2.3 政企關系和銀企關系對融資約束的影響研究

2.3.1 融資約束影響因素

綜合以上對融資約束理論基礎的闡述，以下對融資約束的影響因素進行分析。

融資約束的本質就是融資成本的高低。融資約束程度高，就是融資成本比較高，融資約束程度低，就是融資成本比較低。融資成本會影響投資行為和融資行為，進而會影響企業(yè)的治理結構和市場價值，同時通過企業(yè)行為和資本市場的運行，影響總體經(jīng)濟的增長。因此，融資約束的影響因素既包括宏觀因素，如政策因素、融資環(huán)境等，還包括微觀因素，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長能力、產(chǎn)生現(xiàn)金的能力、償債能力、經(jīng)營風險、企業(yè)管理者等。

2.3.1.1 宏觀影響因素分析

1）政策因素

國家的產(chǎn)業(yè)政策在不同時期會有所調(diào)整，在國家重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領域內(nèi)，將會得到包括財政、稅收、金融、外匯等一系列的政策支持。由于企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)領域不同，企業(yè)之間自然也會因為國家產(chǎn)業(yè)政策及其他背景因素的影響而面臨不同的融資約束。

2）融資環(huán)境

融資環(huán)境對企業(yè)融資產(chǎn)生的影響是不言而喻的。一國金融市場的發(fā)達程度以及金融市場運行規(guī)則的差異將會嚴重影響融資約束的程度。另外，包括國家有關的法律法規(guī)政策（尤其是金融政策）等方面的宏觀因素，比如國家對上市企業(yè)的管理政策、國家的稅收、信貸改革等，都在一定程度上影響著企業(yè)面臨的融資約束。

2.3.1.2 微觀影響因素分析

1）企業(yè)規(guī)模

一般而言，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的財務實力、經(jīng)營效益具有較大的相關性。規(guī)模越大的企業(yè)，融資渠道越多，融資成本也越低。相比較規(guī)模較小的企業(yè)，規(guī)模大的企業(yè)面臨較低的融資約束。通常情況下，上市企業(yè)比非上市企業(yè)更容易得到資金的支持，其原因很大程度源于此。

2）盈利能力

盈利能力是評價企業(yè)最重要的指標之一。無論是利潤最大化還是企業(yè)價值最大化作為企業(yè)經(jīng)營的目標，盈利能力始終是企業(yè)賴以生存的最基本的能力。如果企業(yè)沒有足夠的盈利，就不能擴大再生產(chǎn)，甚至無法維持企業(yè)的運營。因此，盈利是企業(yè)經(jīng)營之本。如果企業(yè)具有很好的盈利能力，將會產(chǎn)生充足的留存收益，而且也會比較容易吸引其他投資者和債權人的投資，相應的也就會減輕企業(yè)面臨的外部融資約束。由此可見，盈利能力是影響融資約束的一個重要的因素。

企業(yè)盈利能力的評價通常采用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩個指標。總資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)利用所掌握的全部資產(chǎn)創(chuàng)造價值的能力，是企業(yè)整體運營效率的表現(xiàn)；而凈資產(chǎn)收益率則反映了企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力，其中包含了財務杠桿的作用。作為企業(yè)的債權人，他會更關心企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，因為較高的總資產(chǎn)收益率是他收回貸款的良好保障；反之，較差的總資產(chǎn)收益率會加大企業(yè)再融資的難度。因此，融資約束和總資產(chǎn)收益率之間有著密切的聯(lián)系。

3）成長能力

成長能力是企業(yè)保持持續(xù)發(fā)展的能力。具有良好成長性的企業(yè)容易獲得投資者和債權人的青睞，相應的也就面臨較低的融資約束。衡量企業(yè)成長能力的指標很多，其中投資機會是一個很好的指標。一個企業(yè)要想發(fā)展壯大，就需要不斷地進行投資。良好的投資機會是企業(yè)良好成長性及績效的表現(xiàn)。

對于上市企業(yè)來說，托賓Q值從概念上對企業(yè)的投資機會進行了度量，托賓Q值等于企業(yè)資本市場上股票價值和負債價值之和對企業(yè)現(xiàn)有資本重置成本的比率。托賓Q值的重要性在于，對于每一項資產(chǎn)而言，它提供了一個市場估價與重置成本的對比度，從而對該資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。

4）產(chǎn)生現(xiàn)金的能力

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的運作也越來越復雜。最近的幾十年，人們對企業(yè)現(xiàn)金流量的關注要遠遠超過其他方面，甚至有了“現(xiàn)金為王”的共識。由于資產(chǎn)負債表和利潤表都是以權責發(fā)生制作為編制的基礎，這就會產(chǎn)生虛增利潤等弊端。而采用收付實現(xiàn)制為編制基礎的現(xiàn)金流量表可以有效避免這些弊端。人們普遍認為，現(xiàn)金流量表反映了企業(yè)真實的經(jīng)營情況。在評價企業(yè)價值和經(jīng)營情況中，現(xiàn)金流量表以其特殊的地位受到投資者和債權人的關注。

5）償債能力

資產(chǎn)負債率揭示了企業(yè)負債與企業(yè)總資產(chǎn)之間的關系。負債在總資產(chǎn)中所占的比例越小，企業(yè)的償債能力就越強；反之，企業(yè)的償債能力就越弱。企業(yè)財務風險的高低，會直接影響到債權人的利益。較高的財務風險會增加企業(yè)的融資成本和難度，加強融資約束的程度。

6）經(jīng)營風險

不同行業(yè)的企業(yè)會面臨不同的經(jīng)營風險，在同一行業(yè)中，不同行業(yè)地位的企業(yè)也會面臨不同的經(jīng)營風險。根據(jù)風險報酬對等原則，風險低的行業(yè)具有較低的融資成本，融資約束較低。

7）企業(yè)管理者

企業(yè)經(jīng)營者也是影響融資約束的一個非常重要的因素。企業(yè)管理者能力直接影響到企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利狀況，而且管理者對風險的喜好不同，會影響到企業(yè)的資本結構和增長速度。另外，管理者的人脈關系可能降低企業(yè)面臨的融資約束。

2.3.2 政企關系對融資約束的影響研究

2.3.2.1 政企關系的度量

目前，政企關系的度量主要有兩大類：第一類，以企業(yè)高級管理人員（簡稱高管）曾經(jīng)在政府部門的任職情況作為政企關系的代理變量，主要包括虛擬變量法、比例法和賦值評分法；第二類，以企業(yè)的基本特征作為政企關系衡量的標準，主要包括政府股權特征、企業(yè)的政治捐贈情況和地緣政治聯(lián)系等方面。為了更清晰地描述政企關系的度量情況，我們引用杜興強（2012）[88]的研究，并在此研究的基礎上加入一些最新的文獻，見表2.1。

根據(jù)表2.1可知，目前最主要是使用虛擬變量法來度量政企關系。應用虛擬變量法來度量政企關系的基本思路是：如果企業(yè)高級管理人員或實際控制人曾經(jīng)在黨委、政府、人大、政協(xié)等政府部門任職，或者曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任人大代表、政協(xié)委員和黨代表，則賦值為1；如果沒有，則賦值為0。然而，不同的文獻中企業(yè)的高管包含的范圍是不一樣，有的僅包含CEO、總經(jīng)理和董事長等關鍵高管；有的包括CEO、總經(jīng)理和整個董事會成員；有的除了包括CEO、總經(jīng)理和整個董事會外，還包含監(jiān)事會成員、總會計師、總技術顧問等。另外，文獻中區(qū)分是否在政府部門任職或是人大代表和政協(xié)委員的官銜級別是不一樣的，有的文獻中需高管為副科級官員或縣區(qū)級以上的人大代表和政協(xié)委員才表示企業(yè)存在政企關系，有的只要高管是在政府部門任過職，哪怕是沒有任何頭銜的科員也表示企業(yè)存在政企關系。因此，以上經(jīng)過不同的組合會形成多種衡量政企關系的虛擬變量，本書中選擇以CEO、總經(jīng)理和整個董事會成員為高管，并且只要高管曾經(jīng)在政府部門擔任過任何職務或任何級別的人大代表或政協(xié)委員都表示企業(yè)存在政企關系。

2.3.2.2 政企關系對融資約束的影響

目前，直接使用政企關系對企業(yè)融資約束影響的研究非常少，僅包括：羅黨論和甄麗明（2008）[105]、羅黨論等（2010）[127]等少量文獻。其中，羅黨論和甄麗明（2008）[105]的研究指出，相比沒有政企關系的上市民營企業(yè)，具有政企關系的上市民營企業(yè)在向外界進行融資時受到的融資約束程度更低，而且企業(yè)所在地的金融發(fā)展水平越低，政企關系越有助于民營企業(yè)的融資；羅黨論等（2010）[128]以我國房地產(chǎn)上市企業(yè)為研究樣本，研究了政企關系對國有上市房地產(chǎn)企業(yè)和民營上市房地產(chǎn)企業(yè)對外融資的影響，發(fā)現(xiàn)政企關系能夠顯著改善民營上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資狀況，但對國有上市房地產(chǎn)企業(yè)的影響不顯著。另外，他們還發(fā)現(xiàn)，相比金融業(yè)發(fā)達地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)，欠發(fā)達地區(qū)政企關系對房地產(chǎn)企業(yè)融資影響更大。

更多的文獻是研究政企關系對企業(yè)獲得銀行貸款等外部融資的影響，從側面反映出政企關系對企業(yè)融資約束的影響情況。Johnson和Mitton（2003）, Fraser等（2006）, Bai等（2006）及Claessens等（2008）等[89,141,24,25]文獻以馬來西亞、巴基斯坦、中國、泰國和巴西等新興經(jīng)濟體為研究對象，研究政企關系對企業(yè)銀行借款的影響，發(fā)現(xiàn)存在政企關系的企業(yè)相對于其他企業(yè)可以獲得更多的銀行借款。Khwaja和Mian（2005）[90]研究發(fā)現(xiàn)，具有政企關系的企業(yè)相比不具有政企關系的企業(yè)從銀行獲得貸款量更多。Faccio等（2006）[91]的研究表明：在經(jīng)濟困難時期，相比沒有政企關系的企業(yè)，具有政企關系的企業(yè)更容易得到政府的援助，更容易獲得國際貨幣基金組織或世界銀行的貸款。Fraser等（2006）[124]也發(fā)現(xiàn)，存在政企關系的企業(yè)比無政企關系的企業(yè)舉債更多。Charumilind等（2006）[142]發(fā)現(xiàn)，有政企關系的上市企業(yè)能從銀行獲得更多的長期借款，且需要的擔保物比其他企業(yè)更少。胡旭陽（2006）[102]以浙江省民營百強企業(yè)為例，研究民營企業(yè)家的政治身份與民營企業(yè)的融資便利情況，發(fā)現(xiàn)在司法體系不是很完善的制度背景下，政企關系可以提高民營企業(yè)獲得外界金融資本的能力。余明桂和潘紅波（2008）[26]以滬深兩市中民營上市企業(yè)為融資樣本，研究政企關系對民營企業(yè)從銀行獲得資金的影響情況，發(fā)現(xiàn)存在政企關系的企業(yè)相比不存在政企關系的企業(yè)能從銀行獲得的貸款金額更多，且得到的貸款期限也更長。何靖（2011）[143]也發(fā)現(xiàn)，相比不存在政企關系的企業(yè)，存在政企關系的企業(yè)從銀行能夠獲得借款，且承擔的利息費用和財務費用也更低，所受到的融資約束程度更小。杜穎潔和杜興強（2013）[27]研究了政企關系對民營上市企業(yè)從銀行獲得資金的影響情況，發(fā)現(xiàn)政企關系與民營上市企業(yè)從銀行的資金量呈現(xiàn)出明顯的正相關關系，這一結果表明政企關系有助于民營上市企業(yè)從銀行獲得資金。綜上所述，政企關系有助于企業(yè)從銀行獲得借款，降低了企業(yè)的融資難度，從而減少了企業(yè)的融資約束程度。

2.3.3 銀企關系對融資約束的影響研究

2.3.3.1 銀企關系的度量

關于銀企關系度量的文獻并不太多，主要可以分為兩類：第一類，企業(yè)與銀行之間的股權關系、債務關系等某種聯(lián)系作為銀企關系的度量指標；第二類，以企業(yè)的高管曾經(jīng)或現(xiàn)在是否在銀行中擔任過職位來判斷企業(yè)是否具有銀企關系。其中，第一類占主導地位，主要相關文獻有：羅琦和鄒斌（2007）[30]使用三項指標來度量銀企關系：第一項，所有銀行在企業(yè)中的持股比例；第二項，單家銀行的平均持股比例，由所有銀行持股比例除以銀行股東總數(shù)得到；第三項，企業(yè)的銀行債務比例，為企業(yè)的長、短期銀行借款之和與負債總額之比。以上三個代理變量都是銀企關系緊密程度的正向指標，即代理變量的值越大說明企業(yè)與銀行的關系越緊密。楊興全和孫杰（2007）[144]、向凱（2009）[145]、聶麗潔和胡芙蓉（2011）[146]以短期借款與長期借款之和在總負債中的占比來度量企業(yè)的銀行性負債，短期借款與長期借款之和在總負債中的占比（即羅琦和鄒斌（2007）[30]的第三項）也可以看作銀企關系的代理指標。吳立源（2009）[147]使用銀行債務與總債務的比值作為銀企關系的代理指標。陳棟和陳運森（2012）[148]以銀行股權關聯(lián)作為銀企關系的代理變量，具體是指持有單一銀行股權超過2%且為前十大股東的企業(yè)，作為建立了銀行股權關聯(lián)的企業(yè)，即具有銀企關系的企業(yè)。第二類的文獻比較少，主要有：唐建新等（2011）[31]以企業(yè)的總經(jīng)理（總裁）或者董事曾經(jīng)或現(xiàn)在是否在銀行中任職來判斷企業(yè)是否具有銀企關系，如果存在表示企業(yè)存在銀企關系，否則表示不存在。杜穎潔和杜興強（2013）[27]以企業(yè)高管的任職背景來度量銀企關系，具體為：如果上市企業(yè)的高級管理人員曾經(jīng)或現(xiàn)在在政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制銀行、地方銀行任職時，賦值為1；如果沒有，則為0。

在本書的研究中，使用羅琦和鄒斌（2007）[30]、楊興全和孫杰（2007）[144]、向凱（2009）[145]、聶麗潔和胡芙蓉（2011）[146]對銀企關系的度量方法，以短期借款與長期借款之和占總負債的比例作為銀企關系的代理變量。

2.3.3.2 銀企關系對融資約束的影響

就銀企關系對企業(yè)現(xiàn)金持有決策作用機制的研究而言，目前國內(nèi)外的學者們展開了一些有益的探索。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）認為，銀行在與企業(yè)的業(yè)務聯(lián)系過程中可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，這將增強企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個角度來講，由于擁有密切銀企關系的企業(yè)具備更強的外部融資能力，其現(xiàn)金持有量會更低。與此類似的研究還有Cesare Fracassi（2008）以現(xiàn)在的工作關系（兩個人在同一家企業(yè)的董事會或高管層任職）、過去的工作關系（兩個人過去在同一家企業(yè)的董事會或高管層任職）、教育關系（兩個人在同一年之內(nèi)從同一所學校畢業(yè)或取得同一所學校的碩士、博士學位）、其他社會關系（兩個人是同一個俱樂部、組織或協(xié)會的成員）為要素構建了一個社會資本指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)社會關系網(wǎng)絡對企業(yè)的現(xiàn)金持有量具有負的影響，即企業(yè)的社會關系網(wǎng)絡越強大，其現(xiàn)金持有量越少。國內(nèi)學者也嘗試了一些這方面的研究，值得關注的是，學者們并沒有得出統(tǒng)一的結論。楊興全、孫杰（2007）、向凱（2009）、聶麗潔和胡芙蓉（2011）以短期借款與長期借款之和占總負債的比例來衡量企業(yè)的銀行性債務，研究結果顯示其與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間存在顯著負相關關系。胡國柳等（2006）、胡國柳和王化成（2007）的實證檢驗卻發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在顯著的相關關系。銀企關系作為社會資本的一種，它能夠增進銀行與企業(yè)之間的信任和了解，減少銀企之間的信息不對稱，降低企業(yè)從銀行獲得資金的難度和成本。因此，當一家企業(yè)與銀行建立了較為緊密的銀企關系時，為節(jié)約持有現(xiàn)金的機會成本，它會持有較少的現(xiàn)金。

直接使用銀企關系來研究其對企業(yè)融資約束程度的影響的文獻比較少。Hoshi等（1991）[149]的研究發(fā)現(xiàn)，緊密的銀企關系（即通過企業(yè)對銀行進行持股）有助于企業(yè)與銀行之間進行信息交流，達到最優(yōu)的帕累托改進，降低了銀企之間的信息不對稱程度，減少了未來的不確定性，并且創(chuàng)造了聲譽租金。以此為基礎，F(xiàn)ohlin（1998）[150]指出具備緊密銀企關系的企業(yè)被視為融資約束問題較輕，事實上銀企關系也常被用來作為融資約束較輕的代理變量。鄧建平和曾勇（2011）[56]的研究發(fā)現(xiàn)金融關聯(lián)（包括銀企關聯(lián)）可以降低我國民營上市企業(yè)的融資約束程度。Kirschenmann（2013）[151]發(fā)現(xiàn)隨著銀企關系的變化，中小型企業(yè)的融資約束程度也發(fā)生了變化，關系型貸款確實能緩解中小企業(yè)的融資約束。張曉玫等（2013）[152]也發(fā)現(xiàn)銀企關系可以緩解中小企業(yè)的融資約束。程小可等（2013）[153]指出具有銀企關系的企業(yè)能借助銀行資源來緩解自身的融資約束程度。

更多的文獻是研究銀企關系對企業(yè)從外部尤其是銀行獲得資金的影響，由于銀行貸款是企業(yè)的一個非常重要的融資渠道，所以這些研究可以從側面反映出銀企關系對企業(yè)融資約束程度的影響。在國外文獻中，Diamond（1984）[154], Fama（1985）[28], Berlin和Loeys（1988）[155]的研究表明銀行與企業(yè)的業(yè)務往來時，可以獲得更多的關于企業(yè)盈利能力和發(fā)展前景的信息，密切的銀企關系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度，于是提高了企業(yè)從銀行獲得借款的能力。Petersen和Rajan（1994）[73]指出銀企關系在企業(yè)向外界（尤其是銀行）進行融資時發(fā)揮著非常重要的作用，企業(yè)與銀行等債權人建立密切的關系有利于企業(yè)從外界獲得資金。Boot（2000）[156]指出企業(yè)與銀行建立密切的關系可以在以下幾個方面給企業(yè)融資帶來便利：第一，有利于企業(yè)與銀行建立長期的隱性合同；第二，銀企關系所附帶的擴展合同對銀行更好地把握銀企之間發(fā)生的潛在利益沖突更加有利；第三，銀企關系使銀行能夠更加方便地監(jiān)督和控制企業(yè)向銀行提供抵押物；第四，銀企關系還可以促成企業(yè)在短時間內(nèi)沒有盈利的貸款，但如果銀企關系能夠持續(xù)，企業(yè)的融資就可能盈利。Berger和Udell（2002）[85]的研究表明，銀行向企業(yè)貸款前，除了搜集相對客觀、可量化和可驗證的財務比率或抵押率等企業(yè)的“硬信息”外，還會注意搜集大量的不容易量化、不容易查證和傳遞的“軟信息”，如企業(yè)的信譽以及企業(yè)所有者的品行等方面的信息，有利于進行“關系借貸”決策。Charumilind等（2006）[142]的研究表明，相比不存在銀企關系的企業(yè)，存在銀企關系的企業(yè)能獲得更多的銀行長期借款，并且需要提供的擔保物更少。羅琦和鄒斌（2007）[30]以日本的上市企業(yè)為研究樣本，分析了銀企關系、企業(yè)現(xiàn)金持有和企業(yè)價值之間的關系，發(fā)現(xiàn)與銀行關系密切的企業(yè)融資更加容易。Kano等（2011）[157]使用日本的企業(yè)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)獲得信貸的能力與銀企關系呈正相關關系。唐建新等（2011）[31]以金融類民營上市企業(yè)為樣本，檢驗銀行關系對銀行貸款的影響，研究結果顯示：那些聘請了曾經(jīng)或現(xiàn)在在銀行工作的人士擔任總經(jīng)理或董事的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，即銀企關系有助于企業(yè)從銀行獲得更多的貸款。杜穎潔和杜興強（2013）[27]通過手工搜索的方法搜集了我國民營上市企業(yè)高管具有的銀企關系的數(shù)據(jù)，研究了銀企關系對我國民營上市企業(yè)銀行借款的影響，發(fā)現(xiàn)銀企關系與我國民營上市企業(yè)的銀行短期借款和銀行長期貸款都具有顯著的正相關關系，說明銀企關系有助于企業(yè)從行業(yè)獲得貸款。