大路朝天

我國股票市場創(chuàng)設(shè)28年來，投資者前赴后繼地進(jìn)入這個市場，到如今，以直接方式參與股票投資的個人超過1億人。他們參與的時間有長有短，多數(shù)受2007年和2015年兩次大牛市的感召而進(jìn)場。他們投入的資金量有多有少，中國證券登記結(jié)算中心的數(shù)據(jù)顯示，75%的股民所持有的股票市值在50萬元以內(nèi)。在政府、上市公司、各類投資機(jī)構(gòu)以及這些個人投資者的共同努力下，我國上市公司的數(shù)量已超過3600家，股票市場的流通總市值已由當(dāng)初的十幾億元上升到了50萬億元（截至2019年6月初）。

從增加直接融資規(guī)模、培養(yǎng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、改善公司治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等宏觀角度來看，我國股票市場的成績不可謂不優(yōu)異。但如果從個人投資者的投資收益角度來看，是否也成績斐然呢？

民間有一種說法，叫“七賠二平一賺”，意思是說，七成股民虧損，二成股民不輸不贏，只有一成股民是盈利的。這種說法正確與否無法考證，因為觀察時期不同，結(jié)論大不一樣。如果將終點放在2019年1月初，上證指數(shù)為2500點，那么該說法肯定成立。過了三個月，到了2019年4月上旬，上證指數(shù)漲到了3200點以上，該說法就要稍打折扣了。再過兩個月，到了2019年6月初，上證指數(shù)又降到了2900點以下，該說法又多了幾分可信度。

不管將來如何，至少到現(xiàn)在，這一說法與市場的實際情況還是比較接近的。來自媒體或投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查數(shù)據(jù)也證明了多數(shù)投資人是虧損的。例如，2016年，同花順公司披露的投資賬本顯示，盈利的股民占股民總數(shù)的26.8%，人均賺44935元，收益率為28.9%；虧損股民的比例為73.2%，人均虧損50345元，收益率為-21.5%。東方財富網(wǎng)2017年的調(diào)查顯示，當(dāng)年收益為正的投資者僅占29%，虧損超20%的個人投資者的比例為55.4%，虧損在20%以內(nèi)的個人投資者的比例為15.6%。

造成個人投資者大多虧損的原因錯綜復(fù)雜，大到國際政治經(jīng)濟(jì)形勢、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、社會文化傳統(tǒng)、媒體傳播方式，小到人的生物本能、個人心智水平、社交圈文化、認(rèn)知決策體系等。這些因素最終通過人的行為產(chǎn)生了或好或壞的結(jié)果。

人與人的差異很大。有些人對某些因素?zé)o動于衷，只關(guān)注某一類因素，比如對市場熱點充耳不聞，對概念炒作熟視無睹，對牛人薦股置之不理，將心思全部放在公司業(yè)績上。這類人只想用閑錢長期投資優(yōu)質(zhì)公司，愿意承擔(dān)股價短期的正常波動，并能在市場太熱時果敢退出。有些人則不同，他們想盡快致富，想抓住幾年一遇的暴利機(jī)會，對相關(guān)因素或信息給予特別的關(guān)注，并迅速做出反應(yīng)。

為了避免泛泛而談，筆者根據(jù)公開信息討論幾個投資個案。為了盡可能地體現(xiàn)真實性，本書采用的案例資料均來自公開信息，有據(jù)可查。介紹這幾個投資者個案，目的不是評判當(dāng)事人的得失，而是想就事論事，就事論理，探討個人投資者中幾類典型的行為邏輯，從理論上深究產(chǎn)生此類行為的前因后果。

投資者案例之一：賣房炒股的老股民

此人引起筆者的關(guān)注是因為前后兩則新聞。第一次是在2013年，網(wǎng)絡(luò)上有篇報道稱此人融資炒股，先賺了400萬元，之后又虧了200萬元——因投資了幾只熱點股而坐了一趟“過山車”。

經(jīng)過了2015年的大牛市，2017年，網(wǎng)絡(luò)上又出現(xiàn)了一篇關(guān)于此人的報道，講的是這位在股市中沉浮了20多年的老股民，分別在2001年、2004年及2012年三次賣房炒股，前兩次將賣房所得投入股市后換來的都是慘敗。第三次賣房，加上杠桿放大，此人賬面一度盈利30倍，財富暴漲到1500萬元。2015年6月初，在牛市頂點附近，這位投資者差一點就將價值上千萬元的股票兌現(xiàn)，只因腦中一時浮現(xiàn)出周圍眾多好幾千萬元身家的富豪朋友，于是想等賬上財富達(dá)到2000萬元后再出手。

不曾想，股市又跟他開了一次玩笑。接下來就是大盤下跌，就是爆倉，就是打回原處，就是紙上財富灰飛煙滅。2015年的股市動蕩又讓他空歡喜一場。

同樣的主角，類似的喜悲劇，只是換了時間。

這位投資者的股票投資經(jīng)歷有一定的戲劇性和代表性。兩次大起大落，紙上財富轉(zhuǎn)眼即逝，似乎有一只無形的命運之手在有意地捉弄他：給他驚訝，讓他狂喜，又迅速剝奪，回歸當(dāng)初，留下夢幻般的惆悵，還有就是對命運之神的無奈感嘆。

在大起大落的股市中，有過這種經(jīng)歷的投資者不在少數(shù)。如果在2015年開展場外配資，放上5倍、10倍的杠桿，又未及時止步，那么你的這種感受會更加強(qiáng)烈。

面對此情此景，只是責(zé)怪市場環(huán)境，而不去思考人性的弱點，不去檢討自我的盲點，雖可以麻痹自己，起到臨時療傷的作用，但從長期來看，于事無補(bǔ)。

由結(jié)果反推，大盤股指或個股股價之所以會暴跌，皆因前期不合理的暴漲。2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)及大多數(shù)公司的盈利情況并沒有明顯的改變，股價卻在相關(guān)信息及資金的推動下短期爆發(fā)，一大批中小創(chuàng)個股股價更是飆漲。這背后的原因，可以從人性、行為金融學(xué)及社會學(xué)理論等方面予以解釋。自古人性中就存在一種快速實現(xiàn)目標(biāo)的傾向，致富不嫌早。巴菲特也說過，世上大多數(shù)人都不想慢慢變富，盡管價值投資是被反復(fù)檢驗過的成功的投資理念，但人性的弱點還是會讓多數(shù)人不信奉這一理念。行為金融學(xué)告訴我們，當(dāng)人們對股市一致看漲時，股價受強(qiáng)大的買入資金推動，會迅速上漲，預(yù)期目標(biāo)就會自我實現(xiàn)，并得到強(qiáng)化，更加助漲。社會學(xué)也揭示出群體行為有著巨大的影響力，會將觀望者裹挾進(jìn)去。

瘋狂上漲的結(jié)果必然是后續(xù)的狂跌。這是被經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及長期金融實踐反復(fù)證明了的規(guī)律。雖然后續(xù)將會暴跌，但理論與經(jīng)驗都無法提前告知何時開始，將會跌到何種程度。在牛市來臨時，置身其外的人一般都不想袖手旁觀，而是想?yún)⑴c其中。置身其中的人糾結(jié)的是，如何抓住多年一遇的良機(jī)，盡快實現(xiàn)財務(wù)自由，徹底改變自己的命運。起初，這兩類人想的是自己將在這場聲勢浩大的運動中扮演成功者的角色。

對于產(chǎn)生這兩種想法的原因，心理學(xué)早已揭示得很清楚了：隨著賬面財富的不斷上升，大腦中主管快樂區(qū)域的神經(jīng)系統(tǒng)會被激活，會釋放出能給人帶來欣喜感的多巴胺；同時還會強(qiáng)化自我信心，導(dǎo)致產(chǎn)生即使股市暴跌，自己也不會成為悲劇中的一員的僥幸心理。

人性的弱點、自我的盲點，必然會在情景適宜的情況下激發(fā)人們與生俱來的投機(jī)天性，必然會掀起一場狂歡式的投機(jī)浪潮。

投機(jī)的美妙就在于，確實有撞大運的可能。行走在投機(jī)的路上，既不會永遠(yuǎn)幸運，也不會永不幸運，而是偶爾幸運。表現(xiàn)在股票上，投機(jī)就是偶爾會買到幾只牛股。對于發(fā)生這種情況的理由，金融學(xué)也已經(jīng)清楚地告訴了我們：在短期，如幾天、幾周、幾個月，甚至一兩年，股票指數(shù)、某行業(yè)或個股的股價走勢完全可以與其基本面沒有關(guān)系，撞上市場的風(fēng)口，幾天或幾周股價就可以翻倍。抓住這種機(jī)會，會讓人獲得無比的快感，會讓人得意忘形，并產(chǎn)生更高的期許；未抓住這種機(jī)會的遺憾，會讓人懊惱，也會激發(fā)其再次嘗試的沖動。即將抓住機(jī)會的憧憬，會讓人產(chǎn)生無限的遐想，欲罷不能。

投機(jī)的無奈就在于，時間越長，好運與壞運越會交替出現(xiàn)，相互抵消，最終歸于無效，其結(jié)果還是要由實力說話。由好運帶來的財富增加，最終多數(shù)還是會被壞運所抵消。

股市的一條永恒規(guī)律是，時間越長，長到三五年，甚至十年以上，大盤指數(shù)也好，行業(yè)或個股股價也罷，其走勢越與其基本面相對應(yīng)。那些沒有基本面支撐，只是靠資金爆炒的股票，在后續(xù)暴跌中也會悉數(shù)歸還前期所得盈利。另外，也會有人在高位成功逃頂，但這只屬于小概率事件。這次成功逃頂，下次卻難免成為接盤者，于是，便會感嘆，時也，運也。

綜觀大千世界，無論是學(xué)界還是商界，能成為小概率人群中一員的只有三類人。

一類是能力超群者。例如，在股票投資界，公認(rèn)的能力超群者之一就是巴菲特，他之所以能在長達(dá)70多年的投資實踐中取得常人無法企及的成績，靠的是他卓越的能力。其卓越的能力體現(xiàn)在他能識別優(yōu)質(zhì)公司，并在最佳時機(jī)買入這類公司的股票，不為市場漲跌所動，在股價合理時期耐心持有股票。

在投資界取得長期成功的人，除了巴菲特這類價值投資者之外，還有一類人屬于成長投資者、趨勢投資者。這類人一般會重視行業(yè)及公司的基本面，重視估值，同時還特別強(qiáng)調(diào)公司的未來成長性及股價走勢，這類人順勢而為、隨機(jī)應(yīng)變的能力較強(qiáng)。在大勢及個股走勢變壞后，這類人會立刻止贏止損，抽身離場，很好地利用市場犯錯的機(jī)會兌現(xiàn)利潤。在下跌途中不抄底，在市場價值回歸過程中靜觀其變，這需要一種高超的能力，而一般人不具備這種能力，故大多數(shù)帶有投機(jī)成分的趨勢投資者的結(jié)局只能是竹籃打水一場空。從二十世紀(jì)二三十年代美國股票大投機(jī)者杰西·利弗莫爾以來，此類故事就不停地上演。在過去20多年的中國股市中，不少過客為這類故事平添了許多例證。

另一類是運氣極佳者。還是以股票投資為例，不依賴優(yōu)質(zhì)公司、不考慮股票估值、不靠內(nèi)幕交易或操縱股票，僅憑技術(shù)分析、主題投資，外加趨勢投資，靠這類投機(jī)做法跑贏市場，取得不俗的成績，在短期內(nèi)尚有可能，但時間延長點，如長達(dá)五年或十年，跑贏市場的概率就會越來越低。如果趕上兩三次大牛市，有人碰巧大額或高杠桿持有幾只十倍漲幅的個股，并做到了及時減持，那么便會成就一時的財富神話。

投機(jī)看似如此“美妙”又如此地讓人無奈，讓無數(shù)的人沉迷其中，同時也令大多數(shù)人最終難逃悲涼的命運。很多金融市場的參與者用后視鏡來觀察市場，看到過去呈現(xiàn)出來的價格走勢，幻想自己可以不分析基本面，不考慮估值，僅靠消息、走勢圖就能實現(xiàn)高拋低吸，賺取差價。這看似可能，現(xiàn)實中也一定有人做到過。市場上每天都有人在吹噓踩準(zhǔn)市場節(jié)奏的美妙，好像波段操作輕而易舉。但真的做起來，你會立刻感覺不是那么一回事。理論上完全可以證明，沒有基本面的支撐，沒有估值的優(yōu)勢，只靠純粹的投機(jī)獲得長期成功，希望渺茫。

投機(jī)者有一個特點，那就是不甘寂寞，哪里有熱點，就往哪里鉆。市場熱點往往來得快，去得也快，并且熱點不斷轉(zhuǎn)換，時東時西，這是市場短期的本質(zhì)。高拋低吸幾乎是一種不切實際的主觀臆想，其成功的概率非常低。

歷史不斷地證明，如果某類資產(chǎn)業(yè)績平平，估值又高，那么這類資產(chǎn)的價格就是一個不可能持續(xù)的泡沫，必定會破滅。2007年大牛市時，人們還期盼著借助2008年8月的北京奧運會助股市再上一層樓；2015年大牛市時，多少大咖喊出10000點不是夢的口號。可最終呢？還是打回原處，很多個股甚至屢創(chuàng)新低。只是，天性總會讓人們忘記歷史、忘記理論教誨，樂于按拇指法則行事，對投機(jī)樂此不疲，時機(jī)適當(dāng)，仍會趨之若鶩。

理論及大量的現(xiàn)實個案都揭示出投機(jī)行為的長期結(jié)局：戰(zhàn)勝不了市場，多數(shù)還虧損。在過去的20多年中，這類悲劇不斷在股票、期貨、權(quán)證等市場中上演。不少人在沒有充分準(zhǔn)備的前提下，憑借一腔熱血，激情滿懷地沖進(jìn)來，投入這場錯綜復(fù)雜、變幻莫測的游戲，本以為自己可以贏得金錢，最終卻越玩越虧；本想贏得財務(wù)與精神上的自由，卻發(fā)現(xiàn)財務(wù)越來越困難，精神越來越苦悶。

人類的投機(jī)傾向與生俱來。雖然人的生物基因都一樣，但后天的經(jīng)歷與學(xué)習(xí)會改變?nèi)说恼J(rèn)知，進(jìn)而影響人的行為。社會學(xué)領(lǐng)域的研究成果告訴我們，經(jīng)歷過幾次痛苦的投機(jī)失敗教訓(xùn)，一個人的行為就會變得穩(wěn)健些。心理學(xué)相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，在某個領(lǐng)域，如在文學(xué)創(chuàng)作方面取得一定的成功，人的自信心就會增強(qiáng)，其感性的直覺思維能力就會見長，從而好走極端，以奇取勝。但是在股票市場，需要的是大概率思維和理性思維。西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融研究中心做過一次研究，他們發(fā)現(xiàn)我國居民普遍缺乏應(yīng)有的金融知識，理財行為傾向于過度保守或過度激進(jìn)。因此，只要我們提升金融認(rèn)知，就能更好地理解金融市場的復(fù)雜性和規(guī)律性，就能抑制投機(jī)心理，防止自己身不由己地滑到投機(jī)的快車道上。

股民需要提升認(rèn)知的領(lǐng)域有很多，與股票投資相關(guān)的基本面分析就是其中不可或缺的內(nèi)容。如果明識宏觀基本面，人們就會知道，2015年的牛市缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)面的支撐，短期暴漲不可持續(xù)，中小創(chuàng)股票明顯被高估；同時，人們也會知道，2014年年中及2019年年初時，股指已回落至低位，長期持有優(yōu)秀公司、估值合理的股票，未來會有好的回報。指數(shù)處于高位時，不犯傻，不冒進(jìn)；指數(shù)處于低位時，不膽怯，不退場。大的方面不犯錯，長期成功就有可能實現(xiàn)。

當(dāng)然，基本面分析遠(yuǎn)不止這一點。

投資者案例之二：天道騎牛

這位化名“天道騎牛”的投資人在新浪網(wǎng)上開有博客，雪球網(wǎng)上也有其蹤影，此人在2016年6月出版了《穿越牛熊》一書。在該書中，作者對自己的投資風(fēng)格做了如下描述：一位基本面和技術(shù)趨勢都會互相參考的價值投機(jī)者。他在買入前首先會詳細(xì)分析公司基本面，通過基本面價值分析尋找經(jīng)營長期向好的公司的股票。由于股價長期是由公司基本面的內(nèi)在價值決定的，因此通過基本面分析規(guī)避長期風(fēng)險，再通過技術(shù)分析找到合適的買賣點位，進(jìn)行長線大波段投資，就可以使自己穩(wěn)健投資。

這位投資者強(qiáng)調(diào)，他自己會在幾千只股票中找到2~5只基本面優(yōu)良、高速增長、估值合理、被冷落的小盤高成長股，用80%的資金買入這些股票，其余20%的資金留用，做一些高拋低吸。該書舉出了一些股價大漲的公司的例子，如2008年以來的歐菲科技、2008—2013年期間的大華股份，2009—2013年期間的天士力、2012—2015年期間的康力電梯，2013年之后的利亞德、洲明科技和奧拓電子。

在該書的第16頁，他還總結(jié)出36條心法，反映作者投資理念和行為特性的主要有：第一條，投資資金安全最重要，投資是一場持久戰(zhàn)，追求的是長期的復(fù)利；第二條，逢低潛伏是王道；第三條，不要頻繁交易，利潤都是捂出來的；第四條，不要去聽信一些內(nèi)幕信息；第五條，當(dāng)我們看好一只股票時，在買入前一定要認(rèn)真分析，梳理出看好它的邏輯，做好操作計劃。書中多處強(qiáng)調(diào)，長期來看，選股最重要，優(yōu)秀公司的成長性確定了個股的長期大趨勢方向。

在2016年年初的一篇博客中，該作者介紹了其當(dāng)時的持股名單：友邦吊頂、晨光生物、天舟文化、星星科技、博世科、千金藥業(yè)和歐浦智網(wǎng)。從這個名單更能看出，其思路是瞄準(zhǔn)中小市值的成長股。從2017年至2018年，這位投資者在博客中更多時候是在反思。

從文字表述來分析，該投資者重視公司基本面，認(rèn)同股價長期由公司基本面決定的觀點，想要追求長期的復(fù)利，認(rèn)為股票投資要重業(yè)績、重估值、重未來成長。在其投資風(fēng)格中，投機(jī)成分較少，理性投資成分較多。應(yīng)該說，在對股票投資的認(rèn)知上，這位投資者明顯優(yōu)于上一個案例中的投資者。

聯(lián)系到這位投資者在書中及博文中談?wù)摰木唧w個股，感覺其理念上雖然重視基本面，但實際操作上并沒有一以貫之。其自我定位為價值投機(jī)者，這看似在取兩者之所長，但實際做起來更傾向于投機(jī)。

基本面分析的要點有哪些？要想回答這個問題，就要根據(jù)該個案所引發(fā)的相關(guān)思考慢慢整理。

其一，公司基本面分析的重要性是否應(yīng)該明顯高于股價趨勢分析的重要性？無論是根據(jù)華爾街普遍持有的觀點、巴菲特的價值投資理念，還是彼得·林奇的成長股投資策略，答案都是肯定的。對于兩者的權(quán)重分布，天道騎牛在書中說是六四開，給予投機(jī)一個較高的權(quán)重，這也從一個側(cè)面反映出這位投資者的投資理念是偏投機(jī)的。

在此，筆者針對該問題介紹兩份資料。

一份是美國成功投資家歐奈爾提出的CANSLIM選股策略：C即當(dāng)季每股收益同上年同期相比有大幅度的增長，每股盈余（EPS）同比增長率至少應(yīng)在20%~60%；A即年盈利增長率要有穩(wěn)定性和持續(xù)性，具體應(yīng)在20%~50%甚至更高，公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）至少達(dá)到17%；N表示新產(chǎn)品、新服務(wù)、股價創(chuàng)出新高；S代表供應(yīng)與需求，對于需求要觀察成交量是否顯著擴(kuò)大；L代表領(lǐng)漲股還是落后股；I表示機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同度；M為市場走向。

這個策略的大部分內(nèi)容都是關(guān)于基本面的，并且對公司質(zhì)地的量化標(biāo)準(zhǔn)很高，分析順序也靠前，表明其重要程度很高。看過歐奈爾所寫的書的人都知道，其強(qiáng)調(diào)基本面與技術(shù)面相結(jié)合，并且相當(dāng)重視止損策略，但綜合來看，基本面分析所占權(quán)重更高。

另一份是美國金融學(xué)教授達(dá)摩達(dá)蘭在《達(dá)摩達(dá)蘭論投資》一書中介紹的學(xué)術(shù)研究成果。他發(fā)現(xiàn)，將技術(shù)分析作為第二策略是具有一定價值的，但基本面分析絕對是第一策略。這說明，技術(shù)分析雖不是完全無用，但明顯不及基本面分析，其權(quán)重最多占一至二成，并且最好是結(jié)合市場情況來使用。

其二，基本面分析的重點是什么？只看幾個財務(wù)比率指標(biāo)就是基本面分析了嗎？這顯然不夠，因為那是歷史值，是結(jié)果。投資是投未來，明確未來如何變化、財務(wù)比率指標(biāo)背后的影響因素是什么更為重要。行業(yè)競爭狀況、公司戰(zhàn)略、公司治理、會計政策、債務(wù)結(jié)構(gòu)、管理層離職率等因素都可能影響公司的未來，對投資者來說，不得不知。但問題在于，如何對這些因素進(jìn)行分析？

其三，要將影響公司基本面的重要因素弄清楚，需要花費大量精力，一個人甚至一個投資團(tuán)隊都不可能在幾天或幾周內(nèi)搞明白。若資源有限，那么只能對若干家公司進(jìn)行長期跟蹤，做出有深度的動態(tài)研究，這樣才有可能發(fā)現(xiàn)真正優(yōu)秀、值得長期持有的投資標(biāo)的。不限定分析范圍，淺嘗輒止，基本面分析就會形同虛設(shè)。

其四，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)，伴隨優(yōu)秀企業(yè)一起成長，這是價值投資所推崇的做法。在幾千家上市公司中尋找出能在未來五年或十年以上持續(xù)地創(chuàng)造價值、實現(xiàn)業(yè)績成長的企業(yè)，這絕對是一項極具挑戰(zhàn)性的工作。為此，除了要深入分析公司基本面，還要在買入時確保股價定價低，留出安全邊際，以此作為安全墊。識別出優(yōu)秀的公司，選好買入時機(jī)，并在持有過程中排除各種外界及個人內(nèi)心的干擾，這是一項不小的挑戰(zhàn)。

這些挑戰(zhàn)對投資者的素質(zhì)提出了很高的要求，既要有獨立思考、邏輯思維等能力，又要有金融及商業(yè)知識，以及心理認(rèn)知、行為科學(xué)知識。對這些知識有一個大概的了解很容易，但要達(dá)到內(nèi)化于心、外踐于行的程度卻很難。這需要我們不斷地修心、養(yǎng)性、增智、篤行。

綜合以上幾點可以看出，基本面分析做得越深、越細(xì)，長期投資成功的概率就越高。