序列償付結構

我們從最簡單的擔保品期限分級（time tranching）結構開始，分級的目的是創設一個交易的債券類別（bond classes），其平均期限和久期可以比擔保品本身更能吸引范圍更廣的投資者。我們假設一個面值660000000美元，票面利率為5.5%的過手證券（是由符合國利美、房利美和房地美的認購標準的住房抵押貸款組成）來構建這一簡單結構，我們命名為“結構1”。

在構建一個機構交易的過程中，只有關于本金和利息分布的規則。沒有與違約和拖欠相關的規則，是因為還款是有發行人擔保的。在“結構1”中，我們使用如下規則：

·利息。每一級債券類別的月利息，是基于當月月初的未償本金余額總量。

·本金。每月所有的本金還款（包括常規計劃本金還款及提前償付）首先用于償還債券類別A，直到其被完全還清為止。當債券類別A的面值被完全清償后，每月所有的本金還款額用于償還債券類別B。債券類別B的面值被完全清償后，每月所有本金還款額用于償還債券類別C的面值，直到債券C被還清。最終，債券類別C被完全清償后，每月本金還款再用于償還債券類別D。

基于上述利息和本金的分配規則，假定提前償付速度為165%PSA，每一級債券類別的現金流如表3-2所示。注意，債券類別A在第78個月時被完全還清，當月本金還款開始用于償還債券類別B，它在第98個月時被完全還清。債券類別C從第98個月開始收到本金還款。在進一步解釋結構1之前，我們先來做一些討論。

表3-2　假設165%PSA時結構1在選定月份的月現金流

（續）

（續）

首先，這個結構中四個債券類別的面值之和為660000000美元，與擔保品（過手證券）的面值相當。在任何一個結構中，所有債券類別的面值之和不可能超過擔保品本身的價值。在機構交易中，這兩個值是相等的。后面我們將介紹，在資產支持類（ABS）交易中，由于信用風險的存在，擔保品的價值可以超過債券類別的面值之和，這就是信用增進的一種方式，叫作超額擔保（overcollateralization）。

其次，我們通過假定所有的債券類別的票面利率是相同的來簡化這個描述。事實上，票面利率是由主流市場條件（prevailing market conditions，即收益率曲線）決定的，每一級債券的票面利率是不一樣的。所有類別的債券的利息之和不可能超過擔保品本身的利息，否則將會出現利息不足（shortfall）。相應地，構造的結構中所有債券類別的加權平均票面利率不會超過擔保品的票面利率（在我們的案例中為6%）。

最后，雖然本金還款的分配方式的規則是已知的，但每月實際本金還款金額卻是未知的。每月的本金由擔保品的現金流決定，即擔保品實際提前償付率來決定。

現在，我們來看看結構1。我們總結了不同的提前償付率下的擔保品和四個債券類別的平均期限。

注意一下擔保品的平均期限這個至關重要的值。這是一個可以滿足銀行等機構投資者需求的短期證券，還是一個適合于保險公司的中長期證券呢？從本質上講，既定債務結構的擔保品對于關注減期和延期風險的機構投資者而言并沒有什么吸引力。我們來看一下四個債券類別的平均期限。債券分級同時擁有比擔保品更長和更短的平均期限，因此吸引了那些對于與擔保品不同的平均期限有興趣的機構投資者。例如，一個對于短期產品有興趣且關注延期風險的受托機構，會發現債券類別A比擔保品更吸引人，因為在一個合理的提前償付速度區間內，即使在很慢的提前償付速度下債券等級A的平均期限都可以小于5年，而擔保品的平均期限可能會超過11年。 [1]另一種期限偏好情況下，福利退休金計劃可能需要一個期限較長的投資，且關注減期風險。這時候，這個機構投資者將更偏好債券類別D而非擔保品本身。由于債券類別D的平均期限有較大的值，擔保品的減期風險比債券類別D更大。為了理解這一點，我們來看一下，表3-2中在最快的提前償付速度（500%PSA）時，擔保品的平均期限可以縮短為3.7年，而債券類別D也不過為8.4年。

由此，該結構中各債券類別的本金分配規則，也稱作序列償付結構，重新分配了擔保品的提前償付風險（即延期和減期風險暴露）。因此，一個不受機構投資者歡迎的資產或者擔保品可以用來進行證券化，以更好地迎合投資者的需求。這一點我們已經開始討論，但迄今為止尚未展開描述。