對人民幣匯率爭論的理論思考^[1]

對中國匯率低估問題的討論，從2001年英國《金融時報》發(fā)表評論文章開始，至今已延續(xù)5年多。我國的單個經(jīng)濟政策在國內(nèi)外引起如此廣泛的關(guān)注，分析觀點和意見在學(xué)術(shù)界出現(xiàn)如此大的分歧和爭論，在我國經(jīng)濟政策史上也屬罕見。匯率作為調(diào)節(jié)開放經(jīng)濟與外部經(jīng)濟聯(lián)系的基本價格變量，具有牽一發(fā)而動全身的復(fù)雜影響，對這個經(jīng)濟發(fā)展實踐提出的重大問題，需要把理論和現(xiàn)實結(jié)合起來進行深入探討。

我認(rèn)為對這一問題需要從比較長期和理論分析角度進行研究。我的看法可概括為兩點：一是人民幣匯率政策爭論集中在名義匯率調(diào)整問題上，但是從分析角度看實質(zhì)問題在于實際匯率是否失衡，因而需要有實際匯率概念；二是可以中國經(jīng)濟發(fā)展為視角，分析在經(jīng)濟快速追趕的背景下人民幣實際匯率的長期變動是否存在趨勢和規(guī)律，作為我們把握短期問題討論的參照。為此需要結(jié)合我國現(xiàn)實情況，重新研究國際經(jīng)濟學(xué)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)理論假說（以下簡稱“巴拉薩效應(yīng)”）。

在匯率政策討論中建立實際匯率概念和分析視角，是國際經(jīng)濟學(xué)理論的常識性要求。實際匯率是利用名義匯率調(diào)整得到的兩國相對價格。一個盒飯8元錢，這個名義價格還不足以顯示盒飯貴賤，需要與其他物品和服務(wù)的名義價格比較才能得到顯示其相對稀缺度的實際價格信息。依據(jù)類似道理，開放經(jīng)濟體調(diào)節(jié)內(nèi)外經(jīng)濟關(guān)系的基本價格變量是實際匯率，名義匯率的影響需要在實際匯率的基礎(chǔ)上加以定義和闡述。

從長期分析思路看，人民幣匯率爭論的實質(zhì)在于要回答一國經(jīng)濟在快速成長并逐步縮小與發(fā)達國家差距的追趕過程中，其本幣實際匯率是否存在某種變動趨勢？如果存在這方面趨勢，如何在經(jīng)濟學(xué)理論和國際比較經(jīng)驗基礎(chǔ)上闡述其發(fā)生機制和經(jīng)濟學(xué)邏輯？如果這方面趨勢能在一般理論層面得到解釋，如何結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗證據(jù)現(xiàn)實分析人民幣近年是否失衡？

國際經(jīng)濟學(xué)巴拉薩效應(yīng)理論構(gòu)成從這一角度討論的起點模型。名稱有點生僻，然而經(jīng)濟含義很簡單，是要解釋國際價格比較領(lǐng)域的一個司空見慣的現(xiàn)象，就是如果把100美元用匯率兌換為不同國家的貨幣，在窮國能夠買到比富國更多的物品，也就是窮國物價比富國低，或者說窮國的市場匯率平價高于購買力平價因而二者比率即實際匯率小于1。以我國現(xiàn)階段情況為例，2005年匯率轉(zhuǎn)換人均收入為1740美元，用購買力平價轉(zhuǎn)換人均收入為6600美元，說明我國物價比美國這類富國便宜三倍以上，相對價格即實際匯率不到0.3。

巴拉薩效應(yīng)通過引入兩部門勞動生產(chǎn)率差異等假說解釋這類現(xiàn)象。假設(shè)各國產(chǎn)出或消費品中包括“可貿(mào)易品”和“不可貿(mào)易品”兩部門商品，假設(shè)可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率國際差異較大，即窮國生產(chǎn)率遠(yuǎn)低于富國；不可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率國際差異較小。國際貿(mào)易使可貿(mào)易品價格大體可比，窮國相對國外很低的勞動生產(chǎn)率，導(dǎo)致該部門相對國外很低的工資水平。然而一國內(nèi)部勞動力部門間流動性對兩部門工資產(chǎn)生趨同性影響，結(jié)果不可貿(mào)易部門雖然生產(chǎn)率與國外差距不大，由于工資與可貿(mào)易部門大體均衡也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外水平，從而使該部門價格也相應(yīng)低于國外水平。由于一籃子產(chǎn)品價格包含兩部門產(chǎn)品，窮國不可貿(mào)易品價格相對國外較低，導(dǎo)致一般物價相對國外較低，因而實際匯率并不像購買力平價假設(shè)的那樣等于1。這個理論簡潔清晰，對國際相對價格差異提出了一個邏輯一致并且得到廣泛國際經(jīng)驗證據(jù)印證的解釋。

把這個解釋運用到經(jīng)濟發(fā)展過程，可以獲得對我們研究問題具有重要認(rèn)識參考意義的推論。如果巴拉薩效應(yīng)對給定時點處于經(jīng)濟發(fā)展不同階段的國家相對價格差異具有解釋力，把它運用到一國經(jīng)濟追趕動態(tài)過程中對其實際匯率變動也應(yīng)具有解釋力。依據(jù)巴拉薩效應(yīng)的基本邏輯，一國經(jīng)濟如能發(fā)生持續(xù)追趕過程，其生產(chǎn)率提高的結(jié)構(gòu)屬性會內(nèi)生出本幣實際匯率的升值趨勢。由此可見，巴拉薩效應(yīng)并不是一個全面解釋實際匯率決定因素的理論，但是對不同國家實際匯率的差異或者一個國家經(jīng)濟發(fā)展不同階段實際匯率的變動，提供了一個長期供給面因素的理論性解釋。

可以用一個思想試驗進一步表達上述推論。假定得到“神力佑助”，我國經(jīng)濟在一夜之間趕上美國，我國人均收入與美國大體相當(dāng)，依據(jù)巴拉薩效應(yīng)推測，人民幣實際匯率也會在一夜之間升值3倍左右，使人民幣匯率與購買力平價大體一致。對這個凸現(xiàn)巴拉薩效應(yīng)實質(zhì)含義的假設(shè)性推論，國際比較數(shù)據(jù)給出了確定無疑的經(jīng)驗支持。對100多個國家相對價格與經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)的回歸分析顯示，至少在人均收入大跨度變動的分析場合，兩個變量由巴拉薩效應(yīng)所提示的對應(yīng)關(guān)系顯著成立，把這類截面數(shù)據(jù)證據(jù)推演到時間序列場合也應(yīng)當(dāng)成立。另外當(dāng)代成功完成追趕國家的相對價格變化軌跡也支持這一推論。

實際追趕當(dāng)然不可能在思想試驗中完成，對于中國這樣的大國即便能有幸實現(xiàn)追趕，也至少需要幾代人的持續(xù)努力才有望實現(xiàn)，因而巴拉薩效應(yīng)推論的實際匯率變動在現(xiàn)實世界會作為一種趨勢性力量逐步展開。然而上述討論說明，如果我們相信中國經(jīng)濟追趕有望持續(xù)，給定目前我國不到0.3的相對價格水平，人民幣實際匯率遲早需要進入升值通道。在這個意義上，人民幣實際匯率升值是我國經(jīng)濟發(fā)展成功帶來的問題，也是管理一個成功追趕進程所難以避免的問題。

問題在于人民幣實際匯率的升值階段何時到來？對這個問題需要通過仔細(xì)觀察我國經(jīng)濟發(fā)展實踐的經(jīng)驗證據(jù)尋求解答，而不能僅僅根據(jù)理論推論或成見加以判斷。觀察我國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，觀察人民幣匯率的爭論情況，可以看出最近幾年人民幣實際匯率升值開始變成重大現(xiàn)實問題。這一議題確實較早在外國媒體中提出，甚至被外國某些不懷好意的政客和評論家借題發(fā)揮，然而我們不能因為外國人首先提出，就認(rèn)為這一定是沒有實質(zhì)意義的偽問題。2001年《金融時報》那篇題為“中國廉價貨幣”的評論文章，用日本果農(nóng)面臨中國水果進口壓力作為人民幣低估的證據(jù)，認(rèn)定操縱匯率是日本和中國經(jīng)濟追趕的基本戰(zhàn)略，其邏輯和推論都錯得離譜！然而也不應(yīng)否認(rèn)，正是這篇短文在錯誤的時間和地點，用錯誤的對象和推論，提出了一個有意義的問題。對此不必因人廢言，也不必因言廢事，而應(yīng)從我國經(jīng)濟持續(xù)追趕目標(biāo)出發(fā)，依據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實情況，實事求是地分析問題背后的客觀規(guī)律。

如果發(fā)生可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率相對追趕，依據(jù)巴拉薩效應(yīng)假說，本幣的均衡實際匯率需要升值。問題在于這一升值是通過名義匯率升值實現(xiàn)，還是通過一般物價較快上漲升值，抑或通過二者某種組合實現(xiàn)。在巴拉薩效應(yīng)理論提出的1964年，布雷頓森林國際貨幣體系仍如日中天，固定匯率制是討論現(xiàn)實經(jīng)濟問題的普遍假設(shè)，因而有關(guān)原始文獻沒有特別討論通過名義匯率升值的可能性。然而從理論和經(jīng)驗分析上看，可以假設(shè)由巴拉薩效應(yīng)發(fā)生的實際匯率升值要求，有可能通過物價變動實現(xiàn)，也可以部分甚至完全通過名義匯率升值實現(xiàn)。

可以通過一個簡單修改的模型對巴拉薩效應(yīng)提出一個拓展表述，得出可以通過名義匯率變動實現(xiàn)巴拉薩效應(yīng)派生的實際匯率升值要求。分析實際匯率升值具體方式，關(guān)鍵取決于勞動生產(chǎn)率快速增長的同時，工資是否與勞動生產(chǎn)率同比例增長，即單位勞動成本是否變動。從理論上看，如果可貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率與工資同方向并且同比例增長，那么實際匯率升值會通過物價變動實現(xiàn)。如果可貿(mào)易部門的工資增長低于勞動生產(chǎn)率增長，該部門單位勞動成本會下降，實際匯率升值則至少部分需要通過名義匯率升值實現(xiàn)。

由此可見，從巴拉薩效應(yīng)角度觀察人民幣匯率的長期變動趨勢，關(guān)鍵是要考察兩方面的經(jīng)驗證據(jù)。

一是考察我國可貿(mào)易部門相對勞動生產(chǎn)率變動情況，觀察人民幣實際匯率是否發(fā)生趨勢性變動。我在研究中以制造業(yè)作為可貿(mào)易部門的代表，服務(wù)業(yè)作為不可貿(mào)易部門的代表，仔細(xì)整理估測了改革開放以來兩部門的勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)，并與美國等13個OECD成員國的同類數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)1995年以來的十余年間，我國可貿(mào)易部門在兩重相對意義上勞動生產(chǎn)率增長接近一倍，對人民幣實際匯率引入了升值壓力。然而對照現(xiàn)實情況，雖然人民幣實際匯率在1994—1997年明顯升值，然而1998年以后直到2005年匯改前反而呈現(xiàn)貶值趨勢，由此推論人民幣實際匯率可能存在顯著低估。

二是考察我國可貿(mào)易部門的單位勞動成本相對變動情況，觀察人民幣實際匯率升值是否需要通過名義匯率升值來實現(xiàn)。通過考察相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1995年以來的十年前后，我國制造業(yè)的單位勞動成本相對發(fā)達國家呈現(xiàn)下降趨勢，不同度量指標(biāo)累計下降幅度在30%—40%。依據(jù)巴拉薩效應(yīng)拓展解釋，這方面變動對人民幣名義匯率引入了升值壓力。對照實際情況，人民幣兌美元以及有效名義匯率雖然在1994—1997年明顯升值，然而從1998年到2005年匯改前也表現(xiàn)出貶值趨勢，由此推論人民幣名義匯率可能存在顯著低估。

巴拉薩效應(yīng)并不是完整的均衡實際匯率理論，而是揭示了一個經(jīng)濟追趕過程中的國家其貨幣均衡實際匯率的供給面最重要的長期動態(tài)因素，因而僅僅利用巴拉薩效應(yīng)并不足以解釋給定時期實際匯率的具體表現(xiàn)。討論人民幣匯率問題，還需要考慮巴拉薩效應(yīng)模型沒有包括的其他重要變量。例如我國計劃經(jīng)濟時期為推行進口替代戰(zhàn)略而人為高估人民幣匯率，改革開放時期消化匯率高估扭曲在一段時期內(nèi)要求實際匯率持續(xù)貶值。另外研究近年來人民幣均衡實際匯率的變動，還需要考慮經(jīng)濟景氣周期的變動以及東亞金融危機外部沖擊影響等方面因素。我在系列研究論文中分別考察了這些因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述人民幣匯率低估判斷仍能成立。

對于一個發(fā)展中國家，高估匯率與低估匯率在面臨硬性約束方面具有某種不對稱性。維持一個低估匯率并非不可能，然而要承擔(dān)國際收支失衡所帶來的直接和間接代價。與商品價格人為高估會導(dǎo)致供過于求和過量庫存的道理相類似，匯率低估即高估外匯資產(chǎn)價格，會表現(xiàn)為貿(mào)易盈余和外匯儲備過量增長。我國近年貿(mào)易盈余和外匯儲備超常增長，外匯儲備去年年底超過萬億美元這一全球范圍創(chuàng)紀(jì)錄水平，一方面與當(dāng)代以產(chǎn)品內(nèi)分工為微觀基礎(chǔ)的經(jīng)濟全球化環(huán)境下我國經(jīng)濟開放成長的具體道路有關(guān)，另一方面也與人民幣匯率低估存在聯(lián)系。經(jīng)濟規(guī)律作用意味著，你可以不接受匯率低估判斷，然而難以阻止通過外匯儲備激增表現(xiàn)的國際收支失衡；好比過去我們不承認(rèn)匯率人為高估，但是沒法阻止外匯黑市交易一樣。

目前匯率高估和國際收支失衡的第一個代價，是外匯儲備占款的機會成本太高導(dǎo)致負(fù)面福利影響。過去近半個世紀(jì)美國長期國債的平均實際收益率大約在3個百分點上下，考慮管理大國龐大外匯資產(chǎn)實行組合投資在委托代理層面存在特殊困難和風(fēng)險，考慮上面討論的人民幣實際匯率升值趨勢，未來10—20年萬億美元規(guī)模外匯儲備資產(chǎn)用本幣——人民幣衡量的實際年均收益率期望值，可能接近于零，不排除等于零甚至為負(fù)值。CCER/CMRC“中國經(jīng)濟觀察”研究組最近對我國工業(yè)資本回報率進行了深入研究，經(jīng)過仔細(xì)分析，數(shù)據(jù)顯示，我國資本回報率近年來發(fā)生趨勢性強勁增長，近年真實回報率大約在10%上下。匯率低估、國際收支失衡和過量外匯儲備，顯然對國民福利帶來不小損失。

從宏觀經(jīng)濟管理和市場經(jīng)濟體制改革的角度看，匯率低估使得運用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟景氣面臨約束和困難，因而不利于控制和改變宏觀調(diào)控微觀化傾向，對健全和完善社會主義市場經(jīng)濟體制也有不利影響。在我國經(jīng)濟快速追趕的階段貿(mào)易摩擦難以避免，然而匯率低估會使這方面壓力更為嚴(yán)重。相關(guān)政策需要在權(quán)衡利弊和比較損益的基礎(chǔ)上做出選擇，因而我認(rèn)為政府2005年匯改是一個明智而務(wù)實的政策調(diào)整。解決我國國際收支失衡需要采取綜合措施，然而允許實際匯率升值應(yīng)當(dāng)是其中一項必要而重要的內(nèi)容。僅用匯率手段確實不行，然而在匯率低估的背景下完全不用匯率工具也是不行的。

[1] 原文發(fā)表于《學(xué)習(xí)時報》，2007年5月7日。