計劃攤還類別債券和支持債券

一些機構投資者尋求那些能對提前償付風險提供更好防范的證券（債券類別）。投資銀行為這類型的投資者創設了一類產品。要理解投資銀行公司的結構化設計者是如何做到這一點的，可以看看表3-3。表中列出了本金660000000美元、利率6%的擔保品在選定月份的所有本金付款，假設提前償付速度為100%PSA（列2）和250%PSA（列3）的情況。表3-3的最后一列顯示了每月的最小本金還款總額。如果擔保品整個生命周期內的提前償付速度是恒定的，且恒定在100%PSA和250%PSA之間，則每月的總本金還款額就如最后一列所示。如果加總最后一列的所有本金，其和為470224580美元。

表3-3　在100%的PSA和250%的PSA下的本金還款總額以及對于選定的月份創建PAC的還款安排

（續）

結構化設計者依據最后一列的總量值創設了一類債券類別，叫作計劃攤還債券（planned amortization class bond，PAC），在這個結構中它比其他所有債券類別優先收到計劃本金還款。 [1]例如，對于我們假設的面值660000000美元、利率5.5%的過手證券，對于較低的提前償付速度100%PSA和一個較高的提前償付速度250%PSA，PAC計劃（schedule）如最后一類所示。提前償付速度的上限和下限值叫作結構速度（structuring speeds），100%PSA到250%PSA的區間叫作結構化帶（structuring band）。該結構中的非PAC債券等級叫作支持債券（support bond）或者配對債券（companion bonds），這個名字是根據它們在結構中的功能來命名的，在后面我們將對其做簡要的介紹。

該結構的關鍵是，當實際的提前償付速度較快時支持債券可以防范減期風險，實際提前償付速度較慢時可以防范延期風險。因此，與結構1的序列型償付結構不同，序列償付債券可以防范減期或者延期風險，而PAC債券可以對提前償付面臨的減期風險和延期風險同時提供防范。

PAC結構中的支持債券提供了提前還款保護。超過計劃本金還款的超額部分將償還給支持債券，同時如果有本金不足也由它來提供付款。支持債券就是這種類型的債券。

為了理解PAC結構中的分配規律，我們假設如下一個結構，給它命名為“結構2”。

需要注意的是，結構2中的債券面值相當于結構化帶的帶幅為100%PSA到250%PSA時創設的PAC債券的面值之和。

表3-3展示了該過程。列2和列3分別表示提前償付速度為100%PSA和250%PSA時的每月本金還款額。最后一列表示每個月的最小本金還款額。最后一列是PAC債券的還款計劃。這個還款時間表被稱為PAC計劃，會在招募書中說明。

為了理解PAC債券的本金還款規則如何運作，讓我們來看看第12個月的情況。PAC計劃指出，當月理應償還給PAC債券類別的金額為2210219美元。假設當月的實際本金還款為3200000美元。于是，2210219美元的還款支付給PAC債券類別P，剩余的部分（989781美元）就還給支持債券。

下表展示了發行的兩個債券等級的平均期限。

注意一下，在結構帶寬為100%PSA到250%PSA的區間的提前償付速度范圍內，PAC債券的平均期限不變。而支持債券的平均期限的變化幅度，則比擔保品本身的跨度要大很多。這是由于支持債券為PAC的債券提供了必要的提前償付保護。

序列型償付PAC結構

實際上，一個典型的結構往往包含不止一只PAC債券類別。也就是說，可能會有一系列PAC債券。例如，看下面假設的這個結構，我們給它命名為“結構3”。

上面六個債券類別為PAC債券，它們的面值之和為470224580美元，與結構2中單一PAC債券類別的面值相等。該序列債券的本金還款的分配規則如下：

·擔保品帶來的本金還款首先償還P-A類別的債券，如果還完了P-A債券的計劃還款部分還有額外的本金還款，且這額外的部分金額沒有超過250%PSA還款速度下的P-A債券的計劃本金還款額，就拿這額外部分本金還款支付給S，否則的話就還給P-A。

·在P-A檔次債券完全還清之后，本金還款償還給P-B類別的債券，如果還完了P-B債券的計劃還款部分還有額外的本金還款，且這額外的部分金額沒有超過250%PSA還款速度下的P-B債券的計劃本金還款額，就拿這額外部分本金還款支付給S，否則的話就還給P-B。

·在P-B檔次債券完全還清之后，本金還款償還給P-C類別的債券，如果還完了P-C債券的計劃還款部分還有額外的本金還款，且這額外的部分金額沒有超過250%PSA還款速度下的P-C債券的計劃本金還款額，就拿這額外部分本金還款支付給S，否則的話就還給P-C。

·依此類推。

假設不同的提前償付速度下，每一個類別的PAC債券的平均期限如下表所示。

需要注意的是，所有的PAC債券結構帶范圍內的平均期限是穩定不變的，這正如預料的一樣。更進一步地，期限更短的PAC債券，比如P-A和P-B，在更廣泛的提前償付速度范圍內依然是穩定的。之所以如此，是與支持債券有關的。在結構2中，面值為775410美元的支持債券為面值為470224580美元的單一PAC債券提供了保護。結構3中，因為P-A在本金還款償付時享有第一優先權，也就是說，從P-A的角度來說，面值為189775410美元的支持債券保護了面值僅僅為38308710美元的P-A。因此，可以提供超過結構帶范圍的更好的提前償付保護。類似地，對P-B來說，有面值為189775410美元的支持債券為面值僅僅為192117585美元（P-A和P-B的面值之和）的債券提供保護。雖然P-B的提前償付保護可以在比結構帶更廣的提前償付速度范圍內提供，但它比P-A的范圍要小些，又比P-C和P-D的范圍要大些。

支持債券的類型

由于支持債券是為PAC債券提供保護的，因此，它們面臨著最大的提前償付風險。投資者需要非常謹慎地評估支持債券的現金流特征，以盡量降低由于提前償付導致的不利組合結果的可能性。不幸的是，在CMO市場的早期，太多的這類債券的買方并沒有能認識到它們的投資品特征，它們僅僅是被基于某些特定提前償付假設的高收益所吸引，而非真正地按期權調整的思路分析它們。

在PAC支持結構，如結構2中，只有一個支持債券。實際交易中，支持債券經常被劃分為不同的債券類別。例如，一個結構化設計者可以創設一個依次還清的支持債券。為了提供一些具有更大的提前償付保護的支持債券，結構化設計者甚至分割支持債券來創設有本金提前償付計劃表的支持債券。也就是說，可以創設PAC類型的支持債券。在一個結構中，有PAC債券以及PAC本金提前償付計劃的支持債券，前者叫作PACⅠ債券或者PAC一級債券，后者叫作PACⅡ債券或者PAC二級債券。雖然PAC二級債券比沒有本金提前償付計劃的支持債券能提供更好的提前償付保護，但提前償付保護能力比PAC一級債券還是要弱些。