2.1 融資約束的含義與度量

2.1.1 融資約束的含義

從廣義角度，企業(yè)的融資約束是指由于受“信息不對(duì)稱”和“代理成本”等因素的影響，使得企業(yè)的內(nèi)外融資成本存在差異，于是企業(yè)產(chǎn)生了融資約束問題。從狹義角度，企業(yè)的融資約束是指企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)需要從外部獲得資金，而由于從外部獲得資金的成本相對(duì)較高以及信貸配給等因素的影響，使得難以滿足企業(yè)的資金要求，從而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束。從以上融資約束的廣義和狹義含義可知，融資約束的狹義含義包含在其廣義含義中，它是由于企業(yè)從內(nèi)部和從外部融資的成本差異較大，導(dǎo)致企業(yè)不能承受這種較大成本差異而不能順利融資。企業(yè)融資約束的具體含義由下文進(jìn)行比較詳細(xì)的分析。

早在20世紀(jì)30年代，Keynes（1937）[32]指出，如果企業(yè)面對(duì)的是一個(gè)完美的且沒有摩擦的資本市場(chǎng)，企業(yè)能夠比較容易地從資本市場(chǎng)獲得資金，則企業(yè)沒有必要持有過多的現(xiàn)金。以Modigliani和Miller（1958）[1]為代表的經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在一個(gè)完美的且沒有摩擦的資本市場(chǎng)中，不管企業(yè)是被征稅還是沒有被征稅，企業(yè)從內(nèi)部獲得的資本和從外部獲得的資本都是完全可以替代的，于是企業(yè)對(duì)外進(jìn)行投資只會(huì)受到自身投資需求的影響，而與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況無關(guān)。但是在我們的實(shí)際環(huán)境下并不會(huì)有非常完美的且不存在摩擦的資本市場(chǎng)，由于融資過程中“代理問題”和“逆向選擇”等問題，通常會(huì)使得企業(yè)從外部融到資金的成本高于從內(nèi)部融到資金的成本，導(dǎo)致外部資本和內(nèi)部資本之間不會(huì)有完全的替代關(guān)系。Greenwald等（1984）[33]和Myers和Majluf（1984）[34]最先將信息不對(duì)稱因素引入到資本市場(chǎng)中，指出資本市場(chǎng)是一個(gè)不完美市場(chǎng)，在該背景下提出了融資優(yōu)序理論，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)的融資約束程度越大；信息不對(duì)稱程度越低，企業(yè)的融資約束程度越低。而Bernanke和Gertler（1989, 1990,1995）[35.37]進(jìn)一步深入地研究了該問題，他們的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)除了受到信息不對(duì)稱的影響外，還受到代理問題的影響，從而導(dǎo)致企業(yè)從外部獲得資金的成本要高于從內(nèi)部獲得資金的成本。受這些研究的影響，學(xué)者們研究企業(yè)的融資約束問題時(shí)主要從市場(chǎng)的信息不對(duì)稱角度和企業(yè)的代理成本角度進(jìn)行分析。

從理論角度進(jìn)行分析，在一個(gè)存在信息不對(duì)稱和代理成本不完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的融資約束主要是指企業(yè)從外部獲得資金的約束程度。企業(yè)與資金提供者（包括銀行等金融機(jī)構(gòu)和一般的投資者）之間信息不對(duì)稱和代理成本程度決定著企業(yè)從外部獲得資金的難易程度。在具有信息不對(duì)稱和代理成本不完美的資本市場(chǎng)中，若資金提供者對(duì)潛在投資企業(yè)的監(jiān)督成本大于對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資帶來的收益，資金提供者通常不會(huì)對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資；反之，若資金提供者對(duì)潛在投資企業(yè)的監(jiān)督成本小于對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資帶來的收益，資金提供者才會(huì)向這個(gè)企業(yè)提供資金。因此，資本市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱程度差異和代理成本越高，資金提供者對(duì)所需資金的企業(yè)的監(jiān)督成本越高，就越不會(huì)向企業(yè)提供資金，于是企業(yè)的融資約束程度越突出。而目前即使在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，其資本市場(chǎng)也是不完善的，也存在信息不對(duì)稱程度和代理成本等因素，所以企業(yè)都存在一定的融資約束。

2.1.2 融資約束的度量

在研究企業(yè)融資約束時(shí)，尋找一個(gè)能夠較好地反映企業(yè)融資約束程度的度量指標(biāo)是關(guān)鍵所在，但比較困難。由于每一個(gè)企業(yè)所面臨的融資約束程度并不能觀察到，因此學(xué)者們只能使用一些間接的指標(biāo)來度量企業(yè)的融資約束。到目前為止，企業(yè)融資約束的度量主要包含三類：使用單變量指標(biāo)來度量、使用多變量指數(shù)進(jìn)行度量以及使用模型間接度量企業(yè)的融資約束。其中，第一類，度量企業(yè)融資約束的單變量指標(biāo)主要有：股利支付率（Fazzari和Petersen,1993; Vogt,1994；魏鋒和孔煌，2005等）[4,38,39]、企業(yè)規(guī)模（Oliner和Rudebuseh,1992; Gilchrist和Himmelberg,1995；李延喜等，2007等）[40.42]、利息保障倍數(shù)（Aggarwal和Zong,2003; Carpenier和Guariglia,2008等）[43,44]、債券等級(jí)（Whited,1992; Gilehrist和Hinunelberg,1995; Eriekson和Whited,2000等）[45,41,46]、債務(wù)融資溢價(jià)（蔡曉慧，2013）[47]、商業(yè)票據(jù)等級(jí)（Calomiris和Hubbard,1995等）[48]，具體參考況學(xué)文（2008）[49]的研究。第二類，度量企業(yè)融資約束的多變量指數(shù)主要有：Bhattacharya（1979）[50]選取企業(yè)的流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)松弛度、凈利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率以及資產(chǎn)負(fù)債比率，利用多元判別分析方法構(gòu)造了度量企業(yè)融資約束的多變量指數(shù)；Cleary（1999）[10]同樣也是利用多元判別分析方法構(gòu)造度量企業(yè)融資約束的多變量指數(shù)，他所選取財(cái)務(wù)指標(biāo)有企業(yè)的流動(dòng)比率、固定利息保障倍數(shù)、財(cái)務(wù)松弛度、凈利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率以及資產(chǎn)負(fù)債率；Lamont等（2001）[51]選取企業(yè)的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流、托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債比率、股利支付比率以及現(xiàn)金持有量進(jìn)行次序邏輯回歸分析，得到度量企業(yè)融資約束的多變量指數(shù)；Maestro等（2001）[52]選取企業(yè)的股利支付比率、利息保障倍數(shù)、凈運(yùn)營(yíng)資本、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)松弛度、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率以及營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行邏輯回歸分析，最后利用回歸系數(shù)得到度量企業(yè)融資約束的多變量指數(shù)；Whited和Wu（2006）[53]選取企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)的比率、股利支付的虛擬變量、銷售收入的增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、行業(yè)銷售的增長(zhǎng)率以及現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的線性組合得到度量企業(yè)融資約束的多變量指數(shù)；李焰和張寧（2008）[54]在Kaplan和Zingales（1997）[9]研究的基礎(chǔ)上，使用企業(yè)投資現(xiàn)金流指標(biāo)（包括企業(yè)投資凈額、現(xiàn)金凈流入額等）和財(cái)務(wù)政策指標(biāo)（權(quán)益負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等）構(gòu)建度量企業(yè)融資約束的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分模型。第三類，使用模型間接度量企業(yè)的融資約束，這方面的研究主要有兩種：Fazzari等（1988）[2]提出的投資.現(xiàn)金流敏感性模型（Budina等，2000; Gelos和Werner,2002；沈紅波等，2010；鄧建平和曾勇，2011；劉微芳和劉靜，2012等）[7,8,55.57]和Almeida等（2004）[13]提出的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型（Khurana等，2006；王少飛等，2009；潘克勤，2011；成力為等，2013等）[14,18,20,23]。

使用多變量比較典型的方法為Kaplan和Zingales（1997）[9]，他們把企業(yè)融資約束定義為企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本之差，這也是對(duì)企業(yè)融資約束最準(zhǔn)確、使用最廣泛的定義。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，利率或者資本回報(bào)率就是企業(yè)的融資成本。從定義出發(fā)，企業(yè)融資約束就是內(nèi)部資金利率和外部資金利率之差。內(nèi)部資金成本等于其機(jī)會(huì)成本，即市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。外部資金成本等于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率加上由不對(duì)稱信息、代理人問題等導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以為正，也可以為負(fù)。如何計(jì)算外部資金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指標(biāo)構(gòu)建的關(guān)鍵。

假定在t期，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)為ηit，企業(yè)外部融資的成本即市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率加上ηit。在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，我們無法直接觀察企業(yè)發(fā)行債券、銀行貸款的利率，但可以觀察到企業(yè)的利息支出，以及流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債。第i企業(yè)t期的利息支出interestit、短期負(fù)債shortdebtit和長(zhǎng)期負(fù)債longdebtit滿足下面等式：

其中，rst和rlt分別代表中國(guó)人民銀行公布的t期商業(yè)銀行短期貸款基準(zhǔn)利率和長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率。利用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中利息支出、流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和中國(guó)人民銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率，把（2.1）式進(jìn)行代數(shù)轉(zhuǎn)換，就可以計(jì)算出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ηit，即企業(yè)的融資約束程度：

關(guān)于指標(biāo)構(gòu)建有以下幾點(diǎn)值得加以討論。

首先，當(dāng)股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成比例時(shí)，ηit可以全面衡量企業(yè)融資約束。企業(yè)外部融資包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，ηit構(gòu)建時(shí)只使用了企業(yè)的利息支出和債務(wù)信息，能直接反映企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。若假設(shè)股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成比例，也可用其衡量企業(yè)股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這個(gè)假設(shè)在很大程度上是合理的。據(jù)Fazzari等（1988）[2]的實(shí)證結(jié)果，把資金成本由低到高排列，依次是內(nèi)部融資成本、外部債權(quán)融資成本和外部股權(quán)融資成本。Chen, Collin和Goldstein（2009）指出：債權(quán)融資成本由違約率決定，外部股權(quán)融資成本由夏普比率決定，違約率和夏普比率成比例，且呈同向變動(dòng)，即在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)同時(shí)上升，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)同時(shí)下降。因此，用ηit全面衡量企業(yè)的融資約束是合理的，且具有唯一的經(jīng)濟(jì)解釋。

其次，ηit反映的是企業(yè)債務(wù)融資的平均成本。每個(gè)企業(yè)在每一期只有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ηit是一個(gè)簡(jiǎn)化的假設(shè)。真實(shí)世界中，每個(gè)企業(yè)在每一期簽訂每一個(gè)借款合同，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是不同的，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度取決于借款項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益、抵押品的數(shù)量和質(zhì)量、擔(dān)保人等。如果能取得企業(yè)每一份借款合同的利率數(shù)據(jù)，并把其按借款數(shù)額加權(quán)平均，就可以得到企業(yè)融資約束的最準(zhǔn)確衡量。但是從數(shù)據(jù)獲取的成本而言，公布每一個(gè)企業(yè)每一個(gè)借款合同的利率，其付出的社會(huì)成本（其中包括商業(yè)機(jī)密）可能要超過獲得該數(shù)據(jù)的研究?jī)r(jià)值。這是不可行，也是不必要的。如果假設(shè)每個(gè)企業(yè)每一期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的均值是ηit，每個(gè)借款合同有一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)ξits, E（ξits|Xit）=ηit（其中Xit是企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)的特征），我們就可以用平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ηit識(shí)別企業(yè)受到的融資約束程度。

再次，短期借款和長(zhǎng)期借款有相同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的簡(jiǎn)化假設(shè)，可以依據(jù)數(shù)據(jù)的情況做不同的處理。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，長(zhǎng)期借款利率通常不等于長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率，但短期借款利率浮動(dòng)只在部分企業(yè)出現(xiàn)。因此，如果數(shù)據(jù)質(zhì)量很高，長(zhǎng)期負(fù)債項(xiàng)目的缺失值很少，可以假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只出現(xiàn)在長(zhǎng)期借款中，則（2.1）式變?yōu)椋?/p>

最后，融資約束指標(biāo)ηit能達(dá)到的精度取決于數(shù)據(jù)的質(zhì)量。在企業(yè)的負(fù)債中，很多子項(xiàng)是不需要支付利息的，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付股利等。負(fù)債扣除不需要支付利息的各種應(yīng)付項(xiàng)，才能得到企業(yè)的借款額。但即使最公開的上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也只公布了部分負(fù)債項(xiàng)信息，且伴有許多缺失值。在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上計(jì)算的企業(yè)融資約束指標(biāo)ηit必然含有部分測(cè)量誤差。當(dāng)融資約束指標(biāo)ηit作為解釋變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，ηit的測(cè)量誤差會(huì)使方差增加，從而降低估計(jì)量的有效性。如果ηit的測(cè)量誤差和其他解釋變量相關(guān)時(shí)，還會(huì)影響估計(jì)量的一致性。由于大企業(yè)的財(cái)務(wù)制度通常比小企業(yè)規(guī)范，所以ηit測(cè)量誤差可能會(huì)隨著企業(yè)的規(guī)模變小而增加。如果企業(yè)規(guī)模作為解釋變量放到回歸方程中，則需要注意ηit測(cè)量誤差導(dǎo)致內(nèi)生性的可能。如果解釋變量和ηit的測(cè)量誤差無關(guān)，則只需要考慮誤差對(duì)估計(jì)量精度的影響。

由于中國(guó)的資本市場(chǎng)并不完善，信息不對(duì)稱、委托代理問題等因素的存在致使融資約束程度很難進(jìn)行量化，因此在實(shí)證研究中，通常選擇一些替代指標(biāo)來衡量融資約束程度。總體來說，可分成以下幾個(gè)部分，進(jìn)一步說明如下。

1）單變量指標(biāo)

（1）股利支付率。

Fazzari等（1988）最早提出使用股利支付率作為融資約束的替代指標(biāo)，進(jìn)而研究不同融資約束程度的企業(yè)之間投資行為的差異。Gilchrist（1990）的實(shí)證結(jié)果表明，在低股利支付率企業(yè)的樣本中，描述完美狀態(tài)下的企業(yè)最優(yōu)投資行為的歐拉方程遭到了拒絕，而在高股利支付率的企業(yè)樣本中則不然，其進(jìn)一步支持了股利支付率作為融資約束替代指標(biāo)的合理性。

Fazzari和Petersen（1993），章曉霞和吳沖鋒（2006），李金、李仕明和嚴(yán)整（2007）等均采用股利支付率作為衡量融資約束程度的指標(biāo)。

但是，我國(guó)上市企業(yè)的股利支付率普遍較低，影響其高低的因素也眾多，包括利潤(rùn)大小、投資機(jī)會(huì)甚至是管理者的偏好。除此之外，中國(guó)資本市場(chǎng)上的股利支付具有較大的隨意性與非連續(xù)性，并不能較好地反映上市企業(yè)的實(shí)際情況。因此，單一地用股利支付率衡量企業(yè)的融資約束程度有失偏頗。

（2）企業(yè)規(guī)模。

由于小規(guī)模企業(yè)上市時(shí)間短，會(huì)計(jì)核算并不健全，外界對(duì)這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及信用記錄都有限，企業(yè)與資金提供者之間存在較大的信息不對(duì)稱程度。同時(shí)，這類企業(yè)的無形資產(chǎn)比重通常較高，而相對(duì)于資產(chǎn)總額，貸款抵押品價(jià)值卻較低。中國(guó)特殊的制度背景導(dǎo)致銀行更傾向于向國(guó)有企業(yè)或大規(guī)模企業(yè)進(jìn)行放貸（連玉君，蘇治和丁志國(guó)，2008）。另外，由于證券發(fā)行具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，小規(guī)模企業(yè)在發(fā)行證券時(shí)需承擔(dān)比大規(guī)模企業(yè)更高的融資成本（Ritter,1987）。除此之外，小規(guī)模企業(yè)的盈利能力有較大的起伏與不確定性，導(dǎo)致其破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大（Titman和Wessels,1988）。因此，相對(duì)于能進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)且盈利能力較穩(wěn)定的大規(guī)模企業(yè)而言，小規(guī)模企業(yè)在融資約束上的困難顯而易見。

（3）利息保障倍數(shù)。

Aggarwal和Zong（2003）指出利息保障倍數(shù)能反映企業(yè)的流動(dòng)性水平。Gertler和Gilchrist（1994）認(rèn)為，利息保障倍數(shù)是企業(yè)債務(wù)資本能力的體現(xiàn)。Guariglia（1999）則指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間存在遞減關(guān)系。因此，從某種程度上表明，利息保障倍數(shù)能反映企業(yè)外部融資成本的溢價(jià)部分。

2）多變量指數(shù)

Cleary（1999）運(yùn)用多元判別分析法來構(gòu)造融資約束指數(shù)，其按照企業(yè)每年股利支付行為將樣本觀察值進(jìn)行預(yù)分組，并選取了資產(chǎn)負(fù)債率、固定利息保障倍數(shù)、財(cái)務(wù)松弛度、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率和流動(dòng)比率等財(cái)務(wù)變量進(jìn)行多元判別分析，從而得到反映上市企業(yè)融資約束的指數(shù)。但Cleary（1999）的方法遭到了Aggarwal和Zong（2003）的質(zhì)疑。他們指出，第一，Cleary（1999）進(jìn)行預(yù)分組時(shí)，將后續(xù)的兩年中支付相同股利和都不支付股利的企業(yè)都選進(jìn)了股利不變的樣本企業(yè)，但這兩類企業(yè)在流動(dòng)性方面存在著顯著的差異，但Cleary卻沒有對(duì)此加以區(qū)分；第二，股利支付的變化能否作為衡量企業(yè)流動(dòng)性狀況的代理變量還有待商榷。

Kaplan和Zingales（1997）利用企業(yè)年報(bào)及其附注、告股東書、管理層關(guān)于經(jīng)營(yíng)和流動(dòng)性的討論中定性和定量的信息，將企業(yè)每一年度觀察值劃分為五個(gè)組，即非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC），進(jìn)而對(duì)融資約束程度與投資.現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們指出，融資約束程度與投資.現(xiàn)金流敏感性之間并不存在必然的單調(diào)關(guān)系。Lamont等（2001）以Kaplan和Zingales的五個(gè)樣本組為研究樣本，選取營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率、托賓Q值和現(xiàn)金持有變化量等變量進(jìn)行了Ordered Logit回歸，并構(gòu)造了KZ指數(shù)。

Almeida等（2004）用股利支付率、企業(yè)規(guī)模、債券評(píng)級(jí)與商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)來判斷企業(yè)的融資約束程度，而Whited和Wu（2006）則采用了長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)比率、股利支付啞變量、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、銷售收入增長(zhǎng)率、行業(yè)銷售增長(zhǎng)率以及現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率構(gòu)造了反映企業(yè)外部融資約束指數(shù)——WW指數(shù)。

魏峰和劉星（2004）利用利息保障倍數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行預(yù)分組，并選擇了資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率、流動(dòng)比率與財(cái)務(wù)松弛度指標(biāo)進(jìn)行多元判別分析，構(gòu)造上市企業(yè)融資約束指數(shù)。

在用各項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建反映上市企業(yè)融資約束指數(shù)時(shí)，通常采用的是Logistic方法與多元判別方法（Fisher判別方法）。除此之外，Kaplan和Zingales（1997）采用了Ordered Logit回歸分析，Whited等（2006）則采用了GMM方法。

3）其他指標(biāo)

張純、呂偉（2009）提出了外部信息環(huán)境的好壞將影響企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，從而影響企業(yè)的融資約束及其對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金的依賴。羅黨論、甄麗明（2008）考慮了政治關(guān)系的影響。他們指出，有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，所受的融資約束程度要比沒有參與政治的民營(yíng)企業(yè)低。同時(shí)，金融發(fā)展水平越低的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系對(duì)其進(jìn)行融資所產(chǎn)生的幫助越顯著。屈文洲、謝雅璐和葉玉妹（2011）利用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中的信息不對(duì)稱指標(biāo)PIN值來反映融資約束程度。他們通過研究發(fā)現(xiàn)，融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系并不是單調(diào)線性的。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和各國(guó)制度的完善，學(xué)者們逐漸由用定量指標(biāo)衡量企業(yè)的融資約束程度轉(zhuǎn)向于由上市企業(yè)披露的定性信息或定性信息與定量指標(biāo)相結(jié)合的方式來衡量上市企業(yè)的融資約束程度。

Charles和Joshua（2010）根據(jù)企業(yè)的年度報(bào)告和10.Kfilings中的定性信息對(duì)企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行分類，對(duì)KZ指數(shù)作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)提出了質(zhì)疑，并指出企業(yè)規(guī)模與年限能很好地預(yù)測(cè)企業(yè)的融資約束程度。Murillo等（2010）則通過問卷調(diào)查來研究2008年全球金融危機(jī)下美國(guó)、歐洲與亞洲國(guó)家的企業(yè)的融資約束情況。

由于使用單變量指標(biāo)和多變量指數(shù)來度量企業(yè)的融資約束時(shí)，選擇不同的變量可能會(huì)得到不同的結(jié)果，且無法避免選擇的主觀性，所以本書使用模型來間接度量企業(yè)的融資約束。在目前主要使用的兩種模型中，F(xiàn)azzari等（1988）[2]提出的投資-現(xiàn)金流敏感性模型得到的研究結(jié)論與Kaplan和Zingales（1997）[9]得到的研究結(jié)論相反，并且各自都有大量的研究支持他們的觀點(diǎn)。其中，Devereux和Schiantarelli（1989）、Fazzari和Petersen（1993）、Athey和Laumas（1994）、Gilchrist和Hinunelburg（1995）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）、李斌和江偉（2006）、劉志遠(yuǎn)和張西征（2010）、屈文洲等（2011）以及劉微芳和劉靜（2012）等[3-8,58-60,57]支持Fazzari等（1988）[2]的研究結(jié)論，而Cleary（1999）、全林等（2004）以及趙劍鋒和尹航（2006）等[10-12]支持Kaplan和Zingales（1997）[9]的研究觀點(diǎn)，所以學(xué)者們對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性模型是否能度量企業(yè)融資約束產(chǎn)生了質(zhì)疑。關(guān)于融資約束的全面研究主要開始于Fazzari等（1988）的經(jīng)典論文，該論文提出了投資-現(xiàn)金流敏感性模型，并通過設(shè)定投資-現(xiàn)金流敏感性為融資約束的代理變量來判斷企業(yè)是否具有融資約束。他們的研究指出：投資-現(xiàn)金流敏感性越大，表明該企業(yè)的融資約束越高。后來Devereux和Schiantarelli（1989）、Fazzari和Petersen（1993）、Athey和Laumas（1994）、GileMst和Hinunelburg（1995）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）等的研究進(jìn)一步證實(shí)了Fazzari等（1988）的研究結(jié)果。而Kaplan和Zingales（1997）的研究卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束越高，其投資-現(xiàn)金流敏感性越低，這與Fazzari等（1988）等的研究結(jié)論相反。隨后，Cleary（1999）等研究也支持了Kaplan和Zingales（1997）的研究結(jié)果。直到現(xiàn)在，以Fazzari等（1988）為代表的企業(yè)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性正相關(guān)的觀點(diǎn)和以Kaplan和Zingales（1997）為代表的企業(yè)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)都并存發(fā)展。在國(guó)內(nèi)，最先從投資-現(xiàn)金流角度研究企業(yè)的融資約束問題的是馮巍（1999），該研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流對(duì)每股分紅低于0.05元的企業(yè)、非國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)的投資水平有顯著影響，并指出企業(yè)的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的重要原因。劉志遠(yuǎn)和張西征（2010）通過在不同融資約束環(huán)境條件下，企業(yè)之間投資-現(xiàn)金流敏感性的差異性來檢驗(yàn)投資-現(xiàn)金流敏感性是否能反映企業(yè)的融資約束程度。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在外部融資約束程度較大的環(huán)境下，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性也較大，從而支持了投資-現(xiàn)金流敏感性大小能反映融資約束程度的觀點(diǎn)。這些研究結(jié)論也支持了Fazzari等（1988）的觀點(diǎn)。由于對(duì)Fazzari等（1988）觀點(diǎn)的認(rèn)可，李斌和江偉（2006）應(yīng)用投資-現(xiàn)金流敏感性模型來檢驗(yàn)金融發(fā)展水平的提高是否緩解企業(yè)的融資約束；羅黨論和甄麗明（2008）使用投資-現(xiàn)金流敏感性模型實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系是否能減輕企業(yè)的融資約束程度。沈紅波、寇宏和張川（2010）應(yīng)用投資-現(xiàn)金流敏感性模型檢驗(yàn)我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)是否存在融資約束現(xiàn)象，并研究了金融發(fā)展程度對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響；鄧建平和曾勇（2011）使用投資-現(xiàn)金流敏感性模型研究金融關(guān)聯(lián)對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)融資約束的影響；屈文洲、謝雅璐和葉玉妹（2011）使用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中的信息不對(duì)稱指標(biāo)PIN值作為融資約束的代理指標(biāo)，研究信息不對(duì)稱水平較高的企業(yè)，其投資支出較低，投資-現(xiàn)金流敏感性較高；劉微芳和劉靜（2012）應(yīng)用投資-現(xiàn)金流敏感性模型來研究社會(huì)資本對(duì)我國(guó)家族上市企業(yè)融資約束的影響。然而，全林、姜秀珍和陳俊芳（2004）以企業(yè)規(guī)模作為融資約束的度量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性要高于小規(guī)模企業(yè)。趙劍鋒和尹航（2006）采用企業(yè)規(guī)模和負(fù)債程度二維指標(biāo)體系，將滬市上市企業(yè)劃分為大規(guī)模低負(fù)債組、小規(guī)模高負(fù)債組、大規(guī)模高負(fù)債組以及小規(guī)模低負(fù)債組，也發(fā)現(xiàn)規(guī)模不同的企業(yè)中投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性呈現(xiàn)類似規(guī)律。這些研究支持了Kaplan和Zingales（1997）的觀點(diǎn)。融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系出現(xiàn)了這兩派截然相反的觀點(diǎn)，部分學(xué)者認(rèn)為關(guān)鍵在于兩者之間界定融資約束的標(biāo)準(zhǔn)不同。于是一些學(xué)者開始采用不同的融資約束標(biāo)準(zhǔn)研究融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系。例如，Hoshi, Kashyap和Scharfstein（1991）以是否是企業(yè)集團(tuán)為度量標(biāo)準(zhǔn)；Chirinko和Schalle（1995）以所有權(quán)集中度來度量融資約束；Allaynnis和Mozumdar（2004）以正負(fù)現(xiàn)金流作為度量標(biāo)準(zhǔn)；Degryse和Jong（2006）從托賓Q值角度衡量融資約束，但都沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。尤其典型的是Moyen（2004）, Moyen采用股利支付率、現(xiàn)金流、ZFC等不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用模擬的方法檢驗(yàn)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性差異，發(fā)現(xiàn)按股利支付率高低判斷是否受到融資約束得到的結(jié)論與Fazzari等（1988）一致；而使用受約束模型得到的結(jié)論則與Kaplan和Zingales（1997）的結(jié)論一致。雖然學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性之間是正是負(fù)的關(guān)系還沒有達(dá)成共識(shí)，但普遍接受投資-現(xiàn)金流敏感性的存在以及投資-現(xiàn)金流敏感性在一定程度能夠度量融資約束。

對(duì)于不管采用什么標(biāo)準(zhǔn)度量融資約束都無法形成統(tǒng)一的結(jié)論的問題，一些學(xué)者開始從不同的角度探討融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。例如，汪強(qiáng)等（2008）從企業(yè)治理角度研究融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性；劉志遠(yuǎn)和張西征（2010）從外部環(huán)境方面研究融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性；屈文洲、謝雅璐和葉玉妹（2011）從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性；曾愛民（2011）從財(cái)務(wù)柔性理論研究融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性。但是鮮有從企業(yè)社會(huì)資本理論方面研究融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性。對(duì)現(xiàn)有企業(yè)社會(huì)資本與投資.現(xiàn)金流敏感性研究文獻(xiàn)梳理可知，當(dāng)前主要從銀行關(guān)系和政治關(guān)系兩個(gè)維度研究企業(yè)社會(huì)資本與投資.現(xiàn)金流敏感性。羅琦（2007）研究顯示“與銀行關(guān)系越密切的企業(yè)，其投資相對(duì)于內(nèi)部資金的敏感度越低”。羅黨論和甄麗明（2008）研究發(fā)現(xiàn)“相對(duì)于沒有參與政治的民營(yíng)企業(yè)來說，有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)其外部融資時(shí)所受的融資約束更少；同時(shí)，越在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系對(duì)其融資的幫助越明顯”。唐建新、蘇磊和潘紅波（2009）發(fā)現(xiàn)“民營(yíng)中小企業(yè)投資支出與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，原因是民營(yíng)中小企業(yè)面臨較強(qiáng)的外部融資約束；無政治關(guān)系的民營(yíng)中小企業(yè)與具有政治關(guān)系的民營(yíng)中小企業(yè)相比，表現(xiàn)出更強(qiáng)的融資約束，說明政治關(guān)系能夠緩解中小企業(yè)的融資困境，在企業(yè)的融資過程中作為一種非正規(guī)的替代機(jī)制，降低了中小企業(yè)的外部融資壓力”。馬宏（2010）認(rèn)為“社會(huì)資本作為一種隱藏在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的資源，其內(nèi)在的信任、規(guī)范和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠降低中小企業(yè)融資過程中的信息不對(duì)稱程度，增加融資渠道，滿足融資需求，降低融資成本，增強(qiáng)融資合約靈活性”。李莉和薛冬輝（2011）認(rèn)為“在我國(guó)，政治關(guān)聯(lián)主要通過尋租機(jī)制降低民營(yíng)企業(yè)的融資約束程度，且在非市場(chǎng)化資源配置地區(qū)，在管制行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)無論是否政治關(guān)聯(lián)都可以因使用尋租手段而不受融資約束；在市場(chǎng)化資源配置地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)因可降低尋租成本而使民營(yíng)企業(yè)不受融資約束”。鄧建平和曾勇（2011）研究發(fā)現(xiàn)“金融關(guān)聯(lián)能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，尤其在金融市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，金融關(guān)聯(lián)對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用更為顯著”。這些研究發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)系、政治關(guān)系作為企業(yè)社會(huì)資本的兩個(gè)方面影響融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性，這些研究為企業(yè)社會(huì)資本影響投資.現(xiàn)金流敏感性提供了新的思路和佐證。銀行關(guān)系、政治關(guān)系只是企業(yè)社會(huì)資本的兩個(gè)方面，這兩個(gè)方面已經(jīng)被證實(shí)影響企業(yè)融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性。那么企業(yè)社會(huì)資本這個(gè)整體是否也對(duì)融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性有顯著影響，這個(gè)問題到目前為止還鮮有學(xué)者研究。然而，現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型得到許多研究的支持和認(rèn)可，如Khurana等（2006）、Acharya等（2007）、連玉君等（2008）、王艷林等（2012）以及章貴橋和陳志紅（2013）等[14,61,15,22,62]都使用該模型來研究企業(yè)的融資約束問題。所以本書使用該模型來度量和研究企業(yè)的融資約束問題。下面對(duì)現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行介紹。

現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型是Almeida等（2004）[13]為了研究企業(yè)的融資約束問題時(shí)，提出的一個(gè)新的融資約束模型。Almeida等（2004）[13]認(rèn)為受到融資約束的企業(yè)會(huì)影響其現(xiàn)金持有水平，而現(xiàn)金是一個(gè)金融變量，采用現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型來研究企業(yè)的融資約束可以避免使用投資.現(xiàn)金流敏感性模型來研究企業(yè)的融資約束所帶來的缺陷。Almeida等（2004）的研究指出：對(duì)于有融資約束的企業(yè)來說，它們將會(huì)從現(xiàn)金流中提取更多的現(xiàn)金以增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量和補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)性，以便于投資未來凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，于是其現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性顯著為正；與之相反，對(duì)于不受融資約束或受融資約束程度較低的企業(yè)，其現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性不會(huì)顯著為正。在Almeida等（2004）[13]的研究中，對(duì)使用現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型來判斷企業(yè)的融資約束情況給出了嚴(yán)格的數(shù)理推導(dǎo)。其具體推導(dǎo)過程如下：

在模型的構(gòu)建過程中，定義三個(gè)時(shí)期，這三個(gè)時(shí)期分別由0、1、2表示。在第0期，假設(shè)企業(yè)在該期的現(xiàn)金流為c0，此時(shí)企業(yè)獲得一個(gè)比較好的投資機(jī)會(huì)，需要在這一期進(jìn)行投資，投資的資金為I0，于是在該期的投資將在第2期產(chǎn)生F（I0）的收益。除此之外，企業(yè)預(yù)期在第1期也會(huì)存在一個(gè)比較好的投資機(jī)會(huì)，該投資需要的金額為I1，預(yù)計(jì)該投資在第2期為企業(yè)帶來G（I0）的收益。函數(shù)F（·）和G（·）具有生產(chǎn)函數(shù)的基本屬性，即具有單調(diào)遞增、連續(xù)可微和凹性。假設(shè)企業(yè)在第0期的資產(chǎn)將會(huì)在第1期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為c1，第1期的現(xiàn)金流cH1比第0期的現(xiàn)金流高為p，則第0期的現(xiàn)金流比第1期的現(xiàn)金流高的概率為（1.p）。假設(shè)每一期的折現(xiàn)因子為1，每一個(gè)參與者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，在第0期和第1期投資品的成本都是1。最后，假設(shè)投資金額I0和I1可以在第2期一起核算，于是企業(yè)產(chǎn)生的收益為q（I0+I1），其中q≤1, I0＞0以及I1＞0。同時(shí)把企業(yè)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流定義為f（I0）≡F（I0）+qI0和g（I1）≡G（I1）+qI1。

假設(shè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流F（I0）和G（I1）不能被檢測(cè)到，所以不能簽訂確切的契約。當(dāng)企業(yè)不能保證可以向外部投資者提供足夠的現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)必須使用潛在的生產(chǎn)資產(chǎn)作為擔(dān)保，以提高其外部的融資量。根據(jù)Hart和Moore（1994）[63]的研究，“硬”資產(chǎn)的清算價(jià)值是可以被法院證實(shí)的，若企業(yè)進(jìn)行違約，不能償還債權(quán)人的負(fù)債，則債權(quán)人可以運(yùn)用法律的途徑獲得這些“硬”資產(chǎn)。假設(shè)債權(quán)人可以獲得企業(yè)清算資產(chǎn)的價(jià)值為（1.τ）qI，其中τ∈（0,1）。τ是包含企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)人和債權(quán)人之間的合法環(huán)境的確切程度等因素的函數(shù)（參考Myers和Rajan,1998[64]）。若τ值比較高，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槿鄙偻獠咳谫Y而必須放棄凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資計(jì)劃，于是企業(yè)表現(xiàn)出融資約束。

在Almeida等（2004）[13]的研究中，假定企業(yè)只關(guān)心從第0期到第1期是否儲(chǔ)存了現(xiàn)金，而在第2期沒有新的投資機(jī)會(huì)。企業(yè)選擇從第0期到第1期轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金量為C。他們還假定企業(yè)可以在一個(gè)比較公平的成本下能對(duì)沖未來的收益。由Froot等（1993）[65]的研究可知，有約束力的融資約束會(huì)產(chǎn)生一個(gè)對(duì)沖未來現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)。

從兩方面可以解釋上文分析的企業(yè)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的需求。一方面，在Hart.Moore類結(jié)構(gòu)下，企業(yè)簽訂的最理想的協(xié)議更容易被以作抵押的負(fù)債所解釋，Almeida等（2004）[13]的研究結(jié)論也沒有扭曲這一解釋。Almeida等（2004）[13]研究的核心觀點(diǎn)是一些企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)受到限制，這種限制可能使企業(yè)只能進(jìn)行低于最優(yōu)杠桿比例的投資。此外，只要受融資約束的企業(yè)是通過高出公平價(jià)格的非抵押負(fù)債或股權(quán)融資，或者在資本市場(chǎng)中存在大量的基金為企業(yè)提供資金，如果企業(yè)存在非抵押負(fù)債或股權(quán)融資，現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型的解釋能力仍然沒有改變。另一方面，現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型沒有包含有企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)（τ）和融資約束的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。對(duì)于受融資約束的企業(yè)，不完美的情況一定會(huì)存在，一家企業(yè)是否會(huì)存在融資約束問題取決于現(xiàn)金流在現(xiàn)有資產(chǎn)中的占比相對(duì)于在新投資機(jī)會(huì)下相應(yīng)的資本支出量的比例關(guān)系。

一個(gè)企業(yè)的目標(biāo)通常是在一定預(yù)算和融資約束條件下，最大化將來所有股利的現(xiàn)值。可以表達(dá)如下：

約束條件：

前兩個(gè)約束條件表示企業(yè)在第0期和在第1期的股利（d）為非負(fù)數(shù)。B0和BS1表示借款金額，它們必須低于抵押品的價(jià)值。hH和hL表示企業(yè)的對(duì)沖支付量，在H和L狀況下，hH和hL需滿足hH＜0和hL＞0。hH表示公平對(duì)沖約束，它是p和hL的函數(shù)，即hH=. [（1.p）/p]hL。

如果企業(yè)在第0期和第1期都是在最優(yōu)杠桿比例下投資，則表示該企業(yè)不存在融資約束。該現(xiàn)象可以用數(shù)學(xué)表達(dá)式表達(dá)為：

因?yàn)橥顿Y的產(chǎn)出率不隨狀態(tài)的改變而改變，所以IFB, H1 =IFB, L1 ≡IFB1。

當(dāng)企業(yè)沒有融資約束時(shí)，企業(yè)存在一種財(cái)務(wù)政策（B0, BS1, C, hH）滿足以下條件：

其中，B0和BS1低于最優(yōu)投資產(chǎn)生的抵押品價(jià)值。

企業(yè)是否為非融資約束企業(yè)取決于以下幾個(gè)外生變量：企業(yè)的現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動(dòng)性和最優(yōu)投資水平。其中，不存在融資約束的企業(yè)是指具有較高的外部融資能力（即具有較低的τ）或者內(nèi)部資金充裕（即具有較高c0和c1）的企業(yè)。

對(duì)于不存在融資約束的企業(yè)，其企業(yè)的財(cái)務(wù)政策與其價(jià)值沒有關(guān)系。因此，對(duì)于不存在融資約束的企業(yè)，并沒有一個(gè)唯一的最優(yōu)現(xiàn)金持有政策與之相對(duì)應(yīng)。企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金持有量的變化與現(xiàn)金流之間不會(huì)出現(xiàn)比較系統(tǒng)的關(guān)系。如果企業(yè)有剩余的超額現(xiàn)金流，企業(yè)可以選擇將這些超額的現(xiàn)金流保留在企業(yè)中，也可以選擇將其通過股利的方式發(fā)給股東，這兩種方式對(duì)不存在融資約束的企業(yè)來說是不等價(jià)的。

對(duì)具有融資約束的企業(yè)來說，在第0期和第1期向股東支付股利不是一種最優(yōu)的選擇。此外，在第0期和第1期，企業(yè)會(huì)失去舉債能力。因此，可以用數(shù)學(xué)表達(dá)式表示為：

令λ=1.q+qτ。由于企業(yè)可以運(yùn)用比較公平的價(jià)格進(jìn)行對(duì)沖，所以企業(yè)可以消除其缺少現(xiàn)金流帶來的風(fēng)險(xiǎn)。于是企業(yè)的最優(yōu)對(duì)沖金額將由hL=p（cH1.cL1）所決定，導(dǎo)致企業(yè)在第0期和第1期具有等量的現(xiàn)金流E[c1]。在給定的最優(yōu)對(duì)沖政策下，企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有C*取決于以下關(guān)系式：

（2.8）式等號(hào)的左邊為企業(yè)提高現(xiàn)金持有需要付出的邊際成本。在企業(yè)提高現(xiàn)金持有量的時(shí)候，企業(yè)需要放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。（2.8）式等號(hào)的右邊表示企業(yè)在具有融資約束問題的情況下，企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平所能獲得的收益。也就是說，企業(yè)通過提高自身的現(xiàn)金持有水平，可以緩解企業(yè)融資約束對(duì)其未來投資能力的制約程度。

具有融資約束的企業(yè)，其當(dāng)期積累多少現(xiàn)金比較合適呢？具有的現(xiàn)金量能由對(duì)（2.8）式求解一階導(dǎo)數(shù)?C*/?c0，即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性程度進(jìn)行計(jì)算得到。企業(yè)在表現(xiàn)出融資約束時(shí)，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可以表示如下：

若?C*/?c0為正值，則它表示企業(yè)在融資約束條件下當(dāng)前一期產(chǎn)生正現(xiàn)金流的時(shí)候，企業(yè)會(huì)使用當(dāng)期剩余的現(xiàn)金流進(jìn)行跨期最優(yōu)配置，并把當(dāng)期產(chǎn)生的一部分現(xiàn)金流留存下來，以便滿足未來凈現(xiàn)值為正的投資。

根據(jù)（2.9）式可知，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性不是企業(yè)融資約束大小的一個(gè)直接函數(shù)。在這一等式中，企業(yè)融資約束大小由企業(yè)對(duì)外舉債的能力和相對(duì)于其投資機(jī)會(huì)企業(yè)需要的現(xiàn)金水平所決定。企業(yè)對(duì)外界的舉債能力越高，或者其現(xiàn)金流越高，企業(yè)對(duì)外進(jìn)行投資時(shí)偏離最優(yōu)投資水平的程度越小。即使企業(yè)融資約束程度的變化一般與企業(yè)的財(cái)務(wù)政策和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素有一定的關(guān)系，企業(yè)融資約束程度的變化對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性也不會(huì)產(chǎn)生直接影響。因此，對(duì)于一個(gè)融資約束程度較大的企業(yè)來說，它所積累的現(xiàn)金持有量也不一定要比一個(gè)融資約束程度相對(duì)較小的企業(yè)的現(xiàn)金持有量更多或更少。

根據(jù)以上分析可以知道，現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性?C*/?c0會(huì)具有以下兩個(gè)特性：

（1）對(duì)于具有融資約束的企業(yè)，?C*/?c0的值為正；

（2）對(duì)于不具有融資約束的企業(yè)，?C*/?c0的值不確定。

以上表明企業(yè)具有融資約束時(shí)，其會(huì)在現(xiàn)金流為正時(shí)增加現(xiàn)金持有水平，而對(duì)于不具有融資約束企業(yè)，則沒有具體比較明確的現(xiàn)金管理方法。目前使用的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性模型的構(gòu)建思想基本相同，大多數(shù)模型僅是控制變量的不同，而最常使用的是Almeida等（2004）[13]提出的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性基本模型、Khurana等（2006）[14]使用的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性修正模型以及Almeida等（2004）[13]提出的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性擴(kuò)展模型。

綜上所述，我們對(duì)企業(yè)融資約束研究進(jìn)行回顧。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，而企業(yè)的發(fā)展與財(cái)富的積累來自企業(yè)適當(dāng)?shù)耐顿Y。建立在MM模型基礎(chǔ)上的新古典投資理論認(rèn)為，在完全市場(chǎng)中，企業(yè)投資決策僅取決于凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，所需資本存量及投資總額也只依賴于要素價(jià)格和技術(shù)，所以企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資政策不影響實(shí)際投資決策，也就是在完全資本市場(chǎng)前提下，由股東利益最大化動(dòng)機(jī)所驅(qū)動(dòng)的企業(yè)投資行為與流動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿和股利支付水平等金融因素毫無關(guān)聯(lián)。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，由于信息不對(duì)稱成本和代理成本的存在，外部資金不再是內(nèi)部資金的完全替代品，內(nèi)部資金成本和外部資金成本之間存在一定的差異，一般來說，外部資金成本要高于內(nèi)部資金成本，當(dāng)企業(yè)擁有投資機(jī)會(huì)但內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)就會(huì)尋求較為昂貴的外部資金，以滿足投資需求。

Keynes（1936）注意到“當(dāng)企業(yè)能在需要資金時(shí)毫無困難地獲得資金時(shí)，就沒有必要持有閑置現(xiàn)金以防止流動(dòng)性短缺了”。由于企業(yè)能通過迅速變現(xiàn)流動(dòng)性資產(chǎn)滿足投資項(xiàng)目（NPV為正）的資金需求，當(dāng)企業(yè)不能適時(shí)地以一定成本獲得外部融資時(shí)，企業(yè)流動(dòng)性就顯得非常重要。Myers和Majluf（1984）指出不完全市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問題會(huì)增加外部融資成本，而較高的外部融資成本提高了企業(yè)放棄有利投資機(jī)會(huì)的概率，內(nèi)部流動(dòng)性資產(chǎn)能起到融資緩沖器的作用，使那些面臨較嚴(yán)重信息不對(duì)稱問題的企業(yè)在有利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)能及時(shí)地進(jìn)行投資而不必向外部市場(chǎng)尋求成本高昂的資金。Greenwald等（1984）發(fā)現(xiàn)信息不完全對(duì)于資本市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮有根本性的影響。在某些情況下，是資本的可獲得性而不是資本成本決定了企業(yè)的投資水平。若企業(yè)持有的現(xiàn)金多于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手即保持相對(duì)較高的流動(dòng)性，就有可能贏得更多的市場(chǎng)份額，特別是當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面臨融資約束時(shí)，這種作用更加明顯；現(xiàn)金之所以具有這種“競(jìng)爭(zhēng)”作用，部分原因是當(dāng)企業(yè)擁有充沛的現(xiàn)金時(shí)，固定資本投資、研究與開發(fā)活動(dòng)以及人力資源投資受到的資金約束較少。此外，企業(yè)還可以采取先發(fā)制人策略，扭曲對(duì)手的融資與投資決策（Fresard,2010）。由此可見，信息不對(duì)稱增加了融資約束企業(yè)持有流動(dòng)性資產(chǎn)的收益。

1）企業(yè)融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性

Fazzari, Hubbard和Petersen（1988）根據(jù)信息不對(duì)稱理論提出了融資約束假說，并開創(chuàng)性地使用投資.現(xiàn)金流敏感性對(duì)企業(yè)所受到的融資約束進(jìn)行檢驗(yàn)。他們認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)的不完全性，內(nèi)源融資相對(duì)于外源融資具有成本優(yōu)勢(shì)；企業(yè)投資受到融資因素的影響，而企業(yè)間外源融資成本存在差異等原因，投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性就可以作為融資約束的度量。他們選取421家美國(guó)制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，利用以股利支付率衡量融資約束將其分為三組，并使用投資Q理論模型檢驗(yàn)了融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股利支付水平較低即融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)具有較高的投資.現(xiàn)金流敏感性，融資約束程度與投資.現(xiàn)金流敏感性呈正相關(guān)關(guān)系。Hoshi，Kashyap和Seharfstein（1991）將企業(yè)與銀行的關(guān)系作為企業(yè)是否受到融資約束的標(biāo)準(zhǔn)，考察了兩組日本企業(yè)。研究結(jié)果表明，由于銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱問題的減輕，與銀行關(guān)系較密切的企業(yè)集團(tuán)較易從銀行獲得投資所需資金，因此企業(yè)無須保持大量流動(dòng)資金，也就是說，投資受到流動(dòng)性限制降低；反之，與銀行往來關(guān)系較不密切的獨(dú)立企業(yè)，企業(yè)較難從銀行獲得足夠的投資資金，投資受到的流動(dòng)性限制程度較高而具有較高的投資.現(xiàn)金流敏感性。隨后一些學(xué)者使用不同的標(biāo)準(zhǔn)如宏觀信貸環(huán)境（Kashyap, Lamont和Stein,1994）、企業(yè)存續(xù)年限（Athey和Laumas,1994），以及包括股利支付率、企業(yè)存續(xù)時(shí)間等指標(biāo)在內(nèi)的綜合指標(biāo)（Hu和Schianterelli,1998）等度量融資約束，研究融資約束與投資.現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，結(jié)果均支持Fazzari（1988）得出的結(jié)論。

在國(guó)內(nèi)，馮巍（1999）利用我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)最先對(duì)投資.現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行了研究。按照Fazzari等的思路與模型，馮巍（1999）以股利支付率與企業(yè)性質(zhì)作為融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，考察滬深兩市135家制造業(yè)上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，股利支付較低、非國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)表現(xiàn)出顯著的投資.現(xiàn)金流敏感性，說明其存在著由信息不對(duì)稱問題所導(dǎo)致的融資約束。但由于我國(guó)上市企業(yè)股利支付率普遍較低并已被政策導(dǎo)向影響，所以在隨后的研究中，學(xué)者們開始使用其他融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，并得出更為豐富的結(jié)論。如何金耿（2001）從股權(quán)角度出發(fā)，考察不同股權(quán)控制類型企業(yè)投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，法人控股企業(yè)和股權(quán)高度分散企業(yè)的投資.現(xiàn)金流敏感性主要源于融資約束的存在，而國(guó)有控股企業(yè)的投資.現(xiàn)金流敏感性來自股東過度投資行為。考慮到管理者與股東之間的代理沖突，支曉強(qiáng)與童盼（2007）以管理者持股和股票期權(quán)計(jì)量的業(yè)績(jī)報(bào)酬敏感度作為管理者與股東利益接近程度的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市企業(yè)中的投資.現(xiàn)金流敏感性主要由企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的融資約束造成的，并建議采取強(qiáng)化上市企業(yè)信息披露管理、完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等措施，以降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，從而降低融資約束。汪強(qiáng)（2008）發(fā)現(xiàn)融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)具有更高的投資.現(xiàn)金流敏感性，并指出在企業(yè)治理較好的情況下，融資約束程度越高，企業(yè)的投資.現(xiàn)金流敏感性越高。沈紅波（2010）也得出類似結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)由于受到融資約束程度不同，國(guó)有上市企業(yè)的投資.現(xiàn)金流敏感性低于民營(yíng)上市企業(yè)。

盡管Fazzari, Hubbard和Petersen（1988）的研究結(jié)論得到國(guó)內(nèi)外大量經(jīng)驗(yàn)研究的支持與完善，但也遭到一部分學(xué)者的質(zhì)疑。Poterba（1988）指出，如果某些企業(yè)（如不支付股利的企業(yè)）現(xiàn)金流中包含了未來投資機(jī)會(huì)的信息，那么這類企業(yè)就會(huì)呈現(xiàn)出較高的投資.現(xiàn)金流敏感性，而這一敏感性不是由企業(yè)財(cái)務(wù)狀況導(dǎo)致的。Kaplan和Zingales（1997）指出在單期模型中，投資.現(xiàn)金流敏感性不會(huì)必然隨企業(yè)融資約束程度的增加而增加，而在多期模型中，由于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的存在，探究投資.現(xiàn)金流敏感性與融資約束程度之間的關(guān)系會(huì)更加困難。他們從每家企業(yè)年報(bào)與管理層報(bào)告的流動(dòng)性管理部分獲得企業(yè)未來資金需求與融資計(jì)劃信息，并整合企業(yè)財(cái)務(wù)信息與相關(guān)公共消息判定每一家企業(yè)的資金需求及可獲得的內(nèi)部與外部資金，由此辨別企業(yè)是否受到融資約束。通過考察Fazzari, Hubbard和Petersen（1988）的研究中的49家低股利支付企業(yè)，他們發(fā)現(xiàn)融資約束較低企業(yè)的投資行為受到內(nèi)部現(xiàn)金流的影響更大，這與Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）的結(jié)論相反，其可能的原因是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流中包含了一些未被托賓Q捕捉到的投資信息。為避免這一問題，Kaplan等使用（不需度量托賓Q）的歐拉方程進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資約束程度較低的企業(yè)依然呈現(xiàn)較高的投資.現(xiàn)金流敏感性。Alti（2003）發(fā)現(xiàn)，高增長(zhǎng)的年輕企業(yè)之所以表現(xiàn)出較高投資.現(xiàn)金流敏感性，是因?yàn)楝F(xiàn)金流蘊(yùn)含了未被托賓Q反映的短期投資計(jì)劃信息，因此投資.現(xiàn)金流敏感性不是融資約束的必要條件。

2）企業(yè)融資約束與現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性

針對(duì)以上學(xué)者對(duì)使用投資.現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束的質(zhì)疑，Almeida, Campello和Weisbach（2004）提出可以通過考察融資約束與企業(yè)流動(dòng)性需求之間的關(guān)系，即現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性來探究融資約束對(duì)企業(yè)行為的影響。由于現(xiàn)金是財(cái)務(wù)變量（financial variable）而不是實(shí)變量（real variable），所以現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)流動(dòng)性政策的解釋力不會(huì)由現(xiàn)金流中所包含的投資機(jī)會(huì)信息所引致，從而避免使用投資.現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束所引起的問題。他們首先建立了一個(gè)模型來說明企業(yè)的流動(dòng)性需求，當(dāng)企業(yè)預(yù)期到未來的融資約束時(shí)，就會(huì)在當(dāng)期增持現(xiàn)金，以滿足未來的投資機(jī)會(huì)。但是，這可能會(huì)使企業(yè)減少當(dāng)期有價(jià)值的投資。因此，融資約束企業(yè)必須權(quán)衡當(dāng)期和未來投資的價(jià)值，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行最優(yōu)跨期配置，做出最優(yōu)現(xiàn)金持有政策，滿足未來投資機(jī)會(huì)的資金需求。而非融資約束企業(yè)能滿足所有有利的投資機(jī)會(huì)，其現(xiàn)金持有量不會(huì)引致相關(guān)的收益與成本，所以對(duì)非融資約束企業(yè)而言，不存在一個(gè)唯一的最優(yōu)現(xiàn)金持有政策。按照該模型預(yù)測(cè)，融資約束企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出系統(tǒng)的現(xiàn)金留存傾向，即現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束企業(yè)不會(huì)表現(xiàn)出這種系統(tǒng)敏感性。值得注意的是，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性不是融資約束程度的直接函數(shù)。在Almeida, Campello和Weisbach（2004）構(gòu)建的模型中，某個(gè)企業(yè)融資約束程度由其舉債能力及內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資機(jī)會(huì)的相對(duì)規(guī)模所決定，舉債能力越強(qiáng)，或現(xiàn)金流越充沛，企業(yè)投資越有可能達(dá)到最優(yōu)水平。因此，盡管融資約束程度會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)政策，但它不會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生系統(tǒng)的一階影響。同時(shí)，因?yàn)槿谫Y約束程度的變化會(huì)以相互抵消的方式影響企業(yè)持有現(xiàn)金的收益與成本，所以融資約束程度不會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，某一融資約束程度較高的企業(yè)不一定會(huì)比另一融資約束程度較低的企業(yè)積累更多或更少的現(xiàn)金。在對(duì)模型的實(shí)證檢驗(yàn)中，他們利用美國(guó)制造業(yè)企業(yè)1971—2000年間的數(shù)據(jù)，并利用股利支付率、債券等級(jí)等多種融資約束代理指標(biāo)將樣本企業(yè)分為融資約束組和非融資約束組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)果較好地支持了所建模型的預(yù)期。

Acharya, Almeida和Campello（2007）在前者的基礎(chǔ)上，按未來投資套期保值需求的大小對(duì)企業(yè)進(jìn)一步分類，對(duì)融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有和負(fù)債政策進(jìn)行研究。他們的檢驗(yàn)結(jié)果表明，融資約束企業(yè)對(duì)未來投資套期保值的需求越大，會(huì)更偏好于持有現(xiàn)金而不是保持舉債能力，即現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性為正，且債務(wù).現(xiàn)金流替代性也顯著為正；對(duì)于未來套期保值需求較小的融資約束企業(yè)而言，它們更愿意保有舉債能力，所以其現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性無系統(tǒng)性特征且債務(wù).現(xiàn)金流替代性為負(fù)，這與非融資約束企業(yè)（無論未來投資套期保值需求高低）的表現(xiàn)非常相近。其實(shí)，在文中被分為具有低未來投資套期保值需求的融資約束企業(yè)可以視為某種程度的非融資約束企業(yè)，它從另一個(gè)角度證實(shí)，真正受到融資約束的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出系統(tǒng)的現(xiàn)金留存傾向，即顯著為正的現(xiàn)金.現(xiàn)金流敏感性。

對(duì)中國(guó)上市企業(yè)，章曉霞和吳沖鋒（2006）采用股利支付率與企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)作為融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)不論是否受到融資約束，上市企業(yè)均表現(xiàn)出顯著為正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，他們認(rèn)為可能的原因是我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，特別是研究樣本期（2000年至2004年）屬于股市持續(xù)低迷期，不利于上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資。上市企業(yè)在資本市場(chǎng)上受到了融資瓶頸，由此表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金留存傾向。李金、李仕明和嚴(yán)整（2007）以2002—2004年A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)每股派現(xiàn)額小于0.4元的企業(yè)（即融資約束企業(yè)）呈現(xiàn)顯著為正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而每股派現(xiàn)額大于0.4元的企業(yè)（即非融資約束企業(yè)）不存在這種敏感性。值得注意的是，該研究中被劃分為融資約束企業(yè)占樣本總數(shù)的97.9%（2986/3050），這說明絕大多數(shù)上市企業(yè)呈現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)盈利能力與償債能力越強(qiáng)，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性越低。連玉君、蘇治和丁志國(guó)（2008）采用廣義矩估計(jì)方法檢驗(yàn)我國(guó)上市企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)（小規(guī)模、低股利支付率）表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束企業(yè)（大規(guī)模、高股利支付率）現(xiàn)金流的大小不會(huì)影響其現(xiàn)金持有行為。