外部失衡增長模式終結(jié)^[1]

新千禧初年，中國經(jīng)濟(jì)見證強(qiáng)勁景氣增長。其他領(lǐng)域也取得長足進(jìn)步，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展邁上新臺(tái)階。快速追趕不可避免地伴隨多方面矛盾展開。宏觀增長結(jié)構(gòu)方面的突出問題，是受匯率低估調(diào)整滯后和其他結(jié)構(gòu)性因素的影響，加上美國對外部赤字治理不力等外部條件配合，出現(xiàn)外部不平衡持續(xù)擴(kuò)大，并造成宏觀穩(wěn)定運(yùn)行困難。對此，可以從以下幾方面來觀察。

一是外需迅猛增長并推動(dòng)總需求過快增長。比較1979—2002年與2005—2007年兩段時(shí)期，最終消費(fèi)增長貢獻(xiàn)率從63.8%下降到40.3%，降幅超過三分之一；其中，居民消費(fèi)貢獻(xiàn)率從47.3%下降到29.4%，降幅近四成。固定資本形成貢獻(xiàn)率從32.1%上升到39.9%，增幅約四分之一。貿(mào)易順差貢獻(xiàn)率從2.1%上升到19.2%，增長逾8倍。

二是外匯儲(chǔ)備飆升推動(dòng)貨幣和信貸過度擴(kuò)張。在“強(qiáng)制結(jié)售匯”體制下，匯率失衡推動(dòng)外匯儲(chǔ)備指數(shù)型增長，迫使央行通過大規(guī)模公開市場操作來控制貨幣供給過量擴(kuò)張。2002年開始大規(guī)模發(fā)行央票，作為短期貨幣政策工具，到2008年4月，累積余額已高達(dá)4.3萬億元。然而，對沖難以完全阻隔儲(chǔ)備激增對貨幣增長的“倒灌”作用，廣義貨幣過快增長的壓力揮之不去。

三是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格虛高增長。住房、股票甚至字畫、古玩等各類資產(chǎn)價(jià)格大幅增長，是新一輪景氣增長的重要特征。資產(chǎn)重估在相當(dāng)程度上具有合理性，反映了中國產(chǎn)權(quán)改革、消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)變動(dòng)、不可貿(mào)易品相對價(jià)格趨勢上升等積極變動(dòng)作用。然而，本幣匯率低估鼓勵(lì)外資流入套利，對某些資產(chǎn)價(jià)格過度飆升有明顯的推高作用。

四是推動(dòng)日常消費(fèi)品價(jià)格上漲，使通貨膨脹在消費(fèi)物價(jià)這個(gè)最常規(guī)的指標(biāo)上得到體現(xiàn)。外部失衡“倒灌”發(fā)行的過量貨幣在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部游走一圈，并將早先的“價(jià)格洼地”填平加高之后，前一段再次在消費(fèi)品領(lǐng)域發(fā)力。CPI同比增長率從2007年年初的2.2%一路上升到11月的6.9%；今年年初，一度上升到8%以上。

五是維護(hù)低估匯率導(dǎo)致難以靈活運(yùn)用利率這一貨幣政策利器。2007年7月，美聯(lián)儲(chǔ)開始快速降息。受人民幣與美元利差等因素制約，進(jìn)入2008年后，央行未能動(dòng)用利率工具，不得不主要通過準(zhǔn)備金率和信貸數(shù)量控制等低效手段來實(shí)施貨幣政策。名義利率呆滯，消費(fèi)物價(jià)飆升，實(shí)際利率為負(fù)，基本參數(shù)扭曲給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行注入較大風(fēng)險(xiǎn)。

六是在美國次貸危機(jī)帶來全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增加的背景下，人民幣升值預(yù)期以及人民幣與美元利差等因素推動(dòng)境外套利資金違規(guī)流入，加劇國內(nèi)貨幣供應(yīng)過多壓力。人們呼吁停止升值以“打消升值預(yù)期”并“擋住熱錢流入”。然而，問題在于，目前的困境與前一段匯率調(diào)整滯后具有因果關(guān)系。如果幣值客觀低估失衡，試圖通過政府停止升值來改變市場預(yù)期，難免有緣木求魚之憂。

2007年以來，國內(nèi)通脹走高、美國負(fù)債消費(fèi)增長盛宴杯盤狼藉，內(nèi)外條件變動(dòng)使“匯率偏低、順差偏高、貨幣偏多、增長偏快”的矛盾更加突出，凸顯現(xiàn)行運(yùn)行模式的不可持續(xù)性。政府通過加快升值、收緊貨幣等措施調(diào)整失衡，并取得廣義貨幣增長率、經(jīng)濟(jì)增長率、CPI同比增長率“三回落”的成效。面對宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，2007年下半年和2008年上半年的緊縮政策顯然具有必要性。

然而，我們也在承受治理失衡的陣痛。對匯率扭曲鼓勵(lì)形成的低效外需產(chǎn)能實(shí)施調(diào)整，伴隨著增長減速。次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴，加大了中國外需調(diào)減的沖擊壓力。加上房地產(chǎn)市場低迷、結(jié)構(gòu)性成本上升以及奧運(yùn)會(huì)等因素影響，國內(nèi)投資和經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，貨幣和總需求走弱態(tài)勢逐步明朗。9月16日，央行降低“兩率”，顯示調(diào)控政策正在對經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)變作出反應(yīng)。貨幣政策本質(zhì)是短期政策；如果總需求疲弱和緊縮風(fēng)險(xiǎn)增大，貨幣政策也需要跟進(jìn)，進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

從更廣闊的視角看，目前還要加快推進(jìn)相關(guān)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整。應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，盡快推出增值稅轉(zhuǎn)型等稅制改革，加快多年滯后的農(nóng)地流轉(zhuǎn)權(quán)改革，實(shí)施拓寬民間融資渠道的金融體制改革，還應(yīng)加強(qiáng)勞動(dòng)力就業(yè)轉(zhuǎn)崗培訓(xùn)以提升勞動(dòng)力靈活調(diào)整能力。中國仍處于經(jīng)濟(jì)快速追趕階段，長期基本面因素向好。如果政策調(diào)整得當(dāng)，有可能在較高資本回報(bào)率的支持下，通過重新激發(fā)國內(nèi)投資，啟動(dòng)新一輪內(nèi)需導(dǎo)向的均衡增長，并由此對穩(wěn)定動(dòng)蕩不安的全球經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)揮積極影響。

[1] 原文發(fā)表于《財(cái)經(jīng)》2008年第21期。