2.2 融資約束的基礎理論

2.2.1 不完全契約理論

自1937年Coase的論文“The Nature of the Firm”一文發表以來，“企業的契約理論”得到了較大的發展。“契約理論”主要有兩大分支：交易成本理論和代理理論。盡管兩者同樣強調企業的契約性質，研究的側重點卻完全不同。前者重點研究企業與市場的關系；后者側重分析企業內部組織結構。從本質上而言，代理理論中的契約是完全契約；而交易成本理論盡管沒有明確提出契約是不完全的，但卻將契約的不完全性視為一個潛在的邏輯前提。Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）等共同創立的不完全契約理論（又稱GHM理論）是沿著交易成本理論的基本思路，對由交易成本理論提出但沒有繼續深化的“不完全契約”概念進行模型化而發展起來的。

所謂完全契約，是指締約雙方能夠完全預見契約期內可能發生的所有情況，并自覺遵守雙方簽訂的契約條款；當締約雙方對契約條款產生爭議時，第三方能夠強制執行。不完全契約則是指由于個人的有限理性、外在環境的復雜性和不確定性等不完美因素的存在，契約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關的所有未來可能發生的情況及相應情況下的職責和權利寫進契約。簽訂完全契約只是一種理想的狀況，真實世界的契約在絕對意義上都是不完全契約。當契約不完全時，就會產生一個重要問題，即當契約中沒有規定的情況發生時，誰有權解決契約中權利和責任的漏洞。不完全契約理論認為，這種情況下產權的作用非常重要，只有資產的所有者才擁有資產的支配權。

不完全契約理論首先考察了兩個獨立企業之間由于契約的不完全性而帶來的成本。隨著時間的推移，不完全契約將進行修正或重新協商，在此過程中會產生三類成本：第一，對修正的條款討價還價產生的成本；第二，由于各方所擁有的信息不對稱，雙方可能達不成有效率的協議而形成的成本；第三，由于契約的不完全，各方可能不會做出最優的專用化投資而帶來的成本。因為交易成本的存在會導致內外部融資成本的差異，所以不完全契約產生的三類交易成本更增加了外部融資的成本。當企業面臨投資機會，內部資金不足需要進行外部融資時，便會出現外部融資約束的問題。

不完全契約理論認為，在現實交易中制定的契約是不完全的。因為在一個不確定性的世界里，要在簽約時預測到所有可能出現的狀態幾乎是不可能的；即使能夠預測，要準確地描述每種狀態也是很困難的；即使描述了，由于事后的信息不對稱，當實際狀態出現時，當事人可能就什么是實際狀態爭論不休；即使當事人之間信息是對稱的，法院也不可能證實；即使法院能證實，執行起來也可能成本太高。現代契約理論表明，契約是不完全的，且依賴第三方的實施也是有成本的。契約的不完全在很大程度上受信息不對稱的影響。因此，信息對稱有助于減少不確定性和機會主義行為，增強契約簽訂者的自履約機制。

GHM模型是兩個代理人模型。當完全契約不可能時，其中一個代理人應該擁有資產，即對事前不能簽約的事項擁有事后控制權。這個擁有控制權的人應該是更有積極性進行關系專用投資的那位。GHM模型比較復雜，可以用一個簡化的GHM模型來分析該模型表達的主要含義。分兩步進行：假設一個完全契約的情況，然后在此基礎上引出不完全契約的情況。GHM模型的發展主要分兩個方向進行：一是將其不完全契約理論的應用范圍從產權理論、企業邊界理論擴展到組織理論、融資理論、企業治理結構理論等領域；二是放棄一些假設前提，對原模型進行擴展研究，使其更一般化。Hart研究不完全契約理論的后期階段放棄了一些不現實的假設，研究了管理者與投資者之間的最佳控制權安排問題，及其相關的企業治理理論和最佳融資契約，并從中發展出“狀態依存”（state contingent）控制權理論，得出了一些與原模型不完全一樣的結論。Hart將控制權與現金流權等分開，認為管理行為（如私利、努力程度等）是不可轉讓的，控制權是可轉讓的。當企業經營狀況比較好時，控制權由股東或經理行使；當企業經營不善，面臨清算、破產時，控制權由債權人行使；當企業完全是靠內部融資時，控制權就可能由員工行使。這是建立在企業融資結構或資本結構由債券或股權通過一定比例構成的基礎上的（Hart,2001）。

2.2.2 信息不對稱理論

所謂信息不對稱，是指從事交易活動的兩個或者多個主體對環境和交易對象的了解程度不相同，于是主體所擁有的信息不對等，通常交易的部分主體擁有相關的信息，而其他主體沒有擁有相關的信息，或一些主體擁有的相關信息比其他主體擁有的信息多，這導致擁有信息較少的主體處于交易活動中的劣勢地位。諾貝爾經濟學獲獎者Akerlof在1970年發表了著名論文“The market for ‘lemons':Quality uncertainty and the market mechanism”[66]，這篇論文開創了非對稱信息研究的先河。在我們的現實生活中，信息不對稱在各類交易活動中非常普遍。例如，二手車供應方比購買方更清楚所出售汽車的狀況，企業管理者比企業的股東更了解企業的盈利情況，投保人比保險企業更了解自身存在的健康狀況，居民比稅務部門更了解自身的財務狀況等。

在一個不完美的資本市場中，由于信息不對稱的存在，市場中的各個交易活動主體不能獲得所有與該交易有關的信息，于是會影響某些交易活動主體（尤其是獲得信息較少的主體）的決策。例如，在金融市場的專業化和信息化問題中，若企業需要投資項目進行融資，企業必須從銀行等金融中介機構獲得資金，通常企業對其準備投資的項目比銀行等金融中介機構知道的信息更多。即使銀行等金融中介機構能運用調研、咨詢等方法得到一部分關于該企業和該項目的相關信息，但得到這些相關信息需要一定的成本。其實，銀行等金融中介機構對企業進行信譽等級的評估其本身就是一種信息不對稱的表現形式。即使通過這種專業化的方式，銀行等金融中介機構可以降低部分潛在的資金供給者和資金需求者之間信息不對稱程度，但由于這種專業化行為需要成本，所以資金供給者和資金需求者之間信息不對稱程度不可能完全被消除。通常只有在企業自愿披露相關信息情況下，銀行等金融中介機構才能了解到這一企業準備投資項目的所有信息，但是在現實情況下，不僅沒有激勵因素使企業披露完全真實的信息，還會存在有潛在的激勵因素使得企業披露對自身有利的虛假信息。因此，如果一個潛在的資金供給者不能準確地評判出信息的真實性，就相當于企業披露的信息對潛在的資金供給者沒有任何價值。潛在的資金供給者對資金需求者所披露的信息抱有懷疑的態度，在這種情況下，需要設計出一系列的規章和制度來保護資金供給者的利益，如限制性契約、抵押要求、擔保等。

在信息不對稱模型中，信貸配給觀點強調了獲得外部資金的困難。隨著投資的增加，貸款者變得越來越不愿意為邊際的投資項目融資，因為此時資本的有效成本不僅包括資本品的購買價格，而且包括外部融資的債務負擔的現值。在完善的市場上，借款者與貸款者對項目的質量和借款者的信用狀況都具有完全信息。在這種情況下，投資項目的隨機性質對融資決策沒有任何影響。但是，如果信息是不對稱的，那么對不確定項目最終結果的概率分布的估計在借款者與貸款者之間是不同的。此時，借款者可能會執行冒險的行動，投資一些前景不是太好的項目，并企圖獲得貸款者的支持。如果貸款者能夠確定借款者的真實違約率，將不會貸款給他們。貸款者認識到這一動機，因此會在信息不對稱時對所有不同質量的借款者要求更高的利率。信息不對稱可能是借款者和貸款者之間信息的實際差別，也可能只是潛在的差別。一般而言，貸款者不會相信借款者提供的信息是完全的，所以他們會防衛性地行事，在與具有信息優越性的借款者打交道時保護自己。

在信息不對稱的資本市場環境下，當企業內部產生的現金流量不足而進行外部融資時，將面臨較高的外部資金成本。這造成了企業對內部現金流量的偏好，即企業會盡可能利用它去投資，而不是用借款或發行新股。倘若企業擁有的內部現金流量既不充足，又不能去外部資本市場進行融資時，就會面臨投資不足的問題。

如果資本市場存在較大的信息不對稱，那么在企業內部的資金不足以滿足自身的投資需求時，企業需向外界進行融資，這時企業從外界獲得資金的成本會高于內部融資的成本，這使得企業更加傾向于從企業內部獲得資金。也就是說，企業會盡量使用其內部的資金進行投資，而不會從外部進行直接融資（如發行股票和債券等）和間接融資（如向銀行貸款）進行投資。若企業持有的內部資金不足以滿足投資的需求，且向外界進行直接融資和間接融資都受到一定的限制時，企業就會產生融資約束現象。

從理論角度分析，企業具有的融資約束程度通常由企業與外界潛在資金供給者之間存在的信息不對稱程度所決定。即在一個不完美的資本市場中存在信息不對稱，則企業與潛在的外界資金供給者之間會產生信息不對稱，于是導致企業從外界獲得資金的成本要高于從內部獲得資金的成本，因此企業就產生了融資約束現象。此外，若潛在的資金供給者對企業使用這些資金的監督成本大于該資金供給者將資金貸給該企業所帶來的收益時，該資金供給者就不會給這一企業提供資金。由以上分析可知，在不完美的資本市場中，其信息不對稱程度越高，則企業在這個資本市場獲得資金的成本更高、難度更大，此時企業的融資約束程度就會越高；在其他影響因素保持不變的情況下，企業可能很難為投資項目籌到充足的資金，這會使得企業的投資減少。因此，一般來說，資本市場的完善程度越高，企業與外界資金供給者之間存在的信息不對稱程度就會越低，企業就更容易從外界獲得資金，從而企業受到的融資約束程度也就越低。

與資本市場比較完善的西方發達國家相比，我國資本市場起步比較晚，其成熟度也比較低，市場上存在的信息不對稱也比較嚴重。當前，我國的經濟運行狀況非常復雜，還存在較大的下行風險，這使得我國資本市場存在的不確定性更高。信息不對稱是現代經濟和企業理論，以及現實經濟運行中不可忽視的因素。它使得企業在融資過程中存在逆向選擇行為，從而導致企業投資不足與投資過度的問題。其中，企業投資不足主要存在兩個方面的原因：一方面，外部資金供給者與企業管理者之間存在信息不對稱，與企業的經營者相比，外部資金供給者具有更大的信息優勢；另一方面，企業管理者主要為現有的股東服務，其目標是實現現有股東利益最大化。如果企業管理者發行的股票或債券等具有一定風險的證券的價格可以高于其真實價值，那么他們通常會發行這種股票或攢錢使得原來的股東利益最大化。若潛在的外界資金供給者知道企業管理者會以高于真實價值的價格發行股票或債券等具有一定風險的證券，他們會把企業發行如股票和債券等具有一定風險的證券作為一種壞消息，當企業進行發行股票或債券等具有一定風險的證券時，外部資金供給者就會調整其對企業的估值水平。若外部新資金供給者不了解企業的真實價值，且企業必須通過發行股票或者債券等具有一定風險的證券進行融資時，該企業的股票價格和債券等具有一定風險的證券價格有可能存在較大幅度的低估，在這種情況下，新資金供給者獲取新項目凈現值（NPV）的較大部分利益，這會導致原來的股東蒙受損失。此時，代表現有股東利益的企業管理者通常會放棄凈現值（NPV）為正的投資項目，從而導致企業投資不足。

當企業的外界資金供給者獲得企業投資項目價值方面的信息少于內部管理者時，企業有可能投資凈現值（NPV）為負的項目，這時企業就會發生投資過度現象。其主要原因是，當企業外界資金供給者擁有的信息只限于企業是否會進行投資時，外界資金供給者通過項目的凈現值（NPV）的正負值對所有企業項目是否可以投資進行分離是不可能的。企業可以從發行被高估的股票或者債券等具有一定風險的證券中所獲得一定的收益來會彌補凈現值（NPV）為負的項目帶來的損失，當企業按照這種方式以凈現值（NPV）為負的臨界點選擇項目的時候，企業將會接受所有大于這一方式計算出的這個臨界點的投資項目，于是企業會發生投資過度現象。該部分以及2.2.3部分的詳細分析參見李鵬（2008）[67]的研究。

2.2.3 優序融資理論

優序融資理論是在信息不對稱理論的基礎上發展起來的。Ross（1977）[68]首次把信息不對稱理論應用到研究企業資本結構的理論中，放寬Modigliani.Miller定理中完美資本市場的假設，指出資本市場并不完美，它存在著一定的信息不對稱因素。企業的管理者和外界資金供給者擁有的信息是不對稱的，通常企業的管理者擁有關于企業及其所要投資項目的信息比外界資金供給者擁有的多，此時外界資金供給者只能根據企業管理者披露的信息來判斷企業的市場價值。企業的資本結構、資產負債率等財務指標或企業治理水平就是一種企業把內部信息傳送給市場的重要指標。資產負債率降低表明企業管理者對企業的發展前景有比較高的預期，從而企業的市場價值也可能會變大。

隨后，Myers和Majluf（1984）[34]在Ross（1977）[68]基礎上研究了資本市場中的信息不對稱對企業融資成本的影響，并提出了優序融資理論。優序融資理論是指由于企業中代理成本和破產風險等因素的存在，企業對外界進行股票融資會被外界資金供給者視為企業近期運營狀況不理想的信號，于是導致企業的市場價值被外界低估。因此，為了使企業的市場價值不被外界所低估，企業的最優融資順序應該是首先從內部進行融資，其次是向外界進行債務融資，最后才是向外界進行股票融資。如果企業需要多種方式才能滿足其融資需求，企業就會按照以上順序進行融資安排。

優序融資理論包含多個方面的內容，但主要觀點可以概括為以下兩個方面：

（1）企業偏好內部融資。企業的盈利水平、股利政策以及所需投資的項目具有不可預見性，于是企業內部產生的現金流水平可能小于或大于投資項目所需的資金。如果企業內部產生的現金流水平大于其投資項目時所需的資金，則此時企業會選擇從企業內部獲得資金。

（2）外部融資時優先發行安全性較高的證券。具體地，如果企業內部資金不能滿足其投資需求，企業必須進行外部融資，通常企業首先選擇以負債方式進行融資，如發行債券、向銀行貸款；然后使用混合證券（具有債權和股權雙重屬性的證券）進行融資，如可轉換債券；最后選擇風險較大的股票進行融資。

2.2.4 關系融資理論

最早研究關系融資的是著名的經濟學家馬歇爾，在他的著作《貨幣、信用與商業》中指出：銀行家常與生活在其銀行周圍的人來往，他們可以只根據這些人的信用就能很有把握地向這些人發放貸款。另外，私人銀行的股東們也可以與銀行周圍的企業管理者平等地密切往來，從而可以對這些企業的運營和經濟情況做出比較準確的判斷。Hodgman（1961）[69]在“Review of Economics and Statistics”上發表的一篇名為“The deposit relationship and commercial bank investment behaviour”一文，該文指出了銀行與顧客關系在企業進行融資中的重要性，開啟了學術界對關系融資進行研究的先河。后來關系融資理論越來越受到學者們的關注，Kane和Malkiel（1965）[70]從存款關系的角度論證了關系融資對企業融資的重要性。Sharpe（1990）[71]和Rajan（1992）[72]研究了貸款市場中關系型融資對企業和銀行的影響。其中Sharpe（1990）通過建立兩期的借款模型，證明了關系融資在長期內得到了重復的使用，銀行通過這種關系可以獲得企業中比較私有的信息，這些私有信息包括企業資產的真實情況、企業的盈利能力、企業未來的發展前景等，并且還可以清楚地了解企業所要投資的項目的實際情況，銀行可以根據所獲得的信息來決定是否為企業提供資金。Petersen和Rajan（1994）[73]以及Berger和Udell（1995）[74]研究美國中小企業貸款數據發現，建立關系型貸款，能夠提高中小企業獲得貸款的可能性以及降低企業獲得資金的成本。崔向陽和趙衛兵（2004）[75]研究中國中小企業發現，關系融資可以提高中小企業的價值。Nachane和Ranade（2010）[76]研究印度的信貸市場發現，關系銀行業務在信貸市場中扮演著非常重要的角色。李耀明（2012）[77]研究中國深圳中小企業板上市企業發現，關系融資可以改善中國中小企業融資狀況。除了以上研究外，許友傳等（2008）、Sch?fer和Schilder（2008）、翁鳴和謝沛善（2009）、冉戎等（2011）、李錦玲等（2011）、Wang等（2013）等[78.83]也發展了融資關系理論。

雖然目前關于關系融資的研究比較多，但關系融資還沒有統一的定義，學者們從不同的角度對關系融資提出了不同的定義。Peterson和Rajan（1994）[73]從企業角度對關系融資進行定義，他們認為，關系融資是指能使企業獲得融資成本更低以及資金更多的融資關系。Aoki和Dinc（1997）[84]從融資收益的角度對關系融資進行定義，在他們的研究中指出，關系融資是指資金供給者在不確定的情況下，為了不斷獲得利息收入而向外界提供更多資金的一種融資方式。在一個經濟主體的融資活動中，如果同時具備如下的三個特征，那么可以認為該經濟主體的融資活動屬于關系融資：①金融中介機構擁有的企業信息多于普通公眾；②金融中介機構所擁有的企業私有信息是通過與客戶的長期資金交易或者多種金融服務關系而獲得的；③企業的內部信息對于外部人始終具有一定的機密性，這些信息是關系融資雙方所特有的。Berger和Udell（2002）[85]從銀行貸款技術的角度對關系融資進行定義，他們認為，如果銀行主要根據通過長期交易和往來以及多種渠道的接觸所積累的關于借款企業以及企業所有者和管理者的內部信息而做出的貸款決策，這種融資就是關系融資。Elsas（2005）[86]從契約理論的角度將關系融資定義為：關系融資是指資金供給者與資金需求者之間存在長期的隱含而具有默契的契約。童牧（2008）[87]認為：關系融資是資金供給者和資金需求者在長期的交易和往來中，通過私有信息來確定投融資過程的融資行為。

從以上研究中可以看出，關系融資的本質特征是資金供給者和資金需求者之間長期交易和往來，資金供給者在關系存續期間收集到大量的資金需求者（主要是企業以及企業所有者和管理者）的私有信息（包括企業的真實財務狀況、企業以前的借款和還款記錄、所投資項目的運行和開展情況等可以數字化的硬信息以及企業所有者和管理者的品德、個人素質、還款意愿等不可數字化的“軟信息”），這些信息一方面能夠幫助資金供給者更好地了解企業以及成為是否為企業提供貸款的重要依據，另一方面還能給資金供給者帶來安全性較好的利潤。

2.2.4.1 關系融資的概念

企業的融資活動根據不同的角度，可以劃分為不同的類型。按照資金來源，可以分為內源融資和外源融資；按照資金的運動，即資金的獲得是否經過金融中介，可以分為直接融資和間接融資；按照信息生產的角度，可以分為關系融資和距離型融資。

1）軟信息

金融市場中存在兩種不同類型的信息（知識）。一種為顯性知識，又稱為公開信息、可編碼信息。企業的財務報表記錄、市場交易記錄和各種分析報告等是可編碼的信息，這些信息一般以紙面或電子文本的形式存在，可以準確無誤地量化和傳遞。另一種信息為軟信息，它是非公開的、隱性的、不可編碼的信息。軟信息在金融市場大量存在，比如借款者的管理能力、人品素質、風險偏好以及創新項目的價值等。具體而言包括：銀行信貸員與企業所有者常年直接交往形成的對其人品、可信度的評價；銀行過去為企業提供存貸款或其他金融服務獲得的企業收支記錄；與企業供貨商、顧客、鄰近商家交流形成的對該企業發展前景的預測等。這些信息難以量化和傳遞，具有強烈的人格化特征，只能被有限范圍的熟人、朋友所掌握和了解，而難以在一個機構龐大、層級繁多的大銀行內部有效傳遞。同時，這些人格化的信息具有不可保證性的特點。要獲得此類信息，必須依賴于融資雙方長期的、多方位的接觸，財務報表等標準方法對這類信息是無能為力的。

2）關系融資定義

金融中介理論是關系融資理論的基礎。在現實世界中，金融中介的存在不僅可以降低市場的交易成本，還能夠有效地解決信息不對稱問題。學術界對關系融資的認識也是經歷了一個不斷深化和發展的過程。

（1）1994年，Petersen and Rajan討論了銀行和企業的“關系”。他們認為，理解“關系”的第一個緯度是持續期（duration），即銀行與企業提供貸款時間的長短，兩者打交道的時間長短。第二，“關系”還可以通過提供多種金融產品（multiple products）來建立。銀行不僅提供貸款服務，還能提供更多的其他的金融服務，比如支付結算、儲蓄賬戶等。這里，“關系”是一種緊密和持續的交互作用（close and continued interaction）。

（2）1995年，美國學者Berger和Udell將銀行貸款分為兩種類型。第一種稱為關系主導（relationship.driven）的貸款，如信用證，它代表了銀行按照事先擬定的條件在未來提供融資的承諾；第二種為交易主導（transaction.driven）的貸款，如不動產抵押貸款等，這些貸款多是一次性貸款，不會再次發生。

（3）1997年，日本著名學者青木昌彥（Masahiko Aoki）和丁克（Serdar Dinc）在一篇著作中認為：“關系型融資是這樣一種融資形式，出資者在一系列事先未明確的情況下，為了將來不斷獲得租金而增加的融資，而當關系型融資在企業財務的某個領域化為自我實施的、居主導地位的融資形式時，我們就說關系型融資制度化了?！边@一定義從出資者的角度出發強調了關系融資制度對出資者的激勵因素。這里，出資者的預期非常重要，這個預期便是在不確定的情況下，將來大概能夠獲得可觀的租金。青木昌彥教授在研究日本主銀行制度時認為，日本主銀行對關系企業的融資，將來的可能收益是壟斷租金、聲譽租金或政策性租金。

（4）2000年，美國學者Boot對前人的研究進行了系統的概括。他認為，關系銀行（relationship banking）就是緊密銀行關系（close bank relationship）。關系融資是金融中介提供的金融服務。一方面，金融中介為得到特定顧客的私人信息進行投資；另一方面，金融中介通過與同一顧客的長期相互交易或不同產品的交易，對前述信息的投資盈利性進行評估。從這個定義可以看出，私人信息是關系融資的關鍵，它能夠使金融中介在跨期使用這些私人信息時獲取租金。Boot的定義是從金融中介有效解決信息不對稱的角度出發的。從一般意義上說，Boot認為關系融資需要滿足以下三個條件：

①關系融資過程中收集的信息不是可以容易得到的公開信息，是借款企業、業主及其所在社區的軟信息即私人信息，而這些信息不容易被量化、證實和傳輸；

②軟信息的收集發生在金融中介與借款者的長期接觸中，除了通過提供的各種金融服務（存貸款、結算和咨詢等），還可以從企業的利益相關者（股東、債權人、員工、供應商、顧客等）、企業所在社區得到；

③軟信息將保持秘密性（私人性），不會在金融市場上散布。

關系融資概念的定義關鍵在于其中“關系”的理解，關系融資所涉及的“關系”與其他金融交易中涉及的“關系”所不同的是，這種關系更為緊密。

（5）2002年，Berger和Udell進一步認為，根據金融市場的不同信息類型，銀行具有以下四種不同的貸款技術：

①財務報表貸款。這種貸款技術適合那些擁有已審計的財務的相對透明的企業。因此，它是銀行對大企業貸款時經常使用的一種貸款技術。此外，一些歷史較長、業務相對透明、有經嚴格審計財務報表的小企業也適合財務報表貸款技術。

②資產抵押貸款。這種貸款技術主要取決于抵押品的質量。它適用于所有規模的企業，但是這種方式監控的成本比較高，往往要求企業要有高質量的應收賬款和存貨用于抵押。

③信用評分貸款。這種貸款技術是通過對企業的品德、聲望、資格、資金實力、擔保以及經營條件等進行分析，通過測度違約可能性對違約風險進行分類。

④關系貸款。關系貸款的決策是依據特定企業及其業主的私人信息做出的。這些信息是不可編碼的信息，來自銀行與企業的長期關系，尤其是兩者的現場接觸。

上述四種貸款技術中，前三種貸款的決策主要是依據易于得到的可編碼的信息，即數碼信息做出的，是市場交易導向型貸款。而關系貸款的決策主要是依據關系企業及其業主的私人信息做出的，這些信息來自銀行與企業的長期關系，如銀行為企業提供貸款、存款和其他金融服務等。

綜上所述，我們可以把關系融資定義為基于私人信息和長期關系的企業融資活動。同時，我們可以從以下幾個方面來理解關系融資的概念：

（1）關系融資源于金融中介理論，其理論基礎是信息不對稱理論。在金融中介與目標客戶的長期關系中，金融中介可以得到客戶的私人信息，從而有助于解決金融市場上普遍存在的信息不對稱問題。很顯然，在信息完全的世界中，金融中介是不需要的，而關系融資也是同樣不存在的。

（2）關系融資是基于私人信息的融資活動。對于金融中介而言，關系融資的直接目的是為獲取私人信息。私人信息具有兩個特點：一是它通常是不可編碼的軟信息，不能證實和傳輸，從正規的渠道如財務報表等途徑也難以得到；二是出于某種商業目的，這些信息只能被金融中介和資金使用者知道，必須對其他人保密。

（3）關系融資是基于長期關系的融資活動。只有金融中介與目標客戶存在長時期的緊密關系，較長跨度的交互時期，金融中介才能夠更充分地獲得客戶的私人信息。長期的關系是關系融資存在的必要條件。

（4）關系融資要求融資的雙方都能夠得到激勵。金融中介作為資金的提供者的目的是為了獲得長期租金。而企業作為資金的使用者，其選擇關系融資的時期往往在于企業發展的早期，企業希望通過關系融資這種方式削弱信息不對稱問題。

由以上可知，關系融資是基于私人信息和長期關系的融資活動，可以較好地解決不可編碼的信息的傳遞問題，能利用更多的信息來解決信息不對稱造成的逆向選擇問題。

2.2.4.2 關系融資收益分析

關系融資可以減輕融資過程中的信息不對稱問題，降低金融交易的信息成本和交易成本，這不僅能夠給金融中介機構、商業銀行帶來收益，而且也將為企業創造重要的經濟價值。

1）銀行的角度

著名經濟學家青木昌彥和丁克（1997）研究了金融自由化對出資者激勵因素即租金的影響，并對這些影響做出了分析。他們認為，關系融資出資者提供關系融資的目的是為了長期獲得資金。這些租金包括以下幾個方面：

（1）信息租金。

出資者提供了關系融資后，能夠在融資過程中獲得企業的私人信息，從而比其他出資者擁有了信息上的比較優勢，獲得壟斷信息租金。

（2）跨期分攤。

如果出資者可以獲得市場勢力，就可以對成本進行跨期均勻分攤，進而從中獲利。因為可以跨期分攤，出資者就可以在初期對企業進行補貼，從而鼓勵出資者在不利的條件下提供融資。

（3）聲譽租金。

如果出資者經常救助陷入財務困境的企業，就會在信貸市場上獲得一個聲譽租金。根據對日本主銀行制度的研究，主銀行索取的利率是比較高的，這里面就包含了銀行獲得的聲譽租金。

（4）關系租金。

關系租金來自關系融資特殊的關系型相機治理機制，關系出資者不但向關系企業提供資金，也提供許多管理服務，并卷入了關系企業的企業治理機制。

（5）政策租金。

政策租金是由于政府部門的“金融約束”政策而為私人部門設定的相機性租金，但這只是一種租金機會，租金的實現取決于銀行動員存款的能力。

在青木昌彥和丁克所述的五種租金中，如果在金融自由化的條件下，政府將放寬金融管制，那么政策租金將基本不存在，跨期分攤的好處也將減少。這是因為金融自由化將損害出資者的市場勢力，從而弱化對出資者的激勵。但是，信息租金、聲譽租金和關系租金并沒有受到太大影響。因此，金融自由化改變了出資者的租金，租金總量減少了，但仍然存在大量的租金機會。

2）企業的角度

對于企業來說，關系融資的價值主要體現在四個方面，即增加貸款可得性（availability of credit）、降低貸款利率（loan rate）、降低抵押擔保要求（collateral requirement）以及擴大融資渠道。

（1）增加資金可得性。

關系融資可以增加企業的資金可得性，這是企業進行關系融資的目的和最大收益所在。其原因在于關系融資可以減輕信息不對稱問題，從而可以使部分原來得不到資金的企業獲得貸款，從而在部分程度上減輕了信貸配給問題，增加了企業的資金可得性。

（2）降低貸款利率。

關系融資降低了融資中的信息成本和交易成本，緩解了資金供求雙方的信息不對稱，降低了關系企業的貸款利率，改善了關系企業的融資條件。這是因為，在不存在利率管制的情況下，銀行向企業索取的利率反映了企業的金融風險，貸款利率的高低反映了信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險問題。而在關系融資過程中，銀行可以獲得相關信息，并將這些信息用于信貸契約的設計。隨著銀行和企業的關系的發展，銀行貸款給企業的金融風險下降了。與此相對應的，銀行向企業索取的貸款利率也隨著關系的持續發展而下降了。

（3）降低抵押擔保要求。

銀行一般要求貸款企業提供一個資產的抵押擔保，抵押擔保品作為鑒別項目風險工具，以降低融資過程中的金融風險。而融資過程中的金融風險主要是由信息不對稱造成的，關系融資解決信息不對稱問題的同時，也降低了對關系企業的抵押擔保要求。這點對于中小企業來說，尤為關鍵。因為對于中小企業，由于企業經營規模小，通常都難以達到令銀行滿意的抵押擔保資產，抵押擔保問題是阻礙中小企業融資的最大問題。

（4）擴大融資渠道。

擴大融資渠道是指與銀行關系良好的企業或者說在關系融資階段表現良好的企業，在以后的發展過程中更容易取得距離型融資，從而擴大了融資渠道。從融資制度演變的動態角度看，關系融資與距離型融資兩者不是替代關系，而是互補關系，擁有關系型融資的企業更容易走向距離型融資。這是因為，根據企業金融生命周期理論，隨著企業的發展壯大，管理逐漸規范化、標準化，從而貸款企業的信息將發生變化，即從不可編碼信息為主轉向可編碼信息為主，這樣，關系融資就被距離型融資所取代。換一個角度而言，金融中介或關系銀行對企業的經營和財務狀況往往比較了解，能夠從關系銀行穩定地獲得資金的企業，一般都是發展前景比較好的，這樣關系企業便能夠采取通過向市場發售債券等方式，使用距離型融資來取得資金。