。分級Z的利息用來付給前一期的分級作為它的本金支付。FL的最大票面利率為8%，INV的最小票面利率為0%。

·本金。將本金還款分別分配給債券類別FL和IFL，直到它們都完全被還清。分配比例為68.75%給債券類別FL，31.25%給債券類別IFL。在債券FL和IFL都完全被還清后，本金還款分配給債券類別B直至它被完全還清。在債券B被完全清償后，本金還款分配給債券類別C直至其被完全還清。在債券C被清償后，本金還款付給債券類別Z直到其原始面值加上累積利息被完全還清為止。

注意一下該結構中的如下事項：

·FL和IFL的全部面值相當于它們所創設時所依托的父債券的面值（結構4中，債券類別A的面值是340748000美元）。

·債券類別FL是浮動利率債券，其典型的票面重置利率計算公式為參考利率加上息差（quoted margin）。息差是由市場決定的數字，這里的息差是50個基點。

·浮動利率債前的利率上限是8%，計算方法如下。當債券類別IFL的票面利率為0時，父債券生成的所有利息都給債券類別IF。父債券類別的面值為340748100美元，票面利率為5.5%，則利息為18741146美元。如果所有利息都給債券類別FL，它的面值為234264319美元，則該債券層級的最大利率為18741146/234264319，約為8%。

·債券類別IFL是反向浮動利率債券。

·反向浮動利率債券的重設利率的計算公式為16.5%-（一個月的LIBOR×2.2），因此，當某月LIBOR降低時，債券IFL的票面利率反而會升高。

·反向浮動利率債券票面重設利率的計算公式中的2.2叫作乘數或者利率杠桿（coupon leverage）。

·反向浮動利率債券的最大票面利率是16.5%，此時，當月LIBOR為0。

·反向浮動利率債券的利率下限是0。

·當在FL和IFL之間分配本金還款金額時，是以FL和IFL的相對規模為依據的。因為FL占父債券面值的比重為68.75%（234264319/340748100），這也就是所分配的本金還款的份額。同理，IFL收到31.25%（106483781/340748100）。因此，如果某月這兩個債券從擔保品回收了100萬美元還款，則債券FL收到687500美元，債券IFL收到312500美元。

支付給浮動利率債券和反向浮動利率債券的所有利息都是由父債券所支持的，父債券類別的票面利率為5.5%。為了理解這點，浮動利率債券和反向浮動利率債券的加權平均利率為：

0.6875（當月LIBOR+0.5%）+0.3125（16.5%-當月LIBOR×2.2）=5.5%

這也是父債券類別的票面利率。

浮動利率債券和反向浮動利率債券的利率上限、反向浮動利率債券的利率下限、利率杠桿以及浮動利率債券的息差并不是獨立決定的。浮動利率債券和反向浮動利率債券的任何利率上限或者下限必須是經過挑選的，以便加權平均票面利率不會超過父債券的票面利率。假定反向浮動利率債券的利率下限為0，父債券、浮動利率債券和反向利率債券的參數間的關系可以總結如下：

浮動利率債券的票面利率=參考利率+浮動利率債券息差

浮動利率債券面值=利率杠桿×父債券面值÷（1+利率杠桿）

反向浮動利率債券面值=父債券面值–浮動利率債券面值

反向浮動利率債券利息=（父債券面值×父債券票面利率）-（浮動利率債券面值×浮動利率債券票面利率）

浮動利率債券利率上限=父債券票面利息÷浮動利率債券面值

反向浮動利率債券利率上限=父債券面值×父債券票面利息÷反向浮動利率債券面值