透過金融中介基準模型反思2008—2009年全球金融危機

我在圖2-2中提出了一個關于金融中介的基準模型，指出一個能夠有效降低金融中介成本、有效防范金融危機風險的好金融，需要夯實加固連接實體經濟和金融系統的各個鏈條。這個模型能否解釋真實世界？必須坦承，經濟學理論和分析框架與物理學一樣復雜，但是我們無法把經濟或是金融體系的運行放在實驗室進行試驗。但是，經濟學者的幸運之處在于我們有時候會遇到一些“自然實驗”（natural experiment）——現實生活中發生的一些事件讓我們可以直接使用科學方法來檢驗我們的理論。2008—2009年爆發的全球金融危機提供了這樣一個自然實驗，讓我們可以去檢驗圖2-2中提出的模型是否反映了我們這個時代金融中介的本質。

2008—2009年全球金融危機

全面爆發于2008年的全球金融危機持續數年，重創全球經濟。以實體經濟受危機影響最深的2009年為例。在這一年里，發達國家的平均經濟增長速度為負，工業產出也出現負增長；而發展中國家也只是勉強維持著2%的低速增長，而且其中絕大部分是由中國貢獻的。全球貿易量在2009年下降了30%左右。受危機影響，衡量國際航運景氣程度的指標——波羅的海干散貨指數——從2008年最高的11793點，一路下滑到2009年的850點，反映出全球經濟的嚴重不景氣。2009年第一季度，長期保持經濟高速增長的中國，受全球經濟積弱不振的影響，GDP增速也降至6.9%。而危機的肇事者即全球主要金融機構受危機影響，更是深陷困境，2008年3月，美國第五大投行貝爾斯登宣布破產，9月，第四大投行雷曼兄弟公司也宣布倒閉。

圖2-3給出了全球主要金融機構2007年2月（危機爆發前）和2009年2月（危機中）的市值變化。短短兩年間，全球主要金融機構市值巨幅降低。花旗集團的股票市值兩年時間內從2590億美元跌至80億美元，其他金融機構市值也同樣大幅縮水。尤其值得一提的是，2008年9月15日，熬過包括大蕭條、石油危機、亞洲金融危機等在內的一系列金融危機的老牌金融機構雷曼兄弟控股公司，根據美國破產法，向美國聯邦破產法庭遞交破產保護申請。

雷曼兄弟公司成立于1844年，1887年即獲得紐約股票交易所席位，并于1889年第一次承銷股票發行。雷曼兄弟于1994年更名為雷曼兄弟控股公司，并在紐約和太平洋股票交易所上市，1998年雷曼兄弟成為標準普爾500股票指數的成分股。2005年，Euromoney更是將雷曼兄弟評為年度最佳投資銀行。就這樣一個豪華、不可一世的金融帝國在瞬間崩潰。長期以來壓抑在金融系統和實體經濟中的各類結構問題最終以火山爆發的方式噴薄而出。

美國媒體在反思這一切時曾做過一個有趣的類比——金融帝國的坍塌好比泰坦尼克的沉沒。曾經，泰坦尼克被認為是人類歷史上最大、最豪華也是最安全的游輪：船上有足夠容納三分之一乘客的救生艇，完全符合安全規定；泰坦尼克號的股東們和融資者親自參加首航——他們也絕對相信泰坦尼克的安全性。出于安全考慮，泰坦尼克首航時選擇更南邊的航線以避開冰山，但船上的無線電操作人員卻忽略了附近有冰山的警告電報……史上最大的海事災難就這樣出乎所有人意料地發生了。近1500人死亡，包括船長在內的工作人員幾乎全部死亡，與此同時，大量的救生艇并沒有坐滿。

曾經，全球金融體系似乎也像泰坦尼克號一樣堅固、安全。這是無數商業精英們用智慧和專業技能精心打造的完美體系。當2007年8月次貸危機爆發時，人們普遍認為這是小規模的局部危機，對整個金融體系并無大礙。然而，隨著危機逐步發酵，金融機構逐漸發現，相互纏繞、盤根錯節的資金往來已經將局部風險轉換為整個體系的系統性風險，沒有誰能夠置身事外。慘烈而富有戲劇性的“泰坦尼克撞冰山事件”，就這樣在21世紀的全球金融體系里真真切切地發生了。

危機過后，滿地狼藉。仔細思考危機的醞釀、爆發及對全球經濟甚至其發展趨勢的深刻影響，不難發現我在圖2-2中所描述的五組動態變化在這一過程中都出現了一系列不利的變化，使得實體經濟與金融體系的鏈接變得更加脆弱，直至最終斷裂。根據圖2-2提供的框架分析危機成因，可以幫助我們找到更好的方法夯實金融與實體經濟的各個界面和各種連接，從而為建設更為有效和穩健的金融體系提供思路。

危機爆發的原因

2007年美國次貸危機爆發，很大程度上源于美國家庭資產負債表的惡化。美國在2007年危機爆發前經歷了較長一段時間的房地產泡沫。如耶魯大學著名金融學教授、諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·席勒（Robert Shiller）主導編制的衡量美國主要城市房價變化情況的標普/凱斯-席勒房價指數（圖2-4）顯示，美國20個城市綜合房價指數從1999年的100點開始一路上漲，到2006年已經達到203.33點。8年時間，美國最大的20個城市的平均房價上漲一倍多。美國最大的10個城市房價漲幅更是驚人，10城市綜合房價指數從1999年的100點增長到2006年危機爆發前的222.39點。當然，圖2-4也顯示，在房地產泡沫破滅之后，美國20城市綜合房價指數一路下滑到2011年的最低點136.60點。如果歷史能給予我們什么啟示的話，一個值得關注的現象是2018年美國10城市綜合房價指數已經超過危機前2006年的最高點，達到了227.77點。

我們把時間拉回到2008年危機爆發前。當時，美國國會陸續通過一些法案，為低收入家庭購買房屋提供各種便利。大量低收入家庭得到各種金融機構的優惠，取得住房抵押貸款，進入房地產市場，需求上升不斷推高房價。這個過程中，由于激勵機制設計之故，收取傭金的經紀人（broker）不厭其煩地鼓勵居民購房、積極撮合房產交易。危機爆發后許多關于經紀人的丑聞被披露出來——他們甚至幫助一些目不識丁的購房者填寫虛假表單，或者偽造收入證明以獲取銀行的大額貸款。經紀人出于私利其行為尚可理解。問題在于，那些貸款銀行為什么也樂意參與其中？其中的邏輯很簡單，從銀行的角度，由于當時美國的低利率環境，正常貸款帶來的收益不高，貸給風險較大的低收入家庭可以享受較大的利差。

阿蒂夫·邁恩（Atif Mian）和阿米爾·蘇非（Amir Sufi）的研究所示，房地產繁榮期間的債務積累，讓家庭特別容易受到其凈資產變化的影響，家庭的資產負債表質量對房價變化特別敏感。當房價下跌，作為購買者主要抵押品的房產的凈值開始收縮，直接影響著購買者再得到新的信貸資金的機會，而當他們的資產和收入紛紛下跌時，情況更是如此，接下去的情況就是信貸進一步收縮，接踵而來的是消費下降。

隨著美國經濟2007年進入衰退，房價開始下跌，美國家庭的資產負債表開始惡化，導致違約率上升，直接影響到以住房抵押貸款為底層資產的金融產品的價格，最終造成高負債的金融機構的巨大損失。問題的焦點在于，如此簡單的金融邏輯下，為什么銀行會放松貸款標準？原因簡單，為了對沖風險，銀行采取的策略是將貸款打包賣掉，將風險轉移給貸款包的購買者，提前回收現金同時轉嫁風險。以投資銀行為主體的金融機構大量購買這些貸款包后，將其分類并重新打包，最終“生產”（originate）出大量的標準化證券產品，賣給投資機構。現在人們已經耳熟能詳的CDOs（colleteralized debt obligations，債務抵押證券）和ABS（asset-backed securities，資產支持證券）等即是以資產證券化技術為基礎，對住房抵押貸款或其他金融資產進行結構性重組后產生的創新金融產品。在“生產”這些結構化金融產品的過程中，投行賺取從銀行收購打包貸款獲得的折價和以溢價出售證券化產品所帶來的雙重利潤，同時成功向下家轉移風險。

以保險公司、基金公司、投行等機構為主的投資人出于高收益目的大量購買這些證券化產品。為什么這些聰明世故的金融天才們會忽略結構化產品本身所包含的高風險？事實上，最初低收入家庭的住房抵押貸款已經通過層層中間環節變成了一個個標準化的證券化產品，風險的真實面目已經模糊不可辨認。我在圖2-5中直接引用了美國哈佛大學的兩位經濟學家埃夫瑞恩·本梅爾奇（Efraim Benmelch）與詹妮弗·德烏戈什（Jannifer Dlugosz）在2009年發表的一篇文章。他們對2007年至2008年之間金融機構發行的結構性金融產品的信用評級進行了研究。在圖2-5中，他們比較了原始抵押物的平均信用評級（灰色）和以這些原始抵押物為底層資產“創造”出的結構化金融產品的信用評級（黃色）。

作為典型的結構性金融產品，CDO信用評級和基礎抵押物的平均信用評級之間具有較大差異。雖然樣本中CDO總量的70.7%最初被評為AAA，但支持這些結構化金融產品的抵押品的平均信用評級為B+。同樣的抵押品（如住房抵押貸款），包裝并重新歸置之后，信用評級卻有云泥之別，嚴重誤導了投資者。包括穆迪和標準普爾在內的信用評級公司的失誤在于，風險在傳遞過程中雖然被分散了，卻從來沒有離開過這個體系，這背后當然有信用評價機構的道德風險作祟——提供好的評級容易帶來更多的業務，獲取更大的利潤。

就這樣，市場不斷向外圍吞噬，每一個中間參與者——購房人、經紀人、貸款機構、投行、投資機構等——都興致勃勃參與這個游戲，沾沾自喜，獲取利益的同時篤信風險已經被成功地轉移給下家。但他們都忽視了這樣一個事實：風險其實從未離開過整個金融體系。在證券化的投資盛宴中，游戲的參與者看到了利益，忽略了風險。再以危機中倒閉的雷曼兄弟為例。雷曼兄弟公司自身資本有限，為了籌集資金來擴大業務，它嚴重依賴債券市場和銀行間拆借市場——在債券市場發債來滿足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購等方法來滿足短期資金的需求（通常為隔夜、7天、一個月等）。然后將這些資金大量投資于按揭貸款及房地產相關的資產。在2007年次貸危機爆發時，這些資產占比仍高達35.5%。當市場崩潰時，房價下跌，資金匱乏，流動性緊張，巨大的系統風險直接引發了雷曼兄弟的危機，直至倒閉。

這一輪的全球金融危機中穿插著許多有趣的小插曲。花旗集團2007年通過放大杠桿大量投資諸如次級債這樣的結構性金融產品。2007年7月花旗集團時任CEO查爾斯·普林斯（Charles Prince）接受《金融時報》（Financial Times）記者的采訪。當記者問他是否擔心次級債風險時，普林斯回答，“這好比你參加一個畢業舞會，只要音樂還沒有停，你能做的唯一正確的事是站起來，找到那個最漂亮的女孩子，和她一直跳下去……我們現在還在跳著呢！”查爾斯·普林斯想一直跳下去，可是音樂在一個月后突然停下來。2007年8月，出于對金融風險的擔心，國際銀行間市場的流動性突然出現緊張，利率大幅上升，次級債的價格開始大幅下滑，很多大量依賴短期流動性資金去投資次級債的對沖基金和金融機構遭受重大損失。2007年8月9日，BNP Paribas不再允許投資者從投資美國次級債的貨幣市場基金中贖回資金，類似事件進一步加劇了市場恐慌，導致次級債價格再度下滑，終于，危機蔓延，逐漸演化為全球性的金融大風暴。2007年11月，查爾斯·普林斯從花旗集團辭職，而花旗為此支付了高達數千萬美元的“分手費”；花旗集團的股票市值從危機爆發前的2000多億美元一度下滑到只剩下80億美元，相當于工商銀行當時市值的1/17（2009年2月）。

圖2-6顯示了幾家著名金融機構在金融危機前后的杠桿率分布情況。以危機爆發的2007年為例，全球五大投行中高盛的債務權益比（總債務除以股票市值）為21.4倍，摩根士丹利為32.4倍，美林為30.9倍，雷曼兄弟公司為29.7倍，而貝爾斯登是32.5倍。30倍左右的債務權益比意味著這些金融機構每擁有1元自有資本就借入了30元的債務。如此高杠桿下，如果市場運作順利，金融資產價格不斷上漲，通過杠桿可以達到利潤倍增的效果；但是，如果金融資產價格出現不利變化，虧損同樣會因為杠桿而急劇放大。例如，2008年第二季度末，雷曼的總資產為6394億美元，但其負債也達到了6132億美元。22億美元凈資產，顯然無法幫助雷曼在緊急時期渡過難關。

圖2-6中杠桿率最高的幾家金融機構在2008—2009年的金融風暴中受創最深，貝爾斯登和雷曼兄弟于2008年3月和9月分別倒閉；美林急需資金注入以緩解流動性不足之虞，最終股東們答應美國銀行的收購邀請，當然美國銀行為此也背負了沉重的債務負擔；摩根士丹利和高盛一度瀕臨倒閉，最終通過不良資產救助計劃（TARP）得到美國政府注資，危機中得以幸存；與雷曼兄弟有許多業務往來的房利美和房地美兩家大公司亦瀕臨倒閉，所幸它們最終也得到了美國政府的救助。高杠桿的雙刃劍特征在這個過程中表露無遺。

圖2-6中值得關注的一個現象是商業銀行的債務權益比相對要低很多，這也是它們在席卷全球的金融危機中能夠保全的重要原因。2007年，美國最大的兩家金融控股公司美國銀行和富國銀行因為受到《巴塞爾協議》關于商業銀行資本充足率的約束，杠桿率都嚴格控制在一定范圍之內。美國銀行2007年的債務除以股票市值為10.7倍，而富國銀行的債務權益比為11.1倍。細心的讀者會發現，高盛和摩根士丹利的債務權益比在金融危機后大幅下調，逐漸趨近商業銀行的水平。高盛的債務權益比從2007年的21.4倍迅速下調至2009年的10.8倍；而摩根士丹利同期從32.4倍下調至13.6倍。劫后余生，高盛和摩根士丹利或許是意識到高杠桿的危害，開始系統整理自身的資產負債表，大幅降低負債，這或是問題答案的一部分？然而，更真實的故事可能是這樣的：雷曼兄弟公司倒閉之后，美國政府終于認識到這不是個別金融機構的問題，而是整個金融體系的問題。如果不能夠給高盛和摩根士丹利注入資金的話，這兩家金融機構岌岌可危。但注入資金需要法律上的合理性，商業銀行因為吸收公眾存款之故，受《聯邦存款保險法》的保護，政府可以據此向商業銀行注資。余下的故事讀者能猜出來，為了得到政府資金的救助，高盛和摩根士丹利宣布“易幟”，重新注冊為金融控股集團，承接吸收公眾存款的業務，自然它們也受《聯邦存款保險法》的保護，能夠合理合法接受聯邦政府救助。任何安排都有代價，巴塞爾協議關于資本充足率的要求從2009年起也開始適用于高盛和摩根士丹利，杠桿率非降不可！

回到我們關于金融危機的敘述。2007年前后，因為經濟低迷，失業率上升，許多低收入購買者無力支付貸款，喪失了抵押品的贖回權（foreclosure）。大量以住房抵押貸款為底層資產形成的結構化金融產品的價格大幅下跌。圖2-7顯示的是衡量AAA級次級債券價格的ABX指數在危機前后的變化情況。ABX系列指數由市場機構Markit于2005年11月推出，它將住房抵押貸款債券每半年合成一批，上半年的一批用后綴-1，下半年的一批用后綴-2，每個級別的債券需要20家以上的機構分別提供有評級機構認可的、不少于5億美元的債券包，再由信貸衍生品交易公司制做成標準化、指數化的交易標的。圖2-7顯示的是AAA級的債券包的平均價格。

如圖2-7所示，ABX指數在2007年7月后出現的戲劇性下跌，價格大幅下滑，至2009年4月，圖中四個系列都已經跌至20點附近。可以設想，大肆舉債去購買次級債的金融機構在這個過程中投資損失有多慘烈。在一系列和次貸相關資產的風險披露之后，市場恐慌開始蔓延。在各種復雜的證券中，高風險的次級抵押貸款與其他類型的信貸結合在一起，讓投資者不僅對次級貸款失去信心，甚至對所有由私人信貸支持的證券都失去信心。于是，多種融資形式下的投資者緊隨其后，急于進行資金的擠兌，涉及的產品包括資產支持商業票據、結構性投資工具、證券借貸和貨幣市場基金等。回購市場受到的沖擊尤為嚴重，回購市場對許多中介機構（尤其是投資銀行）的日常融資操作具有至關重要的作用。擠兌和融資收縮狀況緊接著導致了大量與房地產市場無關的證券也遭遇了大面積的拋售，比如公司債券以及學生貸款和信用卡支持的證券等。資產價格變動給金融體系帶來的沖擊由此可見一斑。

回到我在圖2-2中提出的分析框架，任何金融體系的亂象背后，都是實體經濟的進退失據。美國實體經濟最大的問題在于收入分配不均等（income inequality）。圖2-8來自經濟學家安東尼·阿特金森（Anthony Atkinson）、托馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty）和伊曼紐爾·賽斯（Emmanuel Saez）于2009年發布的一項關于美國收入不平等情況的研究。有幾個特別值得注意的現象。第一，美國收入最高的1%的人群其收入在所有收入中的占比在過去100年間起伏非常大，而其他收入群體的總收入占比相對穩定；美國收入最高的10%的人口在過去100年的收入占比在50%以上；第二，過去100年，美國收入最高的1%的人口在所有人口收入中的占比曾有兩次迅速上升階段，一度趨近25%，其中一次發生在1928—1929年，另一次發生在2007—2008年。這兩次收入不平等情況急劇惡化后美國都發生了金融危機。事實上，哈佛商學院教授戴維·莫斯（David Moss）在一項研究中也有類似發現，他的研究顯示，銀行破產數量與收入不平等之間有直接的正相關關系，收入不平等加劇時，倒閉的銀行數量會大幅提升；第三，美國收入分配處于前10%～5%的家庭在1988—2008年這段時期其收入占比并沒有發生明顯變化，2003年起甚至連續幾年下滑。這些家庭顯然并沒有從經濟增長和全球化中明顯受益。值得注意的是，高收入家庭尚且如此，中產家庭的收入情況可想而知。

圖2-8反映的是收入分配不平等的情形。收入是流量，如果考慮財富分配，那么美國的財富不平等現象會更嚴重得多。當一個社會中有一批占據大量財富的階層出現時，大量資金會不可避免地被投入虛擬經濟中，實體經濟很難提供有足夠高投資回報的投資機會。這帶來的一個直接后果是金融資產價格的大幅上漲，于是，房地產泡沫和股市泡沫相繼出現。2008—2009年的金融危機還有另外一個原因——大量低收入家庭受政策鼓勵進入購房市場，促成了美國主要城市房地產市場的繁榮。如圖2-4所示，1988年—2006年，美國10個主要城市的綜合房價指數從77.6點增長到222.4點，增加了1.87倍。房地產市場的繁榮使得住房抵押貸款大幅增長，大量債務出現并沉淀在金融市場中，這進一步催生房地產和金融市場泡沫的出現。房地產繁榮期間的債務積累，讓家庭尤其是中產和低收入家庭特別容易受到其凈資產變化的影響。也就是說，家庭的債務償還能力與其資金來源的穩定性息息相關。當房價下跌，作為房主的主要抵押品也就是房產的凈值就開始收縮，這群人也就很難再得到新的信貸資金，而當他們的資產和收入紛紛下跌時，情況更是如此，接下來的情況就是信貸收縮進一步導致消費下降。美國實體經濟的主要問題看起來是家庭資產負債表質量惡化，實質上與收入分配不平等密切相關，大部分人并沒有從全球化和長期經濟發展中受益。

實體經濟的另外一個問題在于美國產業結構空心化。隨著美國完成工業化進程，服務業的GDP占比增加到80% 左右，制造業占比下降到11%～12%的水平。在這種背景下，多余的資金沒有別的投資去處，只能涌向房地產和股市。此外，進入20世紀90年代之后，金融領域的證券化浪潮改變了美國貨幣創造的機制，一切可以被證券化的底層資產幾乎在“發起并銷售”這種金融中介模式的安排下被轉換成支持性證券（ABS），派生出的貨幣供給在沒有實業投資機會時，大量涌向房地產。實體經濟的問題和金融體系的問題交織在一起，2008—2009年的金融危機不幸成為美國經濟的“灰犀牛”。

反思2008—2009年全球金融危機

圖2-2給出了現代經濟體系下一個高度凝練的金融中介的基準模型。在這里，反映實體經濟部門和金融體系交互關系的五組動態變化，在其中任何一組出現不利變化時，金融系統以簡單、直接、有效的方式向實體經濟注入信用量這個過程就可能受阻，正常的秩序被擾亂，產生的負面影響被金融體系放大之后，最終觸發金融危機的爆發。反思2008—2009年全球金融危機，可以清楚看到實體經濟、金融體系、宏觀政策、跨境資金流動和資產價格的動態變化是如何一步步導致金融風險的匯聚，最終引發波及全球的金融危機的。關于2008—2009年金融危機的成因分析和反思，讀者可以參考劉鶴（2013）。

回顧2008年金融危機爆發前，反映實體經濟和金融體系交互的五組動態關系都發生了最終必定導向危機的不利變化。當這五組動態變化中有任何一組或是若干組出現不利變化時，金融中介的正常秩序都會受到傷害。我在這里結合圖2-2再度簡單梳理上文關于金融危機的敘述。在實體經濟層面，美國在20世紀70年代完成工業化進程之后，服務業增加值占國內生產總值的比重已接近80%。經濟增長模式變化影響消費模式，以信貸來推動消費成為美國經濟的重要特征，導致整個經濟體的杠桿很高，尤其是政府和家庭。

此外，美國的貧富差距持續擴大。美國的低收入群體雖然償債能力有限，但仍能獲得消費信貸。在實體經濟增長乏力、收入差距加大的背景下，大量資金涌向房地產和資本市場，推動了泡沫的出現。收入分配不平等的加劇，房地產市場泡沫和隨后市場價格的修正，家庭杠桿的大幅上升等都是導致風險匯聚的原因。

在金融體系動態變化方面，金融混業經營使得金融中介業務的趨同性及相關性增強，放大了金融體系的系統性風險，增加了金融監管的盲點；金融業集中度加大，阻礙競爭，助長了大機構的“道德風險”，使得資本配置更不合理，加劇了實體經濟和金融體系中的結構問題；金融機構公司治理機制缺失，高管激勵機制扭曲，寬松信貸和高風險投資泛濫，推高了金融和實體部門的債務水平；金融機構過度業務創新，表外業務盛行，影子銀行體系繁榮，發展過度的結構性金融產品極大地增加了金融體系的不透明性并匯聚了大量風險；金融機構的高杠桿進一步放大了金融風險；而諸如信用評級公司和雷曼兄弟公司這樣的金融機構出于種種原因沒能對風險做出正確評估與管理……這些原因合在一起，進一步推動了系統性金融風險在整個金融體系里的聚集。

資產價格動態變化方面，2007年前房地產價格不斷攀升，但因為實體經濟持續不振，低收入購房者大量違約，對以住房抵押貸款為底層資產的CDO等金融產品的價格形成向下壓力，金融機構的資產負債表質量惡化，市場上出現恐慌性拋售，進一步壓低了結構性金融產品價格，形成惡性循環。

資金流動的動態變化方面，因為價格大幅下滑，投資者對結構性金融產品的信心大幅下滑，市場開始失去流動性，這對大量依賴短期融資解決資金需求的金融機構無疑是雪上加霜；與此同時，大量銀行出現擠兌現象，不再提供貸款，最終形成全球性的資金匱乏。雷曼兄弟公司正是在這樣的資金環境下喪失融資能力，無力償付到期的債務，不得不宣布破產的。

宏觀政策的動態變化方面，危機爆發前，由于全球貿易不平衡長期存在，大量來自貿易順差國的資金流入美國。諾貝爾經濟學獎獲得者、芝加哥大學經濟學家羅伯特·盧卡斯在20世紀90年代初提出的“資本流動之謎”——即大量資本從急需資金的國家流向資金相對富裕國家——長期存在。大量資金流入使得美聯儲能夠長期采用較寬松的貨幣政策，全球金融市場上的真實利率長期保持在較低水平。低利率環境下大量低成本資金的存在有兩個作用。一方面，它刺激了家庭和金融機構的借債需求，直接導致高杠桿的出現。時任美聯儲主席的格林斯潘在若干年后反思金融危機的成因時也坦陳，低利率導致了高杠桿的出現；另一方面，金融機構和投資者出于追逐利潤的原始沖動，將通過短期借貸獲取的資金大量投入風險高但收益也高的次級債或類似的金融衍生品，形成這些領域的資產泡沫。

2008—2009年全球金融危機是一面鏡子，清晰地照出了人類認知上的偏狹和盲點。盲目自大的行為、惡意的尋租和僵化的監管制度等結合在一起，共同催生出一場前所未有的災難。