第二節　我國資管行業發展現狀

隨著居民財富管理需求的釋放、監管政策的放松以及各資管機構的重視，我國資管行業蓬勃發展。整個行業參與機構眾多，產品多種多樣，未來將向著統一監管、市場集中、專業分工、差異化定位、高質量發展的趨勢演進。

一、資管行業的發展歷程

資管業務起源于18世紀的瑞士。工業革命后，經濟格局的變化帶來金融市場快速發展，上層富裕家族對資產管理的需求劇增。瑞士的金融機構開始向個人客戶和企業客戶提供財富、資管服務。

我國資管行業起步較晚，但是近年來，隨著居民投資意識的增強，居民儲蓄正在加快流向資管行業，推動資產管理逐步蓬勃發展。目前，我國資管行業總規模約為80萬億元，相比最高峰時超過100萬億元有明顯下降，主要是壓縮了大量通道業務，擠出了規模水分。回顧我國資管行業發展歷程，主要經歷了四個發展階段。

1.第一階段為：2003年以前

此階段，資管行業仍處于起步階段，居民財富積累尚不足，投資管理意識不強，資產管理需求不高，而且只有證券公司、信托公司、公募基金管理公司等部分機構提供資產管理服務。

1998年，公募基金才正式出現，發展時間相對較短（如下圖所示）；2001年，《信托法》頒布，信托公司進入發展新階段，但仍處于新發展環境的適應過程中；證券公司的資管業務剛剛萌芽，2003年中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）才頒布《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》。

整體看，資管市場呈現供求兩不旺的狀態，加上市場規范制度供給不足，行業發展并沒有得到重視。

2.第二階段為：2003年至2011年

此階段，隨著居民理財意識的增強，資管產品需求開始逐步提高，整個市場的發展步伐開始逐步加快。

2003年，我國的保險公司開始設立資產管理公司進行專業化資產投資管理，不過仍以受托管理母公司保險資金為主；2004年，光大銀行發行了首支人民幣理財產品，銀行理財規模日漸擴大，尤其是在2007年以后伴隨4萬億經濟刺激計劃后，銀行更多通過銀行理財實現表內信貸資產的表外轉移，極大刺激了銀行理財的增速；2005年，廣發證券發行了證券行業首支集合資管計劃，券商資管業務逐步開始走上正軌；信托公司在2002年首次試發信托計劃后，自2007年開始實現跨越式發展，在2007年至2010年持續做大銀信合作業務后，信托公司主動管理能力增強，主要彌補貨幣政策收緊后的房地產、地方融資平臺以及中小企業融資需求。

這一時期，資管產品更加豐富多樣化，資管行業實現了長足發展。不過，各類資管業務在資產配置等方面的差異較為明顯，尤其是券商、基金管理公司僅局限于股票、債券等資本市場標的，資產配置范圍受限較大。

3.第三階段為：2012年至2017年

此階段，證監會、原保監會相繼擴大券商、基金公司、期貨、保險機構資產配置范圍，各個金融機構資產配置范圍趨同，資管行業進入百家爭鳴的新時代。

2012年發布的《證券公司定向資產管理業務實施細則》中，對于單一客戶的定向資管業務，允許由客戶和證券公司自愿協商，約定投資范圍，這意味著投資范圍完全放開，這與信托公司單一信托類似。

2012年發布的《基金管理公司特定客戶資產管理業務辦法》以及《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》允許基金公司通過設立基金子公司的方式從事開展“專項資產管理計劃”，該計劃可投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權、其他財產權利和中國證監會認可的其他資產，這與信托公司單一以及集合信托投資范圍基本一致。

2013年發布的《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》允許保險資管公司可以按照有關規定設立子公司，開展專項資管業務，這使得保險公司也基本擁有了信托公司的跨市場投資能力。雖然銀行相比較其他金融機構投資范圍有所限制，不過銀行可以通過與信托公司、證券公司以及基金公司合作，曲線實現股票以及實業投資。

這一時期是整個資管行業發展最快的時期，行業總規模突破了100萬億元，但是其中所隱含的風險也較高。自2017年，監管部門開始加強業務規范。

4.第四階段為：2018年至今

此階段，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）聯合證監會等監管機構共同發布了資管新規，自此整個行業進入了統一監管的新時代。考慮到存續不合規產品的整改問題，監管部門給予了2018年至2020年近三年的過渡期，2021年開始全年實施新監管要求。

資管新規主要是解決監管差異過大、監管套利、剛性兌付、期限錯配等問題，提供了整個資管行業運行的一般原則。但是，由于我國資管領域較多，中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱“銀保監會”）、證監會均在2018年四季度出臺了針對銀行理財、證券期貨經營機構私募資管業務的實施細則，而信托等領域實施細則尚未出臺。此外，與資管新規相配套的標準化債權資產認定標準、資管行業統計體系等尚未建立，仍需要加快推進。資管新規實施后，券商、基金子公司、信托公司的通道類資管業務繼續加速下滑（如下圖所示），去通道趨勢非常明顯，同時新增主動管理業務占比明顯提升，優化了業務結構，擠出了行業規模中的水分，提升了行業發展質量。

各資管機構都在按照資管新規的要求，積極創新，加快尋求轉型。銀行理財業務開始加快向凈值化管理轉變，優化產品結構，強化投研體系，理財子公司也正在籌建；信托公司加強實體經濟服務力度，探尋家族信托、慈善信托等業務，回歸信托本源；券商、基金子公司發揮比較優勢，加強股權投資力度，探索布局公募、基金中的基金（FOF）、資產證券化等業務方向。

總體看，我國資管行業經歷了從無到有、從分散監管到統一監管、從同質化到差異化的發展過程，逐步實現高質量發展。

二、資管行業發展的特點

我國資管行業發展時間短，但是成長快，市場潛力大。這吸引了眾多資管機構參與其中，同時，各類資管機構比較優勢差異性較為突出，可以有效進行競爭和合作。

（一）資管行業正處于高速發展階段

根據招商銀行發布的《2019中國私人財富報告》，2018年我國個人可投資資產達到190萬億元，2016～2018年平均復合增長率為7％（如下圖所示）。居民對于財富的保值增值愿望日漸上升，逐步認可了銀行、基金公司、信托公司等專業資管機構的金融服務，雙方信任關系逐步加深。

監管部門逐漸放寬資管行業準入門檻，除了傳統的資管機構，互聯網機構等也開始涉足資管領域，這使得整個行業活躍度更高，市場競爭更為激烈，投資者所選擇的余地更大，提升了市場效率。

同時，各類資管機構也更加注重布局資管業務，這是一類輕資本業務，也是各類金融機構轉型發展的重點方向。美國銀行、渣打銀行等國際知名大型金融機構的資管業務板塊收益貢獻占比一般在10％～30％。相比而言，我國金融機構資管業務收入占比仍較低，券商資管收入占比不到10％，未來提升空間依然較大。

目前，我國資管規模約為80萬億元，在嚴監管下有明顯收縮。根據波士頓咨詢公司（BCG）統計數據，2017年全球資管行業規模為80萬億美元，發展中國家資管行業增速顯著，我國有望成為繼美國、英國之后的世界第三大資產管理國家。

需要指出的是，我國資管行業交叉持有的問題突出。除了公募基金、保險資管計劃投資限制較嚴外，銀行理財、基金專戶資管、券商資管計劃、信托計劃均可以相互投資和持有，各個資管產品之間的統計數據簡單加總存在重復計算的問題，有的資管產品可能多次相互嵌套，從而上述數字可能高估了我國資管行業的規模，預計上述交叉持有的比例占資管行業總規模的10％左右。不過，這并不能掩蓋我國資產管理行業較快發展的趨勢。

（二）資管行業參與主體較多

從我國資管行業格局看，多元化特征明顯。我國資產管理監管部門包括央行、銀保監會、證監會三個部門，還包括中國信托業協會、中國基金業協會、中國保險資管協會等自律組織。參與資管行業的主要機構包括銀行、銀行理財子公司、信托公司、券商、保險公司、期貨公司、基金子公司以及基金管理公司等。資管產品涵蓋銀行理財、信托產品、集合資管計劃、公募基金、基金專戶、期貨資管、保險資管等。我國資管行業的結構如下圖所示。

從資管業務價值鏈條拆分，主要包括產品設計、產品營銷、產品管理等環節。隨著整個資管行業的不斷壯大，各類參與機構不斷實現專業化分工，產品銷售逐步成為一個獨立環節，持牌銷售機構、銀行等都具有代銷的良好渠道基礎；信托公司、券商在為私募基金提供運營外包服務方面取得了較大的成效。除此之外，券商資管、基金管理公司可以進一步發揮投資管理能力，為部分資管產品提供投資顧問服務。總之，各類資管機構可以根據自身比較優勢，逐步深化資管業務價值鏈條的滲入，實現整個行業的專業化分工和協作，提高運行效率。

（三）資產配置以非標資產為主

從我國資管行業資產配置狀況看，按照股票、債券、現金存款、其他進行劃分，股票資產占比8％，債券資產占比19％，現金存款類資產占比29％，其他類別資產占比44％（如上圖所示）。可以看出，我國資管行業資本市場標的投資占比不高，合計為27％，而其他主要是實業投資以及非標準化資產投資占比很高。

從國際情況看，歐洲資產配置主要為股票資產占比33％，債券投資占比43％，現金存款類占比8％，其他類別資產占比16％（如下圖所示）。

與歐洲資管行業資產配置相比，我國資管行業資產配置現金存款類配置比例過高，股權配置略低，這可能源于我國直接融資占比低，更多資管資金以非標準化金融資產形式參與實體企業融資。此外，還由于資管新規前，銀行理財通常采用資金池業務模式，大量配置非標資產，通過期限錯配方式提升理財產品收益率，達到吸引投資者的目的。

（四）資管行業中個人投資者占比較高

資產管理實質是一種中介渠道，受托社會閑置資金，投資于金融市場、實體經濟等領域，滿足社會資金需求，從而為社會資金供需兩端搭建橋梁。

從資管產品資金來源看，主要分為個人客戶資金來源和機構客戶資金來源。個人客戶主要是一般居民客戶和高凈值客戶。機構客戶主要是企業、養老金機構、銀行、財務公司等。

我國社會財富積累已達到一定階段，不過更多財富都以個人銀行存款的形式存在，購買理財產品的規模有限，也就是說更多財富聚集在個人手中。在金融脫媒和投資化的過程中，各類資產管理需要不斷吸引個人投資者，這決定了現階段我國資管產品最重要的資金來源于個人，而非機構投資者。擁有個人資源較豐富的機構如銀行等，在產品代銷方面具有顯著優勢。而信托公司等機構正在加快直銷渠道建設，持續積累個人客戶。

相比較而言，發達國家機構客戶資金來源仍是主流，這與老齡化社會保險、養老金機構資產規模龐大等因素有很大關系。以歐洲為例，個人客戶資產占比約為29％，機構客戶資產占比約為71％，機構客戶明顯是資管行業最主要的資金來源（如下圖所示）。

（五）各類資管產品嵌套問題突出

資管新規發布前，我國資管業務存在一定的投資范圍和監管差異，這導致很多情況下，需要通過不同資管業務的嵌套達到規避監管的目的。同時，各類資管產品之間可以相互投資，也為資管嵌套提供了機會。例如，銀行理財為了規避監管要求，為房企融資，可以通過嵌套信托等方式實現該目的。再如，券商集合資管計劃無法參與非標融資，可以通過嵌套信托，為企業融資。從各類嵌套情況看，銀行理財與其他資管產品嵌套是最常見的形式，主要在于銀行理財資金規模最大。資管新規發布后，繞監管的資管業務嵌套逐步得到嚴格限制，嵌套層數也有明確要求，這將推動減少資管產品嵌套的規模和數量。

（六）各類資管機構比較優勢不同

來自于個人客戶和機構客戶的資產通過銀行等中介機構配置于金融市場、信貸市場、實業投資等各個領域。客戶資產的配置情況，一是取決于不同周期下的資產配置偏好，二是取決于機構的資產配置能力。資產投資收益在很大程度上取決于大類資產配置的把握。實證研究表明，投資組合收益90％以上取決于資產配置戰略。根據美林投資時鐘理論，經濟上行、通脹下行時期，應主要配置股票；經濟上行、通脹上行時期，應主要配置大宗商品；經濟下行、通脹上行時期，應主要持有現金；經濟下行、通脹下行時期，應主要配置債券。另外，不同機構資產配置范圍和能力也不同。當前各類資管機構資產配置范圍基本相差不多，即使個別領域有所限制，但是依然能夠通過其他方式繞道實現。例如，銀行無法進行實業投資，但是依然可以通過信托計劃、資管計劃實現；證券公司、基金公司雖然無法直接進行借貸，仍可以通過投資收益權、債權等方式實現為客戶融資。因此，各類金融機構資產配置能力是其資管業務發展的關鍵因素和市場核心競爭力。

從各機構稟賦資源看，銀行客戶資源豐富，資管產品模式逐步成熟，但是理財產品的剛性兌付問題突出，理財業務內控、監管等制度體系有待完善；證券公司、基金公司資本市場投研實力強大，但是創新發展能力有待提升，國內資本市場運行不穩定，導致相關業務開展不順暢；信托公司在實體企業投融資領域有優勢，但傳統業務領域發展空間收窄，轉型方向、進程仍不明朗；保險公司具有資金規模大、期限長的優勢，不過保險資管受托資金來源主要是保險資金，資金來源受限，由買方向賣方的轉變需要適應市場檢驗；期貨公司開展資管業務時間短，面臨人才、業務模式等方面的困擾。

三、資管行業的發展方向

我國資管行業仍在加快發展，未來六大趨勢值得關注。

1.資管行業發展潛力較大

我國經濟正處于中高速增長階段，居民財富積累仍保持較快增長，加之我國長期實施金融抑制，儲蓄率較高，目前居民儲蓄向投資的轉化在逐步加快，這為資管行業發展提供了發展機遇。從資管規模/GDP衡量行業發展深度看，近兩年我國資管規模/GDP的值分別為0.96和1.30。相比較而言，歐洲國家該比率平均為1.24，美國、日本、澳大利亞分別為1.89、0.9和1.18（如下圖所示）。可見，我國資管行業發展深度已經逐步與歐洲國家、日本等發達國家相當，但仍落后于美國。這表明，隨著我國經濟的持續發展，資管行業發展深度仍有進一步強化的潛力。

2.資管行業頂層設計有望加快

我國資管行業受到分業監管影響處于分割狀態。資管新規初步實現了資管行業的統一監管，推動資管業務運營模式和基本規則一致，有利于實現各資管產品平等競爭，促進行業有序發展。不過，參照國際資管行業統一監管經驗，我國仍需要制定更為統一的資管行業法律法規，進一步統一資管機構的設立、變更、業務運營等，深化功能監管，確保資管行業真正落實統一監管。

3.資管行業專業化發展加快

資管行業的專業化主要涉及以下幾個方面。

一是經營專業化，銀行、券商、保險等金融機構不斷重視資管業務發展，加快建立資管子公司或者事業部，持續推動資管業務專業化發展。

二是定位專業化，各金融機構需要根據自身比較優勢發力特定資管領域，而不是眉毛胡子一把抓，要實現差異定位、特色經營。

三是人才專業化，不斷培養和引進更為專業化的資管人才隊伍，人才是支撐資管行業發展的核心因素。

4.資管產品國際化、標準化、多元化加快

目前，我國資管產品較為單一而且同質化嚴重，私募業務多，流動性差，產品配置不夠豐富。未來，資管機構會根據客戶需求進一步加強資產配置的全球化，增強投資分散度，加強標準化產品供給，滿足一般富裕人群的投資理財需求，或者針對老齡化趨勢，研究養老理財等，實現產品聚焦和細分市場聚焦。

5.資管市場集中度逐步上升

我國資管行業不斷涌入新的競爭者，例如外資機構、銀行理財子公司等，整個資管行業格局有望重塑。目前，我國資管行業仍處于粗放發展階段，在行業逐步開放的背景下，各機構加快搶占市場，做大規模。隨著市場逐步飽和以及競爭水平提升，部分不具備市場競爭力的資管機構逐步被市場淘汰，實現行業優勝劣汰和資源優化配置，從而有效提升行業集中度，促進有效競爭和行業創新發展。

6.資管行業競爭有望推動管理費率逐步下降

資管新規發布后，各類資管產品的運營模式更為統一，凈值化、非剛兌化、標準化等特點突出。在這種情況下，產品風險、收益特性更加趨同。例如，銀行現金類理財產品與貨幣基金功能定位更為接近，市場競爭將更加激烈。因此，管理費率的競爭可能成為資管機構的重要競爭手段。通過降低管理費率提升產品競爭力，也是一種有效的市場競爭手段。而且，隨著海外資管機構的進入，其在海外市場管理費競爭方面的優勢，有可能會起到“鯰魚效應”。