中國金融演進的邏輯

金融的本質是中介（intermediation），是以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉為投資，實現(xiàn)資金跨時間和跨空間的交換。我在本書第一章中指出，人類社會有記載的金融歷史可以追溯到7000多年前。人類文明上下七千年，金融中介的形式變化萬千，無論是商品貨幣時代還是信用貨幣時代，也無論是采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的“發(fā)起并持有模式”（originate and hold）還是證券化時代投資銀行的“發(fā)起并銷售模式”（originate and distribute），金融把處于不同空間和時間維度上的資金多余方和資金需求方連接起來這個本質從來沒有改變過。

經(jīng)濟社會發(fā)展提供了大量的實證證據(jù)，表明金融發(fā)展是有助于經(jīng)濟增長的。新古典經(jīng)濟學的理論也用大量完美的模型證明，只要金融中介能夠實現(xiàn)資金合理、有效的配置，更多的金融有利于更快的經(jīng)濟增長。然而，現(xiàn)實世界遠非完美。金融中介過程需要降低資金供需兩端因為信息不對稱、道德風險或是其他原因所帶來的“建立信任的成本”。人類歷史上一次又一次的金融危機反復提醒我們，我們需要的并不是規(guī)模更大的金融，而是更好的金融，而判別金融是好是壞的標準在于它能否有效降低金融中介的成本。

金融是不斷演進的。我在本書第二章的圖2-1提出了一個描繪金融演進的分析框架。圖2-1是本書最重要的理論基礎之一。我是用進化的角度分析金融尤其是中國金融的演進的。漫長的金融演進史，一個國家所處的發(fā)展階段、經(jīng)濟增長模式、宗教、文化社會習俗、法制傳統(tǒng)、科學技術水平及支撐創(chuàng)造經(jīng)濟社會活動的知識和思想體系等金融基礎設施，決定金融中介提供什么樣的產品和服務、采取什么樣的中介流程和操作以及通過什么樣的組織形式來進行資金的融通；金融中介模式最終決定一個國家的金融體系能否降低融資的成本，成為我所強調的好金融。金融演進過程當然不是單向和被動的，這里面包括了一個積極的反饋機制（Proactive Feedback Mechanism）：金融中介過程中產生的任何關于中介結果、中介模式或是金融基礎設施等方面的反饋，都將以程度不一的方式返回去影響金融基礎設施或是金融中介模式的變化，最終導致一個新的、不同的結果的出現(xiàn)。當這個結果對應著更低的金融中介成本時，金融的演進就朝“好金融”的方向邁出了堅實一步。

本書第三章中運用圖2-1提出的框架分析1949年開始的中國金融的演進。以1953年國民經(jīng)濟第一個“五年計劃”實施為標志，志在完成工業(yè)化進程的中國實行計劃經(jīng)濟。在資本極度匱乏且與國際金融體系完全隔絕的情況下，中國需要一個能夠廣泛動員社會資金，集中金融資源聚焦基礎設施、重工業(yè)和大項目的金融體系。于是，高度集中的單一人民銀行體系逐漸演進成型。在這個體系里，中國人民銀行既是集中統(tǒng)一經(jīng)營全國金融業(yè)務的經(jīng)濟組織，又是國家金融管理和貨幣發(fā)行的機構。雖然中間經(jīng)歷過多輪起伏，這種集中、垂直管理的架構一直延續(xù)到1978年中國開啟改革開放。大一統(tǒng)的人民銀行體系，體現(xiàn)了國家對金融的絕對控制，有利于國家集中相對稀缺的資金全力支持國家發(fā)展戰(zhàn)略確定的重大發(fā)展領域，利用信貸杠桿推進工業(yè)化進程。但是這種體系下，國家意志主導經(jīng)濟發(fā)展和金融的演進，個人信用和商業(yè)信用基本被國家信用所取代，金融實質上是變相的財政。采用更為嚴格的表述，中國在這個階段其實沒有真正的金融。

1978年開始的改革開放開啟了中國在現(xiàn)代經(jīng)濟體系下以中國人民銀行為核心的現(xiàn)代金融體制的建立過程。這個階段，影響和形成中國金融中介模式的最重要的因素是強調國家戰(zhàn)略和市場經(jīng)濟相結合的中國發(fā)展模式。中國發(fā)展模式有幾個突出的特點：①通過政府對改革與開放的頂層設計，同時激發(fā)自下向上的個體或是機構活力，中國龐大的人口和全球化市場使得制造業(yè)能快速崛起并擴張，涵蓋諸多領域的制造業(yè)集群不斷涌現(xiàn)——這一切使得大規(guī)模生產和產業(yè)的崛起成為可能；②積極參加全球產業(yè)鏈的分工布局，在這個過程中頑強地從價值鏈的低端向中、高端挺進；③從20世紀90年代中后期起，中國改革和經(jīng)濟發(fā)展的中心逐漸轉向城市和國有企業(yè)，城鎮(zhèn)化進程開始提速，基礎設施建設和房地產投資逐漸成為經(jīng)濟增長的主要動能，以土地、房地產和基礎設施為抵押的信用擴張帶動了相關領域及其上下游投資的大幅上升，極大地推進了金融的發(fā)展，反映為金融資產規(guī)模和金融業(yè)GDP的迅速增長；④持續(xù)的制度創(chuàng)新和相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟社會環(huán)境有助于經(jīng)濟發(fā)展。

中國發(fā)展模式本身的特點和中國經(jīng)濟的階段性特征，再加上中國改革開放期間特有的制度環(huán)境，大體上決定了我們這個時代的中國金融所采用的中介模式。1978年至今，中國金融體制改革和金融體系的建設為中國金融帶來天翻地覆的變化。中國的銀行體系和非銀行體系、金融市場、金融管理體制、宏觀經(jīng)濟調控工具、與國際金融市場的交互關系等經(jīng)歷了巨大的變革，林林總總的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，快速發(fā)展，逐漸成型。經(jīng)過40年的變遷，具有清晰特色和階段性特點的中國金融體系1.0版基本建立成型（見第三章）。在這一過程中，中國金融展現(xiàn)出強大的聚集社會資金投向經(jīng)濟建設的能力，為中國經(jīng)濟發(fā)展做出巨大貢獻；與此同時，中國金融也呈現(xiàn)出中介效率不高（如融資難、融資貴）、金融服務覆蓋面不足（如大量的中小微企業(yè)和個人家庭的金融服務需求得不到滿足）和金融結構不合理（如直接融資不足、過分倚重銀行體系提供的信貸）等問題。

客觀評價改革開放起中國金融40余年的變遷，我們必須透過更長的時間維度，必須回歸到金融演進的基本邏輯。需要指出，我們這個時代的金融在經(jīng)過了40年的高速發(fā)展之后，還沒有形成給信貸市場、資本市場、房地產市場、基礎設施投融資等市場定價的“錨”，這是中國金融體系1.0版最大的問題。沒有市場化的“定價機制”，金融體系無法順利履行“價格發(fā)現(xiàn)”的功能，并以此為基礎引導資源有效配置。在這種背景下，金融的快速發(fā)展不僅沒有形成對實體經(jīng)濟更有效的支持，反而帶來宏觀杠桿率不斷攀升、杠桿結構不合理、金融中介鏈條過長、融資成本居高不下以及系統(tǒng)性金融風險匯聚等危及中國經(jīng)濟社會可持續(xù)健康發(fā)展的斷裂點。在中國經(jīng)濟從高速增長向高質量發(fā)展的轉型過程中，中國金融必須對上述金融中介過程中已經(jīng)出現(xiàn)、正在固化的斷裂點做出積極的回應。

必須指出，進化并不一定意味著升級，如果不能有效降低金融中介的成本，任何形式的金融演進都毫無意義。