結構化目標

我們已經指出，證券化能夠從資產池中創設證券，這些證券對于更廣范圍的投資者類型更具吸引力。然而，如果結構化一個交易的過程在微觀層面沒有被理解的話，這一斷言仍然難以獲得認同。在接下來的兩章，我們描述不同類型的債券類別是怎樣被創設出來的。

在接下來介紹結構化的兩章內容里，我們使用個人房產抵押貸款作為代表性資產。將證券化按照借款人的名義分類很有作用。市場能夠寬泛地分為優級借款人和次級借款人。優級借款人被視為具有高的信用質量，因為它們有良好的雇傭和信用歷史，收入足夠償還貸款而不至于損害其信用，而且對其房產有充分的權益。借給這些個人的貸款被廣泛地稱為優先級貸款。這些貸款歷史上有著較低的違約與被清算的紀錄。與此相對的是，貸款給那些更有可能經歷較高違約水平的、信用質量較低的借款人的貸款，被稱為次級貸款。這些借款人稱為次級借款人。由于這些借款人通常收入水平較低、資產更少而且信用歷史有瑕疵，次級貸款的發放通常依靠非傳統的手段以評價借款人的信用風險。貸款發放后，這些貸款還必須由指定的特殊單位來密切監督次級借款人的還款。當次級借款人開始違約時，服務商要迅速行動，或者是幫助借款人，或者是降低貸款違約導致的損失的可能性。

區分優級借款人和次級借款人支持的交易如此重要，其原因是兩者所需的信用增進不同。優級貸款的高信用質量使得其信用增進非常直接。比如，滿足房利美、房地美和國利美的發放標準的個人房產抵押貸款被視為優級貸款，其產生的證券化被稱為機構交易。 [1]房利美和房地美是政府發起機構，而其所發行的證券被稱為傳統的抵押支持證券。然而，在本章我們將這三家機構的證券化通稱為機構交易。機構交易的信用增進通過發起交易的機構提供擔保的機制可以達到。這一擔保通過交易的實施者以支付擔保費的方式獲得。在優級貸款世界的其他部分的證券化案例中，信用增進使用優先劣后級結構，在這一結構中，不同的債券類別對于現金流入和損失核銷有不同的優先度。雖然在優級貸款中，結構構建者創設大多數信用增進時有一些靈活度，但決定信用增進規模的通常是評級機構，而且優先劣后級結構通常比較直接。對于交易執行最具影響的是高等級債券如何被結構化創設。由于匯集了很大數量的分散化貸款，非高等級的債券按票面價值來講相對于高等級債券的規模很小（在機構交易中，規模為零）。將損失分配各債券類別的規模很直接（在機構交易中，沒有這一規則）。經常是，證券化者力圖為結構中最高等級的債券類別獲得AAA評級。

現在讓我們再來關注次級貸款的證券化。和非機構交易中被證券化了的優級貸款一樣，這些證券化也有一些對現金流有不同優先度和評級的債券類別。然而，與優級貸款的證券化相比，次級貸款證券化要求更多數量的信用增進，以創設高等級的債券種類。這一事實影響了優級交易相對次級交易的成本效率的驅動因素。在目的是創設足夠結構的優級交易中，驅動因素是將高等級債券分割；在次級交易中，驅動因素是結構化交易以生產足夠的擁有超額的信用增進，達到在交易中為高等級債券提供保護的首要目標。

由于這一原因，雖然從創設具有不同優先度的有評級的債券類別的角度而言，結構化手段是相似的，但證券化優級貸款的信用增進技術如果應用到次級貸款可能不夠，尤其是使用劣后級作為僅有的信用支撐手段時。這一點至少有兩個原因。首先，在次級貸款交易中，劣后級債券種類的比例相對優級案例中要更大。其次，那些貸款被正在被證券化的借款人增加的利息支付（這些貸款由于更大的信用風險通常具有更高的利率），將被最優的使用以為高等級債券提供信用支撐。正是這一原因，在次級貸款證券化中，結構化人員將使用我們在第5章描述的一系列信用增進機制的組合。第二個原因是，在次級貸款證券化中，確立分配現金流的規則時，相比優級貸款證券化，必須有更多的測試被設計用來保護高等級債券。我們在第5章回顧信用增進機制的不同類型時將進一步討論這一原因。

投資銀行家，作為發起人的服務機構，或是作為發起主體，來結構化一個交易。盡管在一些證券交易中，一個擁有70個債券類別的交易并非不常見，債券類別的數量最大化并不是結構化的目標。結構化人員的唯一經濟目標是將從以資產池資產為支持的債券類別的銷售中獲得的總資金最大化［以市場的說法，目標是獲得最優執行（best execution）］；或是對于給定的融資規模，目標是獲得最低的加權平均成本。為獲得最高的價格或最低的成本，結構化人員必須考慮市場狀況、對不同結構化產品的需求以及創設這些債券類別的所有成本。例如，在一個收益率陡峭的環境里，結構化人員將尋求創設盡可能多的短期限的債券類別，因為銷售這些債券類別的收益率將低于中等期限和長期限債券類別的收益率。

最大化資產證券化的融資規模，可以通過兩種結構化現金流的方式實現。

第一種方式是，切割擔保品現金流和將其分級，以創設更好地匹配特定利率風險和收益或是迎合不同投資者客戶的觀點的債券種類（如有效久期、有效凸度以及關鍵利率久期）。這也是下一章的討論主題。這種類型的結構化在機構交易和優級交易中創設高等級債券種類時出現。下一章將要討論的技術是通過改變不同債券類別的本金或利息的分配方式改變結構中的高等級債券類別的收益和風險。結構化人尋求這些所有債券類別出售后獲得的資金總和的最大化。

在證券化中，最大化融資規模的第二種方式主要為投資銀行家所采用。這些投資銀行家的目的是構建一個更具成本效率的結構，尤其是在非機構交易中。在這些交易中，信用增進的成本通過優先劣后的結構內置在交易中。大體而言，在這種情況下，證券化人員通過創設最大可能數量的高等級債券的同時，從產生的非高等級債券（如劣后級債券和利息）獲得最大可能的資金，能夠獲得更優的執行。我們將要介紹到，非高等級債券類別通常會很復雜，尤其是那些使用優先劣后結構和超額擔保的信用增進機制的資產支持證券化交易。我們在第5章將討論超額擔保。

本章要點

·公司使用證券化的六個主要原因是：①降低融資成本（的潛能）；②多樣化資金來源（的能力）；③管理公司風險（的能力）；④對于必須滿足基于風險的資本要求的金融機構，降低資本要求（的潛能）；⑤表外融資（的機遇）；⑥獲得服務費收入。

·公司通過證券化發行債券，能夠獲得比公司自身信用評級更高的信用評級的關鍵是SPV，因為該實體將作為證券化擔保品的資產在法律意義上與尋求融資的公司（發起人/出售方）的資產相區分。

·SPV被構建成一個破產隔離的實體，因此能夠將交易和發起人/出售方的信用風險相隔離。

·證券化交易中使用的資產池的損失風險能夠通過適當的信用增進降低到一定的程度以獲得目標評級。

·即使考慮了信用增進以及其他證券化交易相關的法律和會計上的成本之后，尋求資本的公司發現證券化比發行公司債券成本更低。

·通過樹立自己在證券化市場中的地位，一家公司能夠同時關注公司債券市場和資產支持證券市場，以決定最佳的融資來源。

·證券化能夠被用來作為管理公司風險的工具，因為證券化將銷售給SPV的資產相關的信用風險和利率風險轉移。

·對于受監管的金融機構而言，證券化是管理基于風險的資本要求的工具，因為在其他情況相同的情況下，持有更具風險的貸款組合的機構必須比將貸款出售給一家用于證券化的SPV的機構保留更高數量的資本。

·大多數證券化將資產與負債同時從資產負債表中移出，因此降低了發起人的表內杠桿規模。

·《薩班斯-奧克斯利法案》的401（a）章節和其修正案處理在提交給美國證券交易委員會的定期財務文件中關于證券化交易的披露。

·貸款發起人使用證券化，通過出售給SPV貸款的同時保留作為這些貸款服務商的權利，將資本密集型資產轉化為資本要求相對寬松的服務費收入來源。

·由證券化的發起人保留的服務費像一個僅付利息的債券的還款，以補償服務商。

·從資產池中創設證券被稱為結構化一個交易。

·結構化能夠從資產池中創設那些對更廣范圍投資者更有吸引力的證券。

·證券化按照借款人的信用分類，因為借款人的類型決定了信用增進的數量。

·市場能夠寬泛地分為優級借款人（如高信用質量借款人）和次級借款人（如低信用質量借款人）。

·在個人房產抵押貸款中，交易可分為機構交易（滿足房利美、房地美和國利美的發放標準的個人房產抵押貸款）、非機構交易（不滿足房利美、房地美和國利美的發放標準的個人房產抵押貸款）以及次級交易（貸款池中的次級貸款）。

·機構擔保抵押擔保證券交易的信用增進通過發起交易的機構提供擔保的機制可以達到。

·在優級貸款世界的其他部分的證券化案例中，信用增進使用優先劣后級結構。其中，結構構建者在評級機構決定了信用增進的數量的前提下，對創設大多數信用增進時有一些靈活度。

·相比優級貸款的證券化，次級貸款需要更大數量的信用增進以創設高等級債券類別。

·為創設足夠的結構的優級交易中，驅動因素是將高等級債券分割。在次級交易中，驅動因素是結構化交易以生產足夠的信用增進，達到在交易中為高等級債券提供保護的首要目標。

·結構化人員的唯一經濟目標是最大化從以資產池資產為支持的債券類別的銷售中獲得總資金。

·最大化資產證券化交易中的融資規模可以通過兩種結構化現金流的方式實現：①切割擔保品現金流和將其分級，以創設能更好地匹配特定利率風險和收益，或是能更好迎合不同投資者客戶的觀點的債券類別；②構建更有成本效率的結構。