中國金融的未來

中國金融的未來會更好嗎？金融無疑將繼續(xù)演進。但是，除了形式上的精彩紛呈、概念上的推陳出新、思想上的天馬行空和實踐上的大開大闔，走向未來的金融能否破解“金融發(fā)展之謎”？怎樣才能讓未來的金融演進不再是一個“熵增”的過程？金融世界里匯聚了這個世界最聰明的頭腦，金融領域的各類創(chuàng)新更是層出不窮，為什么作為衡量好金融的最重要指標——金融中介成本——卻固執(zhí)地保持在一個非常高的水平上呢？金融發(fā)展除了給金融行業(yè)帶來遠超出市場競爭所能容忍的高利潤之外，它的社會價值和更大的意義在哪里？

帶著這些問題回到圖2-1提出的關(guān)于金融演進的分析框架。以2035年為時間節(jié)點倒推，未來16年，中國的金融基礎設施，包括物理意義上和制度層面的基礎設施，必將發(fā)生天翻地覆的變化。我在第十章中指出了未來將出現(xiàn)的五個“必然”（inevitables）。這五大趨勢在圖2-1所描述的積極反饋機制（proactive feedback mechanism）的作用下，將幫助形成2035年的中國金融；對這五個“必然”積極和正面的回應，很大程度上將決定2035年的中國金融是否能成為我們熱愛的金融。

第一，中國的經(jīng)濟總量和金融資產(chǎn)規(guī)模還將迎來爆發(fā)式的增長。我估測至2035年，中國的GDP總量按2018年不變價計算將達到210萬億元，在2018年90萬億元的基礎上增加133%。而中國金融資產(chǎn)的規(guī)模，即使保守估算，也將從2018年的351萬億元增加到2035年的840萬億元（按2018年價格）。中國金融的發(fā)展還有非常開闊的空間。但是，這一輪的中國金融演進能夠破解困擾全世界各個國家的“金融發(fā)展之謎”嗎？

第二，中國也將迎來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變遷。中國未來增長的引擎將從投資拉動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，增長動能也將從要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率。宏觀經(jīng)濟趨勢正在重新塑造中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。服務業(yè)的GDP占比在2035年將可能超過65%，遠遠超過第二產(chǎn)業(yè)；伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，中國的勞動力市場也將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，例如，現(xiàn)在農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占中國總勞動力人口的27%，未來16年，至少有20%的就業(yè)人口將從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向第二產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部也將發(fā)生大量的勞動力重新配置。這一切對2035年的中國金融將產(chǎn)生深刻的影響。

第三，中國金融服務的需求端將發(fā)生巨大的變化。主要反映在兩個方面：一方面，人口結(jié)構(gòu)和人口質(zhì)量將與現(xiàn)在大不相同；另一方面，消費和消費結(jié)構(gòu)的變遷將改變中國經(jīng)濟的需求端，進而深刻改變金融服務的需求端。關(guān)于前者，2035年中國人口老齡化程度將急劇惡化，65歲以上人口將占到中國總?cè)丝诘?3.29%以上，達到3.35億人；但是另一方面，2035年中國在1990年后出生的人大約為4.7億～5.0億，其中有一半的人受過高等教育，而中國受過高等教育的總?cè)藬?shù)將達到3.2億，其中約有2.5億～2.7億人仍為就業(yè)人口，中國勞動力質(zhì)量將發(fā)生巨大改變。就后者而言，2035年，中國的居民消費占GDP的比重將從目前的38%增加到58%；其中，服務消費占比將由目前的44.2%上升至60%。這意味著中國居民消費在2035年將達到122萬億元之巨，其中服務消費總額也將達到73萬億元。人口和消費的變化將極大地改變金融服務的需求端。

第四，信息技術(shù)和AI帶來金融底層技術(shù)和中介模式的巨大變化。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，包括電子商務、云計算、移動支付、區(qū)塊鏈等在內(nèi)的數(shù)字化工具的不斷崛起，大數(shù)據(jù)和人工智能等技術(shù)的發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，數(shù)字科技將全面參與金融中介活動。信息革命在對金融市場、金融機構(gòu)或是金融產(chǎn)品和服務的提供方式產(chǎn)生重大影響的同時，也將帶來新的風險，挑戰(zhàn)現(xiàn)有基于傳統(tǒng)金融中介模式構(gòu)建的金融理論。

第五，金融新思想的涌現(xiàn)。金融的演進過程中，我們已經(jīng)看到莫迪里安尼-米勒定理（MM定理）如何指導企業(yè)甚至政府的融資決策，尤金·法瑪（Eugene Fama）的“市場有效性假說”怎樣催生出規(guī)模巨大的指數(shù)基金市場，布萊克·斯科爾斯期權(quán)定價模型（Black-Scholes Model）對金融衍生品市場發(fā)展的重大影響……迎面而來的鮮活的金融實踐將為新的金融思想和理論的涌現(xiàn)提供土壤；而新的金融思想一旦形成，將以極大的力量引領現(xiàn)實世界中的金融實踐和創(chuàng)新。未來的金融新思想可能源自數(shù)字貨幣的實踐。臉書擬發(fā)行的加密貨幣Libra嚴重挑戰(zhàn)現(xiàn)有的信用貨幣創(chuàng)造理論，甚至可能改變貨幣的定義；央行直接發(fā)行數(shù)字貨幣則可能徹底改變商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造中的作用，甚至威脅到商業(yè)銀行存在的合理性。類似的理論創(chuàng)新的可能性將隨著實踐接踵而來，沖擊我們對金融的認知，改變未來金融中介的方式。

中國未來的金融演進能夠跳出“金融發(fā)展之謎”這個陷阱嗎？在我的整個職業(yè)生涯中，我一直受到哈羅德·德姆塞茨以及和他同時代的那些杰出的市場研究者和捍衛(wèi)者學術(shù)思想的影響。市場競爭或許是提高效率最有效的途徑（approach）。我們這個時代的金融體系太大、太臃腫、太不透明。我們需要更多的“行業(yè)闖入者”——他們更可能對現(xiàn)實生活中各式各樣的金融服務需求做出回應。我們需要更多的“進入新市場的競爭”（competition for the market），而不僅僅是“市場內(nèi)競爭”（competition in the market）。如果未來的金融演進能夠破解“金融發(fā)展之謎”，我更愿意把希望放在那些“幼稚甚至笨拙，但是本意真誠”的成長中的新進入者（new entrants）身上。

當然，篤信科技革命的技術(shù)主義者相信大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能，甚至數(shù)字貨幣等的力量。但是，我們有足夠的信心相信歷史不會重演。這一輪的金融演進僅僅只是反映了那些由私人回報來驅(qū)動的（過度）金融創(chuàng)新嗎？這一輪的金融演進會不會帶來金融系統(tǒng)的“熵值”的增加？未來的科技巨頭在全面進入金融領域后，我們靠什么確保它們不會成為阻礙市場競爭的新金融寡頭？技術(shù)是答案，還是新的問題？

在電影《大空頭》（The Big Short）中，布拉德·皮特飾演的數(shù)據(jù)分析極客本·瑞科特（Ben Rickert）對他的合伙人說，“如果我們這次對于次級債的判斷是正確的，那意味著很多人將失去住房，失去工作，失去為退休準備的儲蓄，失去養(yǎng)老金。你知道我為什么如此憎恨投行嗎？——他們將活生生的人抽象并矮化為數(shù)據(jù)！讓我告訴你一個數(shù)據(jù)——美國的失業(yè)率上升一個百分點，就會有40000個人死去，你知道嗎？”

類似大數(shù)據(jù)和人工智能這樣的科學技術(shù)突破可以極大地消除信息不對稱，但是降低金融中介成本的關(guān)鍵在于降低資金兩端建立信任的成本。技術(shù)能夠解決信任問題嗎？未來的金融創(chuàng)新能否回歸到“降低建立信任的成本”這一基本法則？怎樣才能有效促進信任的建立呢？

除了有為政府和有效市場之外，我們還有別的途徑解決面臨的問題嗎？我們?nèi)绾位謴瓦@個時代正在迅速流失的對市場、政府、全球化、技術(shù)進步等曾經(jīng)有過的“信任感”？前國際貨幣基金首席經(jīng)濟學家和印度中央銀行行長，芝加哥大學金融學教授拉古拉邁·拉詹（Raghuram G.Rajan）在2019年2月出版了他的新書《第三支柱》（The Third Pillar：how markets and the state leave the community behind），對以上問題做出了深刻的思考。一個人出生、成長、生活和工作的社區(qū)賦予他或她對身份的清晰認知、自尊、強烈的歸屬感和認同感以及對生活意義的珍視。除國家和市場之外，社區(qū)是另一個重要的社會基石。拉詹認為，一個能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和包容性成長的社會，需要在充滿活力的市場競爭、誠實有效的政府以及健康的社區(qū)之間找到一個有效的平衡。然而，經(jīng)濟高速增長、全國性市場甚至全球市場的崛起、收入分配不平等、政府強力進入經(jīng)濟活動等嚴重削弱了社區(qū)的重要性。最近20多年，信息科學革命、高歌猛進的全球化、人和資本的自由流動等更是使得傳統(tǒng)社區(qū)在經(jīng)濟社會生活中曾經(jīng)扮演的積極作用日益式微。社區(qū)的衰落帶來價值觀的迷失、怨憎之氣的彌漫、民粹情緒的復燃，當然還包括“信任”的喪失。怎樣恢復“社區(qū)”這個重要的“第三支柱”曾經(jīng)有過的活力是每一個政策制定者需要去嚴肅思考和面對的重要問題。

因而恢復“社區(qū)”曾經(jīng)有過的活力、建立更有效的歸屬感，是“降低建立信任的成本”的有效路徑之一。我和鄧家品、汪小圈今年聯(lián)合完成的一項研究顯示，在中國現(xiàn)階段，文化割裂程度更高的地方其金融中介的成本也更高。我們用一個地區(qū)方言的數(shù)量來衡量當?shù)氐奈幕盍殉潭取煌膩單幕瘜е铝恕靶湃巍钡娜狈ΓM而增加金融中介的成本。如果文化、宗教信仰、社會習俗等能夠在經(jīng)濟活動之上進一步增強社區(qū)的凝聚力，那么恢復了活力的社區(qū)是能夠降低“建立信任的成本”的。這對我們這個時代的金融意味著什么？金融未來的演進怎樣與“重振社區(qū)”這樣一個挑戰(zhàn)結(jié)合起來？更進一步，在全球化和移動互聯(lián)網(wǎng)的時代，我們是否需要重新定義“社區(qū)”？我們又能通過什么樣的方式增強人們對“社區(qū)”的認同感和歸屬感？

建設未來的好金融，我們最大的困惑不是不知道要去哪，而是不知道怎樣才能到達那里。十分遺憾，在討論金融的未來時，我甚至沒有可以叫作答案的東西，我只是小心翼翼地指出我們需要認真回答的那些第一性的問題。