2.4 信用風險分析

信用風險分析是一項古老的金融活動的基礎工作，它的起源可以追溯到幾個世紀以前。古文明社會就有屬于自己形式的貿易和金融業務，借貸的行為總是伴隨對借款人償還資金能力的考察，對信用風險的分析也隨之產生。隨著18世紀末19世紀初財務會計的發展，信用分析的技術也愈發系統和細節化。分析的重心從最初的資產負債表轉移到損益表、現金流量表，財務的實力或者弱點、資產的充足率和流動性、所有權的分布情況。當然，盡管信用分析要考慮的因素已經越來越全面，但財務分析仍然是信用風險分析中不可分割且最重要的部分。近幾十年來，信用風險分析的過程不斷變化，從常規的程序逐漸演變為結合經濟學、金融學、數學、信息技術的信用分析系統。

信用風險分析是從信用提供者的角度對其他的經濟主體以債務的形式索取當期或者預期回報的研究。債務的形式可以是應收賬款、貸款、公共證券或者其他形式。經濟主體可以建立在聚合的基礎上，也可以是獨立個體。信用風險分析既包括主體分析也包含債務工具分析。

針對不同的信用分析主體，信用風險分析的角度和重點也往往不同，我們以常見的經濟實體為例說明，看看它們分別最關心的都是哪些問題。銀行/金融機構 欲對某一公司貸款時，需要考慮的問題有：信用額度的風險有多大？給定風險水平，如何進行定價？貸款經濟體的償債能力如何？公司的管理能力如何？有哪些經濟、行業的因素會對公司的經營造成沖擊？要回答這些問題，就要對借款人的信用風險進行考察。共同基金/保險公司 是否應該投資某公司的債券？財務狀況如何？償債能力比率多少？契約的條款是否充分？哪些主要因素可能會導致債務困境甚至違約？在給定的風險水平下，回報是否是可接受的？制造商/貿易商 是否應該對消費者擴張信用？如果對消費者提供信用，那么提供多長期限的信用？消費者享受怎樣的財務地位和信用額度？托收風險是否可控？對沖基金 是否應該購買某公司的不良債權？最終索求的賠償是否會比當下的價格更高？按照當下價格購買不良債權有哪些缺點？回報是否具有足夠的吸引力？

信用風險就存在于日常的決策環境中。不論是出售價格或交貨條款，還是債券投資者考慮的次級資本市場，信用風險都是其考慮的關鍵因素。

除信用供應商，其他相關方也可從經濟主體的信用中獲得相關利益。這一類經濟體不涉及細節化的信用風險檢查，但是他們的決策會受到經濟主體信用的影響。例如一名潛在的消費者可能會通過調查生產商陷入財務困境的可能性來確保公司延續，從而可以確保自己保修、更換零件或者其他服務的實現。另外一個利害關系人是審計師。審計過程中，在評估“持續經營概念”的適用性時，審計師會對公司近期陷入財務困境的可能性進行核查。

貸款者也是信用風險分析中的利害關系方。信用風險分析能夠幫助他們明白在獲取更大的信用額度時，銀行和金融機構普遍考慮的是什么。通過信用風險分析，貸款者不僅可以清楚地展示自身的信用水平，也可以決定最可行的融資序列。對于那些自身擁有極具吸引力商業模式的公司而言，如果它們明白自身的策略、決策和行動計劃將如何影響它們的舉債能力和信譽，它們就能夠以成本效益比較高的利率獲得融資。貸款者需要始終牢記的是，銀行是吸收公眾存款的機構，任何信用風險惡化的癥狀都可能會在貸款機構中引發信用鏈某一環節的恐慌，所以滿足銀行對信用風險的控制是他們獲得貸款的前提條件。

2.4.1 信用風險分析的必要性

信用風險分析對于確保金融機構和非金融機構的財務健康具有重要作用。它直接影響到可能的壞賬或者信用損失。對于銀行及其他金融中介來說，隨著21世紀新的挑戰不斷地出現，傳統的信用風險度量越來越受到局限。信用評估與管理的方式正在經受著一場新的變革。

繼2008年全球金融危機以來，不論是金融機構還是非金融機構，人們對于信用風險管理的重視程度都越來越強。信貸風險管理系統也不例外，銀行或其他金融機構的資產負債表上的40%甚至更多是由信貸資產組成的，許多非金融機構的資產負債表上的信用資產水平也是十分顯著的。這是因為信用是最主要的增加核心業務經濟價值的工具。不斷有新的思想、技術和工具被發明來幫助機構更好地了解和管理信用風險。信用風險分析的必要性不言而喻。

（1）審慎性。資源有限，對于利益的追求無限，所以人們對于信貸的需求是普遍的，信用擴張的沖動是忽視審慎性的原因，信用風險分析是解決該問題的一種技術手段。對于貸款人來說，他們有責任也必須確保自己的行為是審慎的，因為過度擴張的信用對于經濟中的每一個主體或者個體來講都是有害的。日本很多銀行在19世紀90年代倒閉也正是過度擴張信貸的結果，而這在2008年美國次貸危機后又一次重演。非金融機構也同樣會受到沖擊，2009年及2010年間，中東地區（如阿聯酋）的幾個工程承包商由于經受了長時間的應收賬款的拖欠而面臨了現金危機。

過度的信貸在經濟繁榮與衰退的周期循環中扮演著重要的角色。這也是為什么許多央行行長試圖通過提高利息來控制經濟過快增長的原因。繁榮的經濟泡沫往往招致繁榮的破滅，而過度擴張的信貸常常是衰退的主因。通常大家都對高速發展的經濟充滿信心，金融機構也不例外。它們提供給那些過度自信的經濟主體大量信貸去擴張生產或者進口，盡管市場對于其產品的需求并不多甚至已經飽和，從而導致其生產因為信貸的支持而遠遠超過其承受能力。由此類原因導致的壞賬在20世紀90年代日本金融中介的大量倒閉和2008年的次貸危機爆發中扮演著重要的角色。在經濟繁榮時期或是衰退期擴張信用是具有高度風險性的，唯一的可行選擇是進行信用風險分析，從而確保擴張信用的行為不會使得風險失控。

（2）經濟衰退期破產增加。經濟衰退是常見且難以避免的，盡管每一次發生的誘因因國家和地區的不同而不同。在經濟衰退期，破產企業數量會大量增加，歷史上有許多例子可證實我們的觀點。正如我們之前提及的，日本經濟尚未完全從20世紀80年代的繁榮后的大衰退中恢復過來，拉丁美洲的國家卻經歷了很快的經濟周期的更迭。東南亞地區在1997—1998年經受了經濟危機，中東國家在1998—1999年間經受了經濟衰退。2008—2010年間，美國面臨大量的失業經濟增長乏力和經濟的衰退。面對破產的可能，貸款者和借款者進行精確的信用風險分析的重要性不言而喻。

（3）競爭加劇。隨著競爭的不斷加劇，企業面臨的價格壓力也隨之增大。利潤不斷降低，之前維持的壞賬水平也變得不能接受。換言之，隨著回報的減少，風險資產應隨之減少。所以，不斷加劇的競爭也是更為嚴格的信用風險分析的原因。

（4）資產或抵押品價值的波動。抵押品提供補償的時代已經過去了。隨著市場競爭的不斷加劇，貸款人很難堅持要求抵押，同時，正如我們在20世紀80年代日本經濟、1997年東南亞的經濟危機以及2008年美國經濟危機中看到的，抵押品本身的價值波動劇烈。房地產的價格在世界上不同的國家大起大落，在繁榮期間達到歷史高點，但相比于擴張的信用可能連一半都不及。同樣，正如車輛出租人所證實的那樣，如果價格急劇下降，許多承租人將會選擇違約并返還車輛，因為他們可以用尚未支付的租金去購買新的車輛。

（5）不良資產。不良資產用來指那些處在可能成為信用損失邊緣的信用資產。換言之，它們展現出很高的成為壞賬的風險傾向。不良資產管理對于銀行和那些提供給消費者信用的非金融機構而言都是很大的挑戰。制約銀行競爭力的一個主要因素就是自身積累不良資產的傾向。在2009年間，美國、歐洲許多銀行總的不良資產額是很高的。在競爭中，高效的信用風險管理應當檢查經濟主體積累不良資產的傾向性。

（6）信貸損失的巨大沖擊。人們普遍接受這樣的看法，即小部分的壞賬是可以接受的，且不會帶來太大的損失。然而，情況并不如人們所普遍接受的那樣，即便是很少量的信貸融通，當它轉變成壞賬之時，也會給企業帶來難以承受的損失，尤其對于銀行以及在競爭激烈的行業中經營的金融中介機構。我們不妨舉個例子：假設一家銀行，在2%的息差環境下，經受了200萬美元的信用損失，那么為了收回損失，它需要部署1億美元來進一步擴大貸款。為了彌補損失而增加額外的業務量是造成損失業務量的50倍。因而，減少信用損失是最好的選擇，而不是通過增加50倍的業務量來確保足夠的風險回報，同時要在之間進行充分的信用風險分析。

（7）有限責任主體的增加。有限責任公司是人類的一大創意，它的出現為人類在19世紀中葉擴張世界貿易提供了可能。不同于獨資企業或者是普通的合作伙伴關系，股份有限公司的股東或者所有者以其認購的股份為限對公司承擔責任。在加速風險承擔的同時，這種新的制度將沉重的負擔從股東的身上轉移到債權方來確保公司的信譽。相應地，債權人首先得保證公司的現金增值能力，否則除非他們能夠得到公司股東的無限擔保才會貸款給公司。另一個股份有限公司制度的必然結果是在公司的所有權和管理權分離下的財務報表公開。審計財務報表，最初是公司股東和管理層之間的溝通工具，現在被更多的外部主體所使用，債權人也在其中。

（8）風險收益匹配。不同的風險水平要求不同的回報水平。隨著風險的增加，作為承擔更高風險的補償也應隨之增加。一個優質的信用風險分析架構可以幫助我們更好地理解擴張信貸時涉及的風險，幫助我們更好地給風險定價。每一筆信貸交易不僅應該被徹底分析，進行風險緩釋，還應該做到充分定價。不進行信用風險分析時，在可以預測的結果下，我們可能會承擔很高的風險而并未要求足夠的回報。

（9）金融脫媒。隨著二級資本和債券市場的擴張和發展，許多信譽良好的企業，尤其是規模較大的實體，選擇直接吸收公眾的資金來滿足企業發展需要，發行公司債、商業票據和債券是流行的做法。而那些信譽不足以支持其發行債券的公司仍然依賴于銀行和其他的金融中介。而信譽較差的借款主體比例的增加可能降低信用資產組合的質量，因此，我們自然就能得出結論，貸款人必須保持警惕。

（10）表外交易。隨著商業環境和企業性質逐漸復雜化，人們開始尋找其他的能夠減少或轉移風險的交易。各種不同類別和形式的衍生工具被用來幫助控制外匯風險、利率波動、大宗商品的價格波動等，其他的表外交易如經營租賃、附有追索權的保理業務、票據貼現等也被經常使用。而這些表外業務或有負債有時帶來的業務也會給企業帶來麻煩甚至導致破產。這一點在2008年雷曼兄弟公司以及其他一些金融中介的破產中得到了很好的證實。因此，深入的信用風險分析是必要的，尤其是對于一個廣泛運用衍生工具的企業而言。

綜上所述，我們應對信用風險進行深入的研究和管理。在本書中，我們將討論如何系統地管理信用風險。

2.4.2 信用風險分析要素

對貸款人進行信用風險分析，是為了決定是否要擴張信用，或者是否撤回當下對某客戶的一系列信貸融資。信用風險分析的要素取決于所評對象的具體情況。例如，所評對象是主體還是信用工具；主體是中央政府、地方政府、銀行、生產型企業還是個人；信用工具是債券、應收賬款還是信用衍生產品。對信用主體的信用風險分析可以從外部環境逐層分析到主體自身的各個組成部分。下面就將以從上而下、從宏觀到微觀的角度闡述信用風險分析的要素。

現代信用風險分析包括財務分析和非財務因素分析，這些因素都是相互聯系的。非財務因素分析即經營風險分析，主要包括宏觀經濟環境和政策分析、行業風險分析、競爭地位分析、管理風險分析。財務風險分析主要包括財務決策、現金流預測、資本結構、利潤等財務指標分析。

（1）宏觀經濟環境和政策分析。在每次經濟危機或金融危機中，都有許多公司同時破產清算，這表明宏觀經濟狀況對企業信用風險而言是有系統性的影響的。當然宏觀經濟環境的改變對不同公司的信用風險的影響可能是不同的，信用風險分析師的職責就是確定哪些宏觀經濟因素作用于公司的信用水平及其影響程度。通常來講，總體上宏觀經濟環境越好，企業的違約率也就越低；而總體的經濟環境較差，企業的違約率就會相對較高。新巴塞爾協議建議商業銀行采用類似于Creditmetrics的風險敏感計量模型，將宏觀經濟的周期性波動因素對信用風險的影響考慮進去，更加準確地評價個體的信用風險。所以，對宏觀經濟環境和政策的分析在很大程度上影響著信用風險的評價。

許多信用評估服務公司在其模型中考慮了宏觀經濟因素。例如，在評價宏觀經濟環境對債務人信用風險的影響時，麥肯錫公司將宏觀因素與轉移概率之間的關系模型化，采用了Wilson的建模思想，建立了宏觀經濟模擬模型，通過有條件轉移矩陣來取代以歷史數據為基礎的無條件轉移矩陣，從而求出經濟周期的敏感值。

（2）行業風險分析。行業分析主要是要了解整個行業的基本狀況和發展趨勢。行業的成熟度、與經濟周期的關系、行業的盈利能力等是決定行業發展趨勢的重要參考指標，同時還決定著企業面臨的競爭情況和經營難度。行業風險分析是信用風險分析的重要因素，如果企業處于不穩定的行業而且其競爭力較弱，那么出現違約的概率就較高。我們認為對行業風險的分析可以從以下幾個方面來考慮，它們是行業的周期性、行業的成熟度、行業內的競爭程度、行業進入的難易程度、成本結構、行業相關的法律法規、替代品的潛在威脅等。當然，這幾個方面沒有固定的重要性排序，在不同的行業每個方面的重要程度是不同的。

（3）競爭地位分析。競爭地位是指企業在目標市場中所處的位置，也是企業在制定戰略目標時要考慮的主要因素。信用風險分析師在對企業進行信用風險評價時，考慮到該企業在業內的競爭地位往往是判斷這個企業生存能力的重要指標。企業只有通過不斷地研發、技術更新、提高管理能力，在行業內取得較好的競爭優勢，才能長期發展并壯大，立于不敗之地。競爭處于優勢地位的債務人，才會有利于其信用風險的評級。結合行業風險分析和債務人在行業中的競爭地位分析，對債務人的信用風險進行綜合評價，可以更加準確地估計企業的潛在信用風險。

（4）管理風險分析。管理風險主要是指在企業的管理過程中，因為信息的不對稱、管理方式的不得當而出現判斷失誤等影響企業的管理水平和發展狀況。管理風險也影響著債務人的信用風險評價，因為管理的水平對一個企業的發展至關重要，體現在每一個細節中，管理者的能力素質、組織結構、企業的文化、管理的過程和執行力度等都關系著企業的發展和經營的成敗。對于債務人的信用風險評價還要看他為公司戰略發展所愿接受的風險程度。在管理的過程中客觀的分析是必要的，它反映著債務人所能接受的風險水平，所實現的投資回報，以及風險與回報之間是否得當。可見，管理對公司的發展、企業的信用評級至關重要。

（5）財務風險分析。財務風險分析是信用風險分析師關注的首要部分，它關系著債務人的資產、負債、資金流動性等方方面面，也關系著償還債款的能力。而財務風險主要是指企業內部因財務活動處理不當而發生的難以預料的因素，致使企業在一定時期內的財務成果與預期的結果發生偏差，使企業蒙受經濟損失。財務風險的發生很可能導致債務人的資金流出現問題，致使違約率升高。財務風險是客觀存在的，債務人只能通過詳細的財務分析來降低風險而不能消除它。

財務風險分析大多是定量分析，主要涉及財務決策、現金流預測、利潤、資本結構、財務彈性等。財務比率綜合分析是對財務方面的詳細考察。例如，杜邦財務分析體系和沃爾比重評分法將各項財務分析指標作為一個整體，一個系統、全面的體系，綜合地對企業財務狀況和經營情況進行剖析、解釋和評價。

杜邦財務分析，財務指標系統全面評價企業的償債能力、營運能力、盈利能力及其相互之間的關系。基本特點是以凈資產報酬率、資產凈利潤率為核心，將償債能力、資產營運能力、盈利能力有機結合起來。

沃爾財務分析，選定了七項財務比率，即：流動比率、自有資產對固定資產比例、自有資產對負債比率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率、自有資本周轉率。以指標的行業先進水平作為標準值，比較、確定各項指標的得分及總體指標的累積分數，給出企業財務狀況的綜合評價和信用等級。

對于財務風險分析至少要關注四個重要領域：資產負債表、盈利性、現金產生和財務彈性。資產負債表用以確定公司的債務和支撐這些債務的資產質量。僅僅分析負債或權益的結構不足以判斷信用質量，比較包括資產負債表外的所有債務和資產的現金產出能力是至關重要的。盈利性是衡量經營的生存能力、變動性、價值和業績的良好工具，尤其是在與競爭者相比時。現金產生之所以重要，是因為償付債務需要現金。比較現金產生的能力和對現金的需求，包括償付債務的需求，是財務分析中最關鍵的部分。財務彈性用于鑒定公司在經營中經受波動的能力。當環境發生變化時，多保存現金和減少負債具有決定性作用，對于信用度低的公司尤其如此。

在信用風險分析技術發展的歷史過程中，人們開發了很多信用分析工具，但在分析具體債務人的信用風險要素時仍然或多或少與傳統的“5C模型”有關。即品德與聲望（character）、資格與能力（capacity）、資金實力（cap_ital or cash）、擔保（collateral）、經營條件或商業周期（condition）。“5C模型”是傳統的信用風險分析模型，現代信用風險分析技術對模型進行了改進，使其能應用于更廣泛和更綜合全面的信用風險分析。

2.4.3 信用風險分析面臨的挑戰

許多經濟主體，尤其是銀行和其他的金融機構，在試圖擴大投資，保持或提高利潤收入時，往往因為信用風險選擇的決策失誤而最終導致破產。幾乎所有的銀行破產都有這樣的特征，管理層，包括首席執行官和董事會，基本都沒能成功地理解并應對信用風險帶來的挑戰。

信用風險分析既是一門科學，也是一門藝術。它是建立在既定的原則和合理的邏輯之上的。同法律、股票分析一樣，信用風險分析并不是一門精確的科學，對于原則的理解和運用因分析師的不同而不同。分析包括調查，搜集重要的事實和數據，并將它們以一種連貫的、富有邏輯性的、易于理解的方式展示出來，從而能夠提出具體的判斷和意見。

2008年的次貸危機引發了一系列關于信用風險分析的可靠性的問題。期間，許多公司遭受的信用損失使得它們幾近破產。爭論在于是放棄使用合理的信用分析方法的結果，還是信用衍生工具提供的保護性所導致的欺騙性造成的。但不管怎樣，信用風險分析還面臨諸多挑戰。

（1）數據的可靠性。在進行信用風險研究的過程中，分析師需要大量關于宏觀經濟、行業借款人的數據信息。財務報表是主要的數據來源之一。通常來說，年度財務報表是經過審計的，很少弄虛作假。但是，信息的披露是有限的。通常銀行、金融和信貸機構嚴重依賴于經審計的賬目，因為這些報表是由財務專家審核的。然而，一些賬目表現十分優秀的機構的倒閉，僅僅發生在財務報表被審計機構審計發行的幾個月之后，這使得人們對于經審計賬目的可信性持懷疑態度。如表2-2所示，展示了幾宗著名的審計丑聞案例。

2001年龐大的美國能源公司——安然公司破產前虛構財務數據，作為世界最大五家審計機構之一的安達信，不僅未能合法審計安然公司，而且還幫助安全毀壞違法證據，扮演幫兇角色。安然破產后，安達信也失去了審計資格的基礎，被吊銷了審計許可，歇業倒閉。表2-2所示的案例揭示，數據的不可靠性不僅來自企業，而且還可能來自我們通常信賴的審計機構，這其實也體現出信用風險問題。

（2）盈利能力/業務報酬。銀行和金融機構也是商業化的，以盈利為目的，利潤是關鍵的驅動因素。管理層通常瞄準更高的利潤，以便為其贏得更高紅利、為股東帶來更多分紅。但有時，過度專注于盈利將會使得管理層忽略承擔的風險從而導致災難性的后果。

（3）不可預知的未來。對借款人的信用記錄進行分析是建立在“過去的記錄能夠為將來提供可能的粗略的參考”的基本假設之上的。因此，分析師的工作涉及分析過去的信息和理解及其對于未來的參考意義，這對于分析師而言是一個巨大的挑戰，因為分析的結論可能會因為宏觀經濟、行業領域甚至是借款人自身的變化而變得無效。因此，通過對準備情景進行分析，分析師可能會在三種情形下建立分析：基本情形、現實情形、最壞的情形。通常而言，三者之中，最壞的情形即為借款人違約的情形。因此，分析師必須通過適當的契約和條款來確保還款來源。

（4）風險模型的可靠性。從20世紀90年代末起，風險模型被廣泛應用于風險的衡量和資產的定價當中。在2008年全球經濟危機之后，風險模型的可靠性受到質疑。通常而言，模型隨著其前提假設與現實差距的增大和復雜度的增加而使得可靠性減弱。

但這并不意味著統計技術和模型在信用風險分析中不能被采用，它們在銀行和金融機構的風險管理中起到基礎性作用，但從業者、監管者、學者和模型設計者必須知道模型的局限性并合理期望模型所能做的。在模型分析盛行時期，往往存在這樣的案例，我們總是賦予模型更多的意義，卻忽略了信用專家或信用分析師的個人判斷。

練習題

一、選擇題

1.信用風險產生的本質特征包括（ ）

A.資金短缺 B.不確定性 C.信息不對稱 D.道德水平低

2.下列選項中，不屬于常見的信用風險來源的是（ ）

A.硬件系統B.應收項目C.索賠權D.金融衍生產品

3.財務風險分析應關注的重要領域不包括（ ）

A.資產負債表B.盈利性C.宏觀政策D.財務彈性

二、簡述題

1.信用風險有狹義與廣義之分，試分析信用風險在狹義上與廣義上的區別。

2.從系統風險和非系統風險的角度來分析信用風險所具有的重要意義，請從經濟學和信用風險管理的角度說一說你的理解。

3.信用風險雖然是金融風險的一種，但其表現出非常不一樣的特點，請通過實際發生的其他金融風險和信用風險的案例，嘗試分析其不同之處。

4.現代信用風險分析包括財務因素分析和非財務因素分析，試說明二者具體包括哪些內容？

5.信用風險分析依然面臨重要的挑戰，根據你的理解，信用風險分析的難點有哪些？