第3章
信用風險測度概論

隨著金融工具的復雜性以及豐富程度的提高，信貸資產與金融環境的聯系日益緊密，眾多類別的風險逐漸融入信貸過程中。信用風險存在于整個信用過程的各項活動之中，是信用提供者面臨的主要風險。實施信用風險管理有助于減少違約損失、保障資產安全。信用風險測度是信用風險管理的重要組成部分，指的是信用資產的提供者運用特定的分析技術對引起信貸資產風險的因素進行定量分析，旨在度量借款人的預期違約率和可能造成的違約損失。

無論是在單項資產層面還是在投資組合層面，信用風險測度對于信用風險管理都至關重要。投資組合風險是單項資產風險的加權平均，單項資產的信用風險測度是投資組合風險測度的基礎，在本章中，我們主要以單項資產中的信用風險為例來引述信用風險測度。信用風險存在著許多度量指標，例如，信用評級、信用評分、VAR等，由于單一指標無法全面考察信用風險因素，可靠程度有限，因而我們往往采用多個指標進行綜合評判。本章介紹四個基本的信用風險衡量要素，分別為信用風險暴露、違約率、回收率和期限。

這四個要素構成了信用風險模型的基礎，任何理論和實務模型都試圖準確地刻畫這幾個要素。當然在現實生活中，經濟主體的信用風險并不是一成不變的，借款人的違約風險與市場風險乃至整個經濟環境都息息相關，動態考察風險能實時觀測借款人的信用狀況，特別是在市場波動較大的情況下，有助于調整借款人的信用預期，提前采取措施保護風險頭寸。

3.1 信用風險的度量

3.1.1 信用風險暴露

信用風險暴露（creditriskexposure），也稱作信用風險敞口，是信用工具在有效期內處于風險之中的資產數量，一般情況下，可以看作是借款方違約時信用提供者可能損失的最大額度。除了違約風險，信貸資產還可能存在利率風險和匯率風險。在沒有進行風險對沖的情況下，外幣借款的信用提供者將有匯率風險敞口，固定利率借款的信用提供者將有利率風險敞口。

作為衡量信用風險的基礎，暴露是風險資產最直觀的表示，在風險管理者的文件中常常出現。在信用風險測度的過程中，不同指標或模型所得出的結論往往不一致，信用風險的暴露則摒棄了其他信用指標和模型的復雜計算過程與度量方式，簡單直接地給出了未加保護的風險頭寸，這是信用提供者可能遭受的最大損失。然而，隨著金融衍生工具的發展，信用風險往往和其他標的物相關，信用風險敞口的度量也越來越復雜，需要借助于一系列統計模型工具進行計算。例如，摩根士丹利發明的本金與匯率相互聯結的證券，從表面上看是一種普通的債券，但是實際上償付本金與不同外匯匯率相聯結，更像是有杠桿效應的外匯投機工具。其風險之大使得普通債券不能與之相提并論。

下面介紹三種信用風險暴露的概念：總暴露（gross exposure）、凈暴露（net exposure）和調整暴露（adjusted exposure）。

總暴露是指在最壞的情況下損失的絕對數量。在大多數情況下（除了長期供給協議和衍生品），總暴露的計算非常簡單。例如，如果銀行向某客戶借款1 000元，該筆交易的總暴露就是1 000元加上預期的利息支付。一般情況下，貸款的期限越長，風險越大。總暴露代表的只是交易可能損失的絕對數量，并沒有考慮到時間的因素。因此不能單獨使用總暴露給債務人評級。

凈暴露指的是總暴露減去抵押物價值后的剩余值，也就是說，當債務人用抵押物來減少交易的風險時，可調整的總暴露以反映抵押物出售后的所得使信用風險損失減少。同時在考慮抵押物的真實價值時需要注意以下三點：

（1）抵押物有可能同時為不止一個債務作抵押，須考慮抵押物的優先受償順序以及在債務人破產時債權人所能取得的抵押物份額。

（2）抵押物可能會大幅貶值。抵押物的價格具有不確定性，易受市場價格波動的影響，特別是在經濟衰退時，伴隨著市場價格的不斷下降，抵押物往往需要降價才能出售。如果某抵押物的賬面價值為100萬元，但是市價為80萬元，這種情況下的凈敞口會在原有的基礎上增加20萬元。例如，銀行通常會將財產的留置權^[1]作為貸款協議中的一部分，如果債務人違約，債權人有權占有該財產。然而，一旦房地產危機發生，房地產的留置權便會變得幾乎一文不值。1991年日本經濟泡沫破滅，房地產價格狂跌，跌幅高達64%；1997年香港樓市泡沫破滅，房地產價格跌幅達到55%；2008年美國次貸危機發生，房地產價格下降41.5%。

（3）抵押物的變現風險。抵押物應具有一定的流動性，能迅速轉換成現金或其他流動性強的資產。如果抵押物的流動性不高，債權人將很難將其變現，例如，以房地產的在建工程作為抵押，一般難以變現，而且在房地產商資金鏈斷裂時可能會變成爛尾樓。例如，1995年沈陽日匯大廈因資金缺乏成為爛尾樓，欠下銀行和中小債權人共計兩億多元的債務。

調整暴露就是凈暴露乘以預期違約使用額（usage given default，UGD），調整暴露也被稱為違約風險暴露（exposureatdefault，EAD）。違約使用額指的是在公司破產時貸款的預期使用率。如果有可靠的數據表明債務人在貸款時的所得貸款在絕大多數情況下都不會完全投入使用，那么債權人則可以合理地按一定的比例減少信用風險暴露。循環貸款就是一個很好的例子，它是一種常用的商業銀行貸款，銀行根據債務人的信用情況和抵押物價值給予債務人一定的貸款額度，債務人可以根據自己的需要取款和還款，具有用款快捷、利率優惠^[2]的特點。因此，很多大公司盡管不需要那么多資金，但為了其財務的靈活性仍然會向銀行辦理這樣的貸款。在這種情況下，貸款的利用率就相對較低，一般在15%—20%。

現實中，我們很少直接使用總暴露，而是會根據客戶或類似客戶的歷史信用記錄謹慎地進行調整。以上三種不同信用風險的暴露：總暴露、凈暴露和調整暴露，作為信用風險的衡量指標，它們分別從不同角度考慮風險敞口的大小，總風險暴露是債權人的損失上限，凈暴露在總暴露的基礎上考察了債權的抵押品價值，調整暴露考察了貸款的使用率，至于具體選用哪種風險敞口則取決于敞口的具體情況和公司的風險管理理念。風險管理并不是一門精密科學，相比于直觀的量化分析，它往往還需要人們自身的判斷。

公司通常會根據自身、合作方、產業和國家的狀況設立信用上限，即公司能夠承受的最大信用風險損失。交易中產生的信用風險暴露會增加公司的信用風險，從而使公司進一步接近信用上限，降低公司的風險承受能力。對于投資組合，如何將公司的信用風險進行有效的分散便顯得尤為關鍵。

3.1.2 違約率

違約率（probability of default，PD）是指借款人在未來一定時期內不能按合同要求償還債務或履行相關義務的可能性。在信用風險測度中，主要指債務人不能按契約償還債務本息的概率。

首先需要明確的是，違約率在任何信貸過程中都是存在的，并且在數值上大于零。即使經濟實力雄厚的企業或國家，也存在違約風險。管理失誤、意外事故、競爭格局改變、政策變動等事件均可能導致這些經濟體無法產生足夠的現金流來償還它們的債務。一般情況下，大企業或大型銀行一旦違約會給經濟造成巨大的災難，甚至產生多米諾效應，因此政府總會想出解決的辦法來防止這樣的事情發生。然而，在2008年金融危機中，作為美國最大的金融機構之一的雷曼兄弟，在失去政府的信貸支持以及其他機構的援救后幾乎一夜間破產清算，這造成了債權人數百億美元的損失，打破了人們對金融機構“大而不能倒”的臆想。

政府也不一定能夠償還它的債務。雖然人們普遍地認為政府可通過提高稅收和削減支出來償還債務，但是現在越來越多的國家，甚至一些發達國家過度依賴外債，無法依靠國內收入償清，導致其不得不向其他國家和國際組織申請援助。除了較早的俄羅斯、阿根廷等國家的債務危機，近年來緊跟美國次貸危機后發生的冰島、愛爾蘭和希臘等歐洲國家的主權債務危機也是典型的代表。1998年俄羅斯政府宣布延期償還所有債務、放任盧布貶值，并且對一部分到期債務違約。可見，即使有國家信用的隱含擔保，違約風險也仍然不容忽視。

違約率與信用工具的償還期限之間存在正相關關系，對于同等質量的信用工具，期限越長違約率越高。此外，違約率也只有在給定時間范圍的情況下才有意義。例如，某企業有3%的概率會違約這樣的說法就不嚴謹，如果考慮的是一年期的違約可能性，正確的表述方式應該為某企業有3%的概率在一年內會違約。

由于無法直接觀察到違約率，一般需要經過兩個步驟進行計算：

（1）分析該實體的償債實力，并依照該指標劃分其等級。

（2）利用歷史數據，求出擁有相同等級實體的違約頻率，該頻率在一定可靠程度下可以作為該實體的預期違約率。

3.1.3 違約率測算

通常我們所說的違約率指的是歷史違約率，歷史違約率是根據歷史數據測算的債務人的實際違約比例情況，需要建立在較長的期間和較大的樣本量的基礎上，否則便失去了統計可靠性。一般來說，如果信用評估是對真實資信的準確反映的話，相同信用等級的公司的違約率也大致相同，我們可以借助既有的信用級別來估算違約率，用于預測具有相似信用級別的債務人違約的可能性，也就是計算同等信用級別的企業的歷史違約頻率。盡管這種方法沒有考慮信用級別評定的主觀性以及相同級別公司的具體差異，但是它操作簡單，并且從歷史數據來看可靠性也比較高。例如，如果在評級為AA的公司中，過去五年內發生違約的公司的比例為3%，人們可以據此推測一家具有相同評級的公司在未來五年的違約率為3%。

下面我們來介紹累積違約率（cumulative default rate）和邊際違約率（marginal defaultrate）。累積違約率度量的是從初始日開始至第T年時間內發生違約的總頻率，上述的3%違約率指的即是累積違約率；邊際違約率指的是在第t（0≤t≤T）年內發生違約的頻率。正如圖3-1所示，dt表示的是第t年內的邊際違約率，C_t則表示從初始日到第t年內的累積違約率。若公司在兩年內違約，意味著公司在第一年內違約，或者第一年內并沒有違約而在第二年內才違約，因此，其中（1-d1）（1-d2）表示債務人在第一年和第二年都不違約的概率。由于公司的信用狀況只有違約和不違約兩種情況，因而債務人在第t年的累積違約率等于1減去這t年來債務人都不違約的概率。

一般地，T年期間的評級級別為R的債務人的累積違約率為：

其中dt（R）是信用級別為R的債務人在第t年的邊際違約率，在實際應用中可以用信用級別為R且在t年違約的債務人數量占第t年年初所有未違約的R級債務人數量的百分比來表示。此外，在T年內不同年份的邊際違約率并不一定相等，但我們可以通過累積違約率來計算平均違約率d：

當d_t為已知時，平均違約率d是此等式的解，即

對于任一信用等級，從公式（3-1）可以看出，時間越長，累積違約率越高。信用等級高的借款人即使其邊際違約率趨近于零，由于累積效應的存在，若干年后的累積違約率會顯著大于零。而邊際違約率則并不具有這樣的特點。一般來說，信用級別高的公司的邊際違約率會隨著時間推移而上升；初始信用級別低的公司邊際違約率則會隨著時間推移而下降。這主要是因為，在外界環境不斷變化的情況下，高信用評級的公司其經營狀況會發生變化，很難保持償付能力不變，并且隨著時間的變化發生突發事件的可能性也增大，因此違約率往往會上升；相反，低信用級別的公司經過開始的幾年時間在激烈的競爭中生存下來了，公司經營狀況得以改善，其邊際違約率會逐漸下降。前者稱為均值回歸效應，后者稱為生存效應。

3.1.4 回收率

一般情況下，信用違約不會導致總風險敞口的金額全部損失掉，債務人違約后債權人往往能夠獲得一定的補償金額，補償金額占總暴露的百分比被稱為回收率（recoveryrate，RR）。與回收率相對應的概念是違約損失率（loss given default，LGD），違約損失率指的是債務人違約給債權人帶來的損失的嚴重程度，反映了得到補償后的凈損失，因此，RR=1-LGD。一旦債務人破產，債權人有權獲得剩余資產，而其債務的法律結構也影響債務最終能夠收回的金額。

影響違約回收率的因素有很多，主要分為借款人狀況、債務特征、制度、宏觀經濟狀況等方面。借款人特征指的是借款人的信譽、資本結構、凈資產規模等；債務特征指的是債務的規模、償付優先級、是否存在抵押質押擔保；另外，制度也是影響回收率的重要因素，在不同的破產法和破產程序下違約債務清償的結果也會不同。

（1）償付優先級。債權人的回收金額取決于債務人欠下的債務在所有債務中的償付優先級，償付優先級一般會在借款的相應條款中擬定，優先級越高回收率也就越高。對于股份制有限公司的破產，法律規定在破產宣告以后，由破產清算組接管公司，對財產進行清算、評估、處理和分配。大多數國家為解決公司的求償權問題，在正式的破產程序中都會設置清算組，并根據本國國情為公司的債權人制定啄食順序（peckingor_der）。啄食順序表明企業破產時不同債權人索取補償時的優先順序，這就造成了不同類型債權人的補償率差異。清算的收入要根據絕對優先原則分配，該原則規定了首先要對擁有最高優先權的債務人進行償付，如果資金分給優先債權人后仍有剩余，再分配給普通債權人。此外，不同國家的破產法規定也會導致企業的清償順序不同，表3-1所示的是中國和美國的破產程序規定的償付先后順序。

（2）債務人的資產狀況。一般來說，債務人資產的市場價值越高，回收率也越高；有形資產比無形資產的回收率高；增值空間大的資產或利潤率高的公司，它的回收率也相對較高。

有時一個債務人會同時有多個不同種類的債務，這些債務由于其所受保護程度的不同，信用級別也相應不同。較低優先權的債券的評級一般會比較低，回收率也相對較低。例如，銀行貸款通常是有擔保抵押的，回收率比較高，通常在60%左右。而次級債務的回收率就要低得多，一般在20%—30%。

（3）宏觀經濟狀況。如果經濟處于擴張階段，公司的經營狀況相對較好，即使公司破產，破產企業的資產價格也相對較高，回收率可能會比較高。相反地，如果經濟處于衰退階段，回收率就可能會比較低。

3.1.5 期限

期限就是指約定的債務償還時間，按照信用工具的期限，可以將其分為長期信用工具和短期信用工具兩類。從流動性角度來講，短期信用工具比長期信用工具的流動性強，能夠在市場上較快地兌換成現金。從財務預測角度來說，時間越長，公司經營的不確定性就越大，借款人的長期財務實力比其短期的資金實力更難預測，信用工具的風險越大。此外，根據相關研究，違約率和違約損失率會隨著時間的推移而增加，信用工具的期限越長，到期時違約的可能性越高，并且能夠收回的款項越少。因而可以將期限看作是信用風險管理中的主要衡量指標，在現實中，風險管理人員一般也偏向于短期信用工具。

在大多數情況下，期限的確定很簡單，大多數的信用工具交易都有明確的結束日期。貸款的期限是貸款人從借出貸款到收回貸款的這一段時間，債券的期限是債券從計息日起到償還本息為止的時間；如果是從二級市場購入的債券，債權人持有債券的期限是從買入債券到完成償還本息的時間。例如，如果一筆應收賬款有60天的付款期限，其期限就是60天；如果貸款必須在10年內償還，其期限就是10年。

在債務提前償還或做展期時，債務的實際償還期限會和合同期限不一致。對于貸款，提前還貸會縮短貸款期限，貸款展期會延長貸款的期限；對于債券，債券回購會縮短貸款期限，債券展期會延長債券償還的期限。提前償還債務是借款人信譽良好的體現，當借款人有較多富余資金時，一般會選擇提前還款，這樣既可以防止不測，又可以減少利息成本。但是一些金融人士認為，提前還貸是一種違約行為，會減少借款人的收益，并且打亂借款人的資金安排。在企業經營困難時，企業會推遲債務的付款日期，債務展期是債務人和債權人達成的挽救企業經營失敗的非正式協議。債務展期是企業財務狀況變壞的表現。

合同的法律期限和實際期限的不一致常見于住房按揭貸款。對于提前償還住房貸款，各銀行的規定是不一樣的。例如，在我國，工商銀行和招商銀行規定住房按揭貸款提前還款需在一年以后，中國銀行規定不滿一年的貸款提前償還需要支付六個月的罰息，其他銀行也普遍存在不滿一年貸款提前償還的罰息規定，這主要是因為銀行辦理住房按揭貸款時需要耗費很多的成本費用，貸款一年的利息不足以支付這筆費用，需要采取措施限制貸款人的提前還款行為。

根據前面介紹的幾個概念，我們可以為貸款或債券的信用風險做綜合的判斷，其中，常用的是預期損失（expected loss）：

預期損失=信用風險違約率×（1-回收率）×資產風險敞口

預期損失率=預期損失/資產風險敞口

預期損失是一定時間內債權人在正常經營過程中可以預期的資產損失額。預期損失可以作為信用風險的重要衡量指標，通過對資產風險敞口、信用風險違約率和回收率的計算，可以對資產的未來損失提供一個比較科學的預測。

[1] 留置權是指債權人按照合同的約定占有債務人的動產，債務人不按照合同約定的期限履行債務的，債權人有權依照法律規定留置財產，以該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償。

[2] 因為循環使用具有短期貸款、長期使用，長期貸款、短期利率的優點。