采用證券化來融資的原因

證券化對于金融機構和非金融機構以及地方政府都具備吸引力。公司使用證券化的六個主要原因是：①降低融資成本的潛能；②多樣化資金來源的能力；③管理公司風險的能力；④對于必須滿足基于風險的資本要求的金融機構，降低資本要求的潛能；⑤表外融資的機會；⑥獲得服務費收入。

我們將在本節討論這些原因。

降低融資成本的潛能

為理解發行資產支持證券而不是公司債券能夠降低融資成本的潛能，假設我們之前的案例中A公司的信用評級為B，這一評級被稱為投機級，而如果A公司發行公司債券，這些公司債券將被稱為高收益債券或垃圾債券。如果A公司的首席財務官想要通過發行公司債券融得3.2億美元資金，其融資成本是作為基準的國債收益率加上A公司所在行業的具有B評級的發行人的利差（A公司如果想要通過發行商業票據來融資也是如此）。假設作為替代，A公司的首席財務官將3.2億美元的安裝銷售合同作為債券發行的擔保品，盡管這是一種擔保借貸，這種情況下發行的公司債券的信用級別可能和前面的無擔保債券一樣。原因是A公司對于其在外的任何債務出現違約，破產法律可能會破壞擔保借貸中的貸款人尋求執行擔保物權，而要清算債券。

然而，假設A公司能夠設立另一個法律實體，并將這些貸款出售給這一實體。這個實體（FACET）就是我們在第1章中的假設交易中描述的SPV。如果貸款銷售被適當處理，也就是說貸款是真實出售了的，FACET就能夠合法擁有這些應收賬款，而不是由A公司繼續擁有。這意味著如果A公司被迫破產，其債權人不能夠收回這些已經出售給SPV的貸款，因為這些貸款已經被FACET合法擁有。

通過使用FACET這一SPV構建結構的含義是，當FACET發行基于貸款支持的債券時（如資產支持證券），評級機構將評估和收集與貸款的還款相關的信用風險，而這一風險與A公司的信用評級獨立。那就是說，發起人/出售方（A公司）的信用評級不再相關。FACET發行的債券類別的信用評級將是發行人想要的任何信用評級！發行人（FACET）能夠獲得其想要的任何信用評級。這似乎奇怪，但這是實際情況。原因在于，FACET將展示貸款的特性和歷史表現。這些貸款和在證券化交易中評級機構要尋求的為特定債券類別進行評級所用的貸款相似。相應地，評估債券類別的評級機構將告訴發行人如何構建交易，從而為結構中的每一債券類別獲得一個特定的評級。更加明確的是，發行人將被告知在結構中需要多少信用增進（credit enhancement）才能為每一債券類別獲得特定的信用評級。

使用信用增進，意味著有一個資本來源，其被用于吸收資產池所產生的損失。有多種信用增進的方式，我們將在第5章中討論?；緛碇v，評級機構將評估擔保品的潛在損失和決定對于一個已有的結構中的不同債券類別，需要多少信用增進才能獲得發行人要求的目標評級。發行人要求的信用評級越高，對于給定的擔保品而言，評級機構要求的信用增進就越多。因此，對于A公司，我們之前假定其評級為B，能夠通過把其對顧客的貸款作為擔保品，為它發行的某個或多個債券類別獲得一個比其自身信用評級更好的信用評級來獲得資金。事實上，有了足夠的信用增進，由擔保品支持的債券類別才能夠被授予最高的AAA信用評級。公司通過證券化發行債券獲得一個高于其公司自身信用評級的關鍵是SPV。SPV的作用非常關鍵，因為SPV在法律上能夠將證券化中使用的擔保品和尋求融資的公司（發起人/出售方）區別開來，這也就將交易與發起人的信用風險隔離了。SPV自身被結構化為破產隔離（bankruptcy-remote）的實體。因此，我們僅剩下在資產中的損失風險，這可以通過適當的信用增進來減輕到一定程度，從而能夠獲得目標評級。

即使考慮到證券化中信用增進的成本和其他法律和會計上的成本等因素之后，尋求資本的公司已經發現證券化比發行公司債券成本更低。比如，考慮一個汽車制造商。在2001年，該行業內的公司評級下調推動福特、通用和豐田在2002年發行以汽車貸款為支持的資產支持證券，而不是發行公司債券。比如福特汽車信貸公司在2002年的前兩周發行了50億美元的資產支持證券。自從2000年以來，當時其母公司的信用評級首次受到威脅，福特汽車信貸公司將其風險暴露從420億美元降低到80億美元，替代那些被評為AAA的有擔保的汽車貸款的出售。事實上，從2000年到2003年中期，福特汽車信貸公司將其證券化規模從250億美元（占其總融資的13%）增加到了550億美元（占其總融資規模的28%）。還有，雖然汽車制造商的評級在2005年5月被降級，它們的一些證券化交易的信用評級實際上卻由于其信用增進的水平持續提升而上調。當我們比較一個證券化中的投資者與在擔保債務的投資者的法律偏好（legal preference）時，問題是為什么一家公司不能夠在不出售其資產給SPV的前提下提供這種法律偏好呢？原因是法律結構不能夠保證在公司出現財務困境時將特定資產從公司的其他債權人請求中隔離出來。因此，證券化從根本上來說是一種法律套利形式。

雖然我們已經指出，在真實出售時，證券化中的投資者能夠受到保護而不會受到發起人/出售方的債權人的侵害。在美國，銷售的真實性受到法庭的直接挑戰。美國俄亥俄州北部地區的破產法庭在2000年11月29日判決的LTV鋼鐵公司的破產案件就是一例。LTV爭辯道，它的兩個證券化（一個是應收賬款證券化，另一個是存貨證券化）不是真實出售，而是偽裝的金融交易。如果這得到破產法庭支持，LTV的債權人將有權獲得LTV宣稱已經轉移但并沒有出售給SPV的資產的現金流?；谶@一辯解，LTV尋求法庭在緊急行動下對使用這些資產的現金流的同意。這些資產原本是兩個證券化交易中的擔保品，是用來為SPV發行的資產支持證券的投資者提供足夠保護的。在一個臨時性的指令中，法庭確實允許LTV使用證券化中的擔保品的現金流。然而，破產法庭最終沒有對資產是否為真實出售進行判決，因為該案子已經結案。作為判決的一部分，有一個總結說明是LTV的證券化事實上是一個真實出售。上述情形對資產支持證券投資者帶來麻煩的是，法庭決定在案子判決之前允許LTV使用擔保品的現金流。

多樣化資金來源

一個尋求通過證券化來獲得資金的公司必須在資產支持證券市場樹立自己作為發行人的地位。這要求發行人在市場中是一個頻繁的發行人，以在資產支持證券市場樹立自己的名聲，并為交易這些證券化產品構建一個有足夠流動性的市場。一旦一個發行人能夠在市場上確立自己的地位，它就能夠同時關注公司債券市場和資產支持證券市場，通過比較這兩個市場的融資總成本和與證券化相關的無法量化的一些好處，來決定其最佳的資金來源。

管理公司風險

那些被證券化了的資產中的信用風險和利率風險不再是發起人/出售方要面對的風險了，因此，證券化能夠被公司作為風險管理工具來使用。比如，考慮一家銀行面對的利率風險。一家銀行發起了一筆長期限的固定利率的個人房產抵押貸款（長久期的資產），而且通過發行短期限的浮動利率票據（短久期的負債）來為這些貸款融資。銀行因為資產（個人房產抵押貸款）和負債（短期浮動利率票據）的久期錯配，從而暴露在較大的利率風險之下。通過將個人房產抵押貸款出售和獲得發起過程中的利差，該銀行已經將利率錯配消除。信用風險也被清除到一定程度，因為發起人/出售方在證券化結構中只保留有限的權益。

證券化的風險管理能力不僅僅局限于銀行。例如，再考慮福特汽車信貸公司。自從2000年以來，其使用證券化來降低其汽車貸款組合，因此也降低了其對這些貸款中的信用風險的暴露。在2001年年末，福特汽車持有2.08億美元的汽車貸款，而在第一季度產生了9.12億美元的信用損失。到2003年，其第一季度的信用損失已經降為4.93億美元，而其資產負債表上的貸款減少了2？800萬美元到1.8億美元。

管理監管資本要求

對于受監管的金融機構，證券化在美國和其他國家是一個管理基于風險的資本要求（如獲得最優的資本充足率）的工具。盡管關于金融機構的強制性的基于風險的資本指導的全面討論超出了本章的范圍，一些對于證券化在管理資產/負債過程中的戰略重要性有直接含義的常見主題值得討論。

基于風險的資本指導的中心思想是直接將資本準備和被監管的金融機構的資產組合中的信用風險相聯系的資本要求。每一資產相關的信用風險通過將風險權重賦予不同資產類別來量化。通過將金融機構持有的資產分成不同的風險類別，該類別的風險權重價值通過以風險權重來乘以該類資產的簿記價值來獲得。金融機構所需要的總的資本準備為總的風險權重價值的一個比例。其他所有情況相等之下，持有風險更高的貸款組合的機構必須保留更高的資本數量。因為證券化導致發起人留存一個更低的風險而資本指導原則是風險敏感的，證券化比未證券化的貸款組合對發起人的資本要求更少。因此，一個受監管的金融機構能夠通過證券化其本來通常是保留在其組合中的一定貸款來降低其監管資本要求。在需求方，需要指出的是，受監管的金融機構更愿意持有由貸款支持的高級別證券而不是直接持有貸款。

獲得表外融資

大多數證券化從資產負債表中轉移資產和負債，因此降低了發起人的資產負債表的表內杠桿水平。表外融資有助于改進證券化實行者的權益回報和其他重要財務指標。然而，現在許多機構和公司債務分析師在其對采用證券化的公司的信用分析中，考慮了報告的杠桿和管理的杠桿（如報告的杠桿加上表外杠桿）的差異。

另外，安然的破產促使美國證券交易委員會（SEC）和財務報告標準委員會（FASB）重新審視表外交易的使用。安然使用一系列違法的SPV，這導致關于SPV的新的SEC規則和FASB會計規則，盡管事實上在證券化中的SPV使用和安然如何使用SPV以誤導投資者沒有半點關系。

根本的議題是，SPV是否應該合并到公司。在2003年以前，美國公認會計準則（GAAP）對于合并的要求是如果一個公司對于SPV有控制性財務利益（controlling financial interest）的話，需要合并?？刂菩载攧绽媸且粋€公司對SPV有多數表決權益。因此，GAAP在2003年以前的規則規定，一個公司可以是一個SPV活動的主要受益人，但如果沒有多數表決權益，合并并不是必需的。

FASB在2003年1月17號頒布了46號解釋（可變利益實體的合并），被稱為FIN46，規定了關于被稱為可變利益實體（variable interest entities）合并的一套復雜的規則和原理。這些可變利益實體的一個案例是SPV。如果一個SPV被合并，那么其資產的市場公允價值將作為資產在公司的資產負債表上報告。在資產負債表的另一方，債務的公允價值和SPV中的少數權益的公允價值被錄入。雖然FIN46復雜而且受到解釋的限制，證券化必須要與其保持一致以避免財務報告目的的合并。 [1]

關于SEC要求，《薩班斯-奧克斯利法案》的401（a）章節和其修正案，處理定期性的財務報告披露。對于表外交易，該法案要求一家公司在其年度和季度的SEC文件中披露所有的表外交易、安排、負債（包括或有負債），以及其他關于發起人與未合并的實體和個人的關系的材料。這些可能對公司現有或未來的財務狀況、財務狀況的變化和運營、流動性、資本支出、資本來源的結果或收入與費用的重要成分有實際的影響。

該法案的修正案通過要求在提交SEC的文件中管理層分析與討論的部分單獨討論這些表外事項，強調了公眾公司的財務披露中關于這些交易缺乏透明性。因此，有理由認定，這將不僅對公司的財務狀況，而且對投資者關心的許多材料都會產生影響。有了對于一家公司表外安排和合同債務的更深理解，投資者將更能夠理解一家公司如何處理其業務的重要方面。比如，去評估一家公司盈利的質量和該公司在其財務報告的表面上并不明顯的風險。

獲得服務費收入

典型來講，一筆貸款的發起人將是服務商。證券化能夠用來允許貸款的發起人將資本密集的資產轉化為對于資本要求相對寬松的服務費收入來源。通過這種形式，可以增加其服務費和發起費，而不是需要增加其資本基礎。通過證券化和出售其貸款的同時保留為這些貸款提供服務的權利，可以為服務商留存像僅付利息（IO）的支付那樣的服務費。在這種情況下，金融機構和金融公司同時也是貸款的發起人，在獲得證券化增長的好處中占據特有地位，因為它們的基礎設施包括服務這些資產所需的人力和技術資源。