解析我們這個時代的中國金融

我們這個時代的金融為什么沒有帶來我們期待的理想結果？

第二章圖2-2提出了一個描述金融中介過程的基準模型，它是本書另外一個重要的理論基礎。圖2-2指出了影響金融中介能否最終降低中介成本的五個重要維度：實體經濟、金融系統、宏觀政策、國際資金流動和資產定價。任何形式的金融中介活動都是通過這五個維度內部、彼此之間錯綜復雜的交互關系來完成的。實體經濟的表現會影響到金融體系的健康；金融體系向實體經濟注入的信用量、金融市場流動性和金融資產價格等變化深刻地影響實體經濟活動；政府的貨幣政策、財政政策和匯率政策會影響金融體系和實體經濟的運行；金融市場上資金的流動在一定條件下會加劇金融體系和實體經濟的波動性和脆弱性；資產價格的大幅變動，如Kiyotaki和Moore（1997）的模型所示，會通過實體經濟的放大作用反過來影響金融體系的穩定。當上述五個維度有任何一個或是若干個遽然出現不利的變化時，正常經濟活動和金融中介過程就可能受阻，嚴重時會觸發金融危機或是經濟危機。

金融的演進沒有現成的地圖可以依賴。我們這個時代的金融經過了一輪又一輪的創新、發展、恐慌、崩潰才成為今天的模樣。對圖2-2提出的五個維度的深度分析可以幫助我們正確理解我們這個時代的金融，包括它所取得的偉大成就以及本身的局限性。

本書第四章提供了大量的實證證據顯示金融演進并沒有帶來更低的金融中介成本。這一現象普遍存在于世界各國金融體系，近些年尤甚。過去70年，人們對風險與收益之間的關系、金融資產價格的形成機制及背后的底層邏輯、最優杠桿率水平及其決定因素、金融機構普遍存在的道德風險問題、周期性金融危機爆發原因等都有了更深刻的理解；與此同時，信息技術革命和全球化的推進帶來了層出不窮的金融創新和金融業大發展的機會。然而，這一切并沒有轉化成更低的金融中介成本，尤其是在中國。我把這一個有關金融發展的謎團稱為“金融發展之謎”。“金融發展之謎”的長期存在嚴重挑戰著現有金融體系演進的底層邏輯，也挑戰著我們現有的金融理論體系。

通過圖2-2提供的理論框架，我分析了我們這個時代的金融迷失方向、逐漸失去活力的根本原因所在。這里面有我們在金融發展上的思維誤區，受“金融深化理論”的影響，一直以來，政策界和學術界形成一個認知，認為金融資產的規模越大越好，金融機構的數量越多越好，金融機構越大越好。然而，正如我在第四章中所分析的，如果金融資產主要由大量投向投資資本收益率（ROIC）很低的部門的債務構成，這樣的金融發展反而會遏制資源配置效率的提高。

我在第四章嘗試著把金融資產分解為地方政府驅動的部分和市場驅動的部分。我提供大量的實證證據顯示，在中國現階段，地方政府所驅動的金融資產（主要反映為地方政府和地方國企的債務）的增長不但不能提高資源配置的效率和全要素生產率，反而惡化了地方資源配置失效的程度、降低了全要素生產率的水平；市場驅動的金融資產增長促進資源配置效率和全要素生產率的提高。在中國經濟面臨從高速增長向高質量發展轉型的關鍵時期，市場驅動的金融更能提高經濟增長的質量。

凡是錢扎堆的地方，必然會有泡沫。本書第五章用大量的數據和實證分析顯示，實體經濟的低投資資本收益率和金融體系的低效資源配置合力推動了“泡沫金融”（bubblish finance）在中國的出現。泡沫金融在中國主要反映為居高不下的宏觀杠桿率和極不合理的杠桿結構。前者反映為非金融部門債務的大幅上升，尤其是在2008—2009全球金融危機之后。后者反映為非金融企業的杠桿率太高以及地方政府和家庭的杠桿率上升太快。實體經濟的低投資資本收益率導致了高杠桿的出現，杠桿居高不下加重實體經濟的負擔，進一步惡化實體經濟的投資資本收益率，這種負向反饋機制導致中國金融中介效率進一步惡化。

股票市場是中國金融體系的重要組成部分。如圖2-2所示，股市價格大幅波動不僅危及金融體系的穩定，也給實體經濟帶來巨大的傷害。第六章聚焦中國股票市場的兩大功能：融資和價格發現，并提供大量的實證證據顯示A股市場和好的股票市場距離甚遠，其主要原因在于A股市場缺乏好的上市公司。沒有一大批具有高投資資本收益率的上市公司作為市場的壓艙石，股市就像經濟學家凱恩斯在《通論》中所說的，“只是實體部分的穿插表演（sideshow）”，難以成為中國經濟大舞臺的一出大戲。我在第六章分析了A股市場缺乏好上市公司的底層原因——脆弱的資本市場制度基礎設施。建設好的股票市場，要求中國加快推行股票發行制度和退市制度的改革，加強以信息披露為核心的公司治理改革，大力提高機構投資者的能力和對市場定價的影響力。

地方政府在中國經濟生活中扮演重要角色。地方政府積極參與經濟生活是中國發展模式的一個突出特點。從金融中介的角度分析，中國的地方政府對資金的供需兩端都有重大影響。就資金的供給端而言，地方政府出售土地使用權，促進了房地產市場和基礎設施投資的大幅上升，圍繞房地產和基礎設施的信貸為實體經濟注入大量的信用量，拉動了中國經濟的快速增長，而土地、房地產和基礎設施的貨幣化、資本化，也推動了中國金融資產規模的迅速提升；在資金的需求端，地方政府通過直接舉債獲取資金。最近10年，地方政府債務快速上升已經成為中國金融最大的風險點之一。本書第七章用大量數據和實證分析顯示：（1）中國地方政府對中國金融體系的演進有非常大的影響；（2）中國地方政府債務問題不是規模問題，而是效率問題。為此，本書第七章建議圍繞“給地方政府編制資產負債表和財政收入支出表”來重新構建中國的地方政府金融體系。我在第七章詳細討論如何建設好的中國地方政府金融，并介紹了我們在中國南方某市試點調研的情況。我們的試點經驗顯示，建立中國地方政府金融體系的根本出發點和基本原則，并不是一味用“堵”的方法去限制規模，而是通過形成與地方風險相匹配的地方債定價機制，借助市場力量確定合理的地方債務水平，進而提高地方債務的使用效率和地方經濟發展的質量。

中國金融演進近10年出現的一個突出現象是影子銀行的快速崛起。2016年高峰時期，中國影子銀行的資金規模達到GDP的86.7%。以銀行為代表的金融機構的監管套利、金融機構和地方政府對周期性宏觀政策和產業政策的“理性”回應以及金融體系本身存在的融資難、融資貴和金融服務的可獲得性（access to finance）不足等原因合在一起，推動了影子銀行業務在中國的蓬勃發展。影子銀行業務本身固有的信用、流動性和期限錯配等特性增加了金融體系的系統風險，給宏觀經濟政策的傳導和執行帶來大量困擾；此外，雖然有存在的合理性，但是中國的影子銀行業務存在資金層層嵌套、中介鏈條任意拉長、底層資產不透明等嚴重問題，背離了“明月直入，無心可猜”的好金融本質，大大提高了金融中介的成本（詳見第八章）。

中國經濟增長由高速轉向中高速，結構優化重點轉到高質量發展方向。這個過程中，中國金融體系改革滯后于經濟發展提出的要求。具體體現為：信貸投放的標準、流程、定價與風險防范等沒有及時調整更新到位；不同種類銀行機構的功能定位與普惠金融作用發揮還不夠協調以及金融服務能力總體不足等方面。但是金融體系的問題并不僅僅局限在金融體系。回到圖2-2提供的分析框架，中國金融中介在實體經濟、金融體系、宏觀政策、跨境資金流動和資產價格這五個維度存在一系列斷裂點。這些斷裂點的存在和不斷發酵在很大程度上解釋了為什么中國金融的演進并沒有導致一個好金融的出現。因此建設中國好金融必須從修補斷裂點、夯實這五個維度內部及彼此之間的連接鏈條開始。第九章在大量數據分析的基礎上，指出影響中國金融成為好金融的十大斷裂點，具體是：低投資資本收益率、收入分配不平等、人口老齡化、城市人口布局不合理、高杠桿及隱身其后的“金融過度發展”、衰退的企業資產負債表、金融資源的低效配置、金融抑制背景下金融機構的道德風險、缺乏給資產定價的“錨”以及宏觀政策邊際效應的不斷弱化。“沒有比正確地回答了錯誤的問題更危險的事情。”（德魯克）。定義并建設中國好金融的出發點，就在于甄別這些影響中國金融成為“好金融”的第一性問題，并通過供給側改革解決問題。我在第九章提出了相應的政策建議。