金融的變遷

在這本書里，我始終在避免給出一個關于金融的終極定義。去追溯、整理、區別金融不同的含義，甚至重新定義金融這個概念，將無法回避不同定義下面隱藏的敘述角度和關注側重的不同。在我的理解中，金融是一個思想探索和實踐探索的集成；是一個不斷在流動的概念；是我們對現實生活的一直關注和理解。我們真正需要做的是正確認知金融的本質，思考什么樣的金融能夠最大限度地踐行金融的本質，為人類的福祉服務。

第一章的圖1-1描述了金融的本質——以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉換為投資。金融的本質雖然簡單，但金融實踐卻千姿百態，而且一直在演進著。如果我們把金融理解為圍繞著把儲蓄轉換為投資所發生的一系列活動的總和，那么這些活動的參與者（個人、家庭、企業、社會團體、國家等）之間的多重交互關系，規范這些活動的宗教文化、社會習俗、法律制度、公共治理體系等，以及這些活動置身于其間的經濟社會發展階段，還有支撐這些活動的科學技術和知識思想體系，聚合在一起形成了人類歷史色彩斑斕的各類金融。如果我們仔細梳理人類幾千年的金融發展，能大致看到上面提到的各種力量在金融的不斷演進中所扮演的作用。

金融豐富且復雜。但是，我們可以嘗試著從三個維度去描述某種金融：具體采用的金融工具和提供的金融產品和服務（例如，普通股、優先股、大宗商品期貨、信用違約掉期合約CDS等）；金融中介流程、操作及背后的金融思想和技術（例如，MM定理、市場有效性假說、資本資產定價模型、布萊克-斯科爾斯期權定價模型、大數據和人工智能、分布式賬簿等）；金融活動的組織形式（例如，股票交易所、商品期貨交易所、對沖基金等）。上下數千年，跟金融相關的各種思想和實踐在這三個維度上千差萬別的呈現，構成了隨時間流逝而不斷演進的金融大千世界。

亞歷山大大帝時代的金融與目前的金融在呈現形式上顯然有著巨大差別。亞歷山大大帝東征西戰的那個時期，已經有了商業銀行業務的雛形，人們已經深刻地理解了金融跨時間和空間實現財富轉移的功能，黃金和白銀已被廣為接受，作為一般等價物履行貨幣的計價、流通、財富儲藏等功能。但是，人類社會要等到公元1024年中國的北宋時期才能看到紙幣（交子）的出現；世界第一個現代意義上的商業銀行1781年才誕生；紐約股票交易所成立于1792年；人們直到1829年才看到現在已經被廣為運用的存款保險制度的誕生；世界上第一只優先股的發行要等到1838年；標準普爾，作為世界上第一個信用評級機構，成立于1860年；第一只現代意義上的共同基金——馬薩諸塞投資信托基金（Massachusetts Investment Trust）——于1924年正式成立……

進入20世紀80年代之后，我們更是見證了金融業態的巨大變化。金融創新層出不窮，不僅改變著金融業態本身，更改變著金融與實體經濟之間的動態關系。標準普爾股指期貨于1982年開始交易；尤努斯的普惠金融機構格萊珉銀行（Grameen Bank）于1983年成立并投入運營；世界上第一家線上銀行于1995年推出；在2008年全球金融危機中幾乎毀滅了整個金融體系的信用違約掉期合約（Credit Default Swaps，CDS）誕生于1997年；2008年11月，神秘的中本聰（Satoshi Nakamoto）發表的一篇名為《比特幣：一種點對點式的電子現金系統》的論文描述了電子貨幣“比特幣”及其算法，并于2009年推出世界上第一批比特幣，在全世界掀起“挖礦潮”的同時，也促使人們去思考貨幣甚至金融的本質；2019年6月18日，在全球擁有27億用戶的Facebook發布了加密貨幣項目Libra。按照其白皮書的描述，Libra的使命是“建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。”按臉書的規劃，Libra將錨定一籃子法幣，面向全球用戶提供支付功能。Libra的騰空出世將嚴重挑戰現代金融理論尤其是貨幣理論，沖擊現有的跨國監管架構。雖然各國金融監管機構對這樣一種基于算法型賬本的數字貨幣大多持否定態度，Libra的推出也仍面臨眾多難以克服的障礙，但它開啟了一扇封閉已久的大門，重新啟發人們去思考貨幣的本質以及構建在貨幣發行基礎之上的現代金融體系的未來發展之路。

金融在演進著。農耕時代的金融與工業化時期的金融以及后工業化時代的金融當然不同；同樣是后工業時代的金融，也因文化習俗、制度基礎設施、主流價值理念等差異而各有不同。人類社會雖然一直沒有放棄找到一個模板統一的金融模式的嘗試，但迄今的努力似乎并不成功。我們可以用一句話、一個簡單的圖示（圖1-1）點出金融的本質，但我們無法提供一部操作手冊、一個標準模板、一條最優的路徑圖，指導人們如何更好地踐履金融的本質，在塵世生活中去實踐好金融而非壞金融。

更有甚者，金融的進化本身還充滿著周期性。僅以20世紀的金融實踐為例。1929年大衰退爆發后，美國于1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法》，明確規定分離商業銀行業務和投行業務，實行分業經營。這一法案一直延續到1999年才被廢止。類似花旗集團這樣的“一站式”金融混業經營模式蔚然成風。然而，2008年金融危機爆發后，監管者將矛頭指向混業經營帶來的風險不透明、“大而不倒”（TBTF）等，2010年美國又通過了《多德-弗蘭克法》——其中的沃爾克規則禁止商業銀行從事某些證券自營業務。監管的周期性帶來金融實踐的周期性；而金融實踐的周期性又可能導致監管的周期性。

好金融的標準——降低金融中介成本

1950年，經濟學家阿門·阿爾奇安（Armen Alchian）在《政治經濟學期刊》（Journal of Political Economy）發表了名為《不確定性，進化，和經濟理論》（Uncertainty，Evolution，and Economic Theory）的論文。這篇論文的價值隨著時間流逝愈發顯現，是公認的現代經濟學文獻中最重要的文章之一。在這篇論文中，阿爾奇安用自然界的進化理論研究人和企業行為的變化，并探討經濟學里的“經濟人假設”是否合理。

當時的經濟學界正在激辯“個人效用最大化”和“企業利潤最大化”等假設的合理性。質疑者認為，在存在不確定性的情況下，企業無法預先知道真實的需求和供給情況，更無法據此制定能夠實現利潤最大化的產品價格；個人的情況也是如此，沒有確定的信息，很難做出讓個人效用最大化的最優選擇。因此，經濟學里的廠商理論和個人效用理論中關于經濟人的假設——即個人或是廠商在約束條件下追求利益最大化的選擇——是錯誤的。對基礎假設的動搖可能撼動整個學科的合理性。作為價格理論大家，阿爾奇安自然會想方設法捍衛“經濟人假設”的合理性。

阿爾奇安沿用的是達爾文的進化論。在達爾文描述的生物世界里，優勝劣汰，物競天擇，如果資源配置效率太低，該物種就會消亡，剩下的物種表現出更高的資源配置效率。將自然界的優勝劣汰、物競天擇引申到經濟生活中，也存在著一系列具有更高資源配置效率的“最優化條件”（optimality conditions），比如，企業利潤最大化和個人效用最大化等。當企業或是個人做決策時，他們并不需要知道這些“最優化條件”是什么。事實上，因為不確定性的存在，他們也無法預先知道。以企業為例，阿爾奇安指出，企業并不需要把利潤最大化作為決策的出發點。當大量的企業出于不同動機做出各種各樣的決策時，那些做出與“利潤最大化”距離最接近的決策的企業就更可能在競爭中生存下來，而背離“利潤最大化”的企業可能就會在競爭中被淘汰。和失敗者相比較，競爭中的獲勝者具備一些符合“最優化條件”的特征。由于不確定性的存在，企業會模仿那些獲勝者的特征，而勝利者們也會有極大的可能性堅持那些使得它們成功的特征。于是，經濟生活里面的“物競天擇，適者生存”開始發揮作用，經過長期進化，生存下來的企業最終會趨同到經濟生活中的最優化條件，按利潤最大化來決策。在阿爾奇安看來，我們不需要假設企業是完全理性、先知先覺的，進化的力量會讓它們逐漸培育出那些和“最優化條件”極其接近的特征。

我用了不小的篇幅討論一個似乎與金融并不相關的話題。事實上，阿爾奇安文章中關于經濟社會進化的分析討論，能夠啟發人去思考金融演進背后的邏輯。我在這里提出一個理論架構去理解金融的演進。貫穿人類文明發展，經濟生活的參與者對金融服務的需求始終存在。上下五千年，由于經濟發展水平、宗教文化習俗、科學技術發展、法律制度和公共治理體系的變遷等原因，使得金融往往呈現出不同的實踐形式。數千年的實踐為人類社會提供了種類龐雜的金融產品和服務、各式各樣的中介方式、操作和千奇百怪的組織形式去實現金融的基本職能——將儲蓄轉化為投資。但是，哪一類金融能夠穿越歲月山河，歷經磨礪，成為能夠有力支持實體經濟發展的好金融呢？用阿爾奇安的術語，金融活動的“最優化條件”是什么呢？

林林總總的各類金融創新的出發點或許并不是降低金融中介過程中的交易成本。尋租沖動——利用信息不對稱或是制度設計上的漏洞去大肆逐利，是很多金融創新得以出現的原動力。歷史反復教育我們，資產泡沫往往最容易出現在那些信息不對稱最嚴重的領域，正是各種各樣的泡沫讓少數人有了在短期內攫取暴利的可能性。我在第一章中提到《華爾街》里的葛科和他那著名的“貪婪是美德”和“貪婪是人類進步的動力”，站在道德高度審視我們生活中的金融及不斷出現的各類金融創新，動機能夠經得起即使是最寬泛的道德標準審視的又有多少？

我們應該就此悲觀嗎？其實，阿爾奇安在1950年發表的雄文已經給出了答案。按照阿爾奇安的分析，如果“以簡單、直接、有效的方式將儲蓄轉為投資”是金融中類似阿爾奇安提出的企業或是個人決策的“最優化條件”。那么，我們有理由相信社會進化的力量。大量的金融創新和金融業態的巨大變遷背后的推動力量或許不是“降低成本”，但在漫長的歷史演進過程中，適者生存。那些沒被歷史淘汰掉、存活下來的金融機構或是金融業態更可能具備跟“最優化條件”極為接近的特征，這些特征使得它們最終趨向“降低融資成本”。也只有這樣，它們才會在優勝劣汰的競爭中存活下來。存活下來的必有其合理性，降低融資成本或許就是我們看到的金融合理性的重要來源；它也是我們最終判別一個金融是好是壞的標準。畢竟，我們都希望金融有人性（humanity）的一面存在。

我在圖2-1中給出了一個金融演進的框架。這里特別需要強調金融基礎設施的重要性。金融的基礎設施包括物理意義上的基礎設施和制度基礎設施兩個維度，提供了現代經濟體系下金融活動的一個大背景。金融基礎設施包括規范金融活動的宗教、文化和社會習俗；法治傳統（例如，信托責任、契約精神、對私有產權的保護等）；公共治理體系和全球治理架構；當然，它還包括支撐、創造各類金融中介活動的知識和思想體系。我在后文將分析到，制度基礎設施對于建設好的金融有第一階（first order）的重要作用。按照圖2-1所揭示的邏輯，在金融的演進過程中，金融基礎設施決定金融中介模式，包括金融產品和服務、流程和操作、金融活動的組織形式及其背后不斷發展深化的金融思想等；金融中介模式進而決定金融在經濟社會生活中所起的作用是好或是壞。

關于各類金融中介模式背后的金融思想，我想特別強調始于20世紀50年代、推進金融經濟學量化革命的一系列金融理論的重要性以及它們對金融實踐所產生的深遠影響。從哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）的最優資產組合理論，威廉·夏普（William Sharpe）的資本資產定價模型，到尤金·法瑪的有效市場假說，費希爾·布萊克（Fisher Black）、邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）和羅伯特·默頓（Robert Merton）的期權定價模型，這些金融思想共同構成了金融經濟學中量化革命最重要的部分。這些看似深奧的理論不僅改變了經濟學家對金融市場和金融機構的思考方式，更幫助人們理解股票和債券那些神秘的市場行為，使得普通大眾更容易進入這些市場。資本資產定價模型為企業管理者和投資者提供簡潔的方法計算資本成本和投資的預期收益率；有效市場假說帶來了指數共同基金業務的出現，如今在金融行業中占據了數萬億美元的份額，并且仍在強勁增長；期權定價模型則催生了數額龐大的金融衍生品市場的飛速發展。

從金融基礎設施到金融中介模式，再到金融體系的表現，不斷演進的金融形成一個閉環系統。金融中介的具體表現不斷地提供反饋，幫助調整或改進金融中介模式，它也能提供若干反饋去改善或修正金融基礎設施，當然，這個過程會更漫長一些，反饋所起的作用也相對弱些。

一個描述金融中介過程的基準模型

金融的本質，如第一章中的圖1-1所示，一直沒變。然而，金融中介的實現形式及金融體系的呈現形式卻一直在變化。隨著國家的出現及其在經濟生活中扮演越來越重要的作用，政府有強烈的動機動用財政政策或是貨幣政策去干預經濟，實現政府制定的政策目標，宏觀政策的制定和實施自然而然會影響到金融中介的過程和結果。在全球化時代，各個國家通過商品和服務貿易、資金和人員的跨國界流動緊密聯結在一起，國境不再是金融活動物理位置上的界限，資金在全球的自由流動也會影響到金融中介的具體形式、過程和結果。金融資產價格的變動同樣可以使得金融中介過程更趨復雜或脆弱。最典型的例子是各類金融資產泡沫的產生及破滅。泡沫的存在意味著資產價格開始背離金融資產的真實價值，一旦出現價格的大幅調整，金融體系的穩定性受到沖擊，正常的金融中介過程受阻，金融把儲蓄轉化為投資的功能就難以順利實現……

圖2-2提供了一個在現代經濟體系下描繪金融與實體經濟動態關系的框架圖。這里，我在上文中討論過的金融基礎設施為金融中介活動提供了一個大的背景。金融中介的本質雖然可以用不同的角度去表述，但都繞不開向實體經濟注入信用量（credit）這一實質。特別提醒，信用量和杠桿是兩個完全不同的概念，認為向實體經濟注入信用量必然要用杠桿或是必然要通過高杠桿率來實現這樣的觀點是錯誤的。向實體經濟注入信用這一過程看似簡單，但在現實世界中，許多因素都會導致向實體注入信用的正常秩序受阻，從而使得金融體系和實體經濟都不能順暢運行，而極端情況就是金融或是經濟危機。某種程度上，正如我在下文將論述，高杠桿率正是使得向實體經濟注入信用量這個過程受阻的原因之一。

需要對圖2-2進行詳細解釋。首先是實體經濟。我們需要明確實體經濟是金融系統創造的流動性的接受方。但是必須指明，實體經濟與金融體系之間的互動絕非單向度。當實體經濟運行效率出現問題，增長乏力，失業率上升，實體經濟的微觀基礎——企業——投資資本收益率不足時，實體經濟的風險很容易傳遞到金融體系，導致金融風險的聚集，影響金融中介的順利進行，甚至催生金融危機。例如，中國金融體系當前最大的一個風險點是杠桿率尤其是企業杠桿率的居高不下，而高杠桿率的根源之一是中國企業相對較低的投資資本收益率。我在本書第五章將會提到，1998年至2018年這21年間，中國上市公司平均的投資資本收益率按照簡單算術平均計算只有3%，根本不足以覆蓋企業的融資成本。

按照經濟學的重要分析框架——增長率=投資率×投資資本收益率，投資率和投資資本收益率都能驅動經濟增長。改革開放初期中國經濟發展的起點較低，資本相對稀缺，資本的邊際收益率保持在一個較高的水平。隨著我國工業化進程的接近完成和高速增長階段的結束，投資資本收益率開始下降。以與投資資本收益率密切相關的全要素生產率（Total Factor Productivity，簡稱TFP）為例，最近六年中國TFP的年均增長速度已從改革開放最初30年的4.0%降到2.3%。當資本收益率下降時，為了完成較高的增長目標，只有靠提高投資率。最近幾年，房地產投資和基礎設施投資成為穩定增長的重要手段即為明證。在這種經濟增長邏輯下，中國經濟對融資特別是銀行信貸的依賴度不斷加強。2018年全年中國的社會融資總量增量達到19.3萬億元，而該年的GDP增長率為6.6%，按照2017年不變價，GDP的增量部分為5.5萬億元。19.3萬億元的融資總量帶來5.5萬億元的GDP增量，拉動1元錢的GDP需要3.5元的融資，足見貨幣政策的邊際效應在大幅度減小。融資對經濟增長的邊際作用正變得疲弱時，保增長需要更大劑量的資金投入經濟生活，形成金融“繁榮”，但這種金融繁榮背后往往是風險的集聚。

其次，政府有可能采納了錯誤的貨幣政策或是財政政策，最終影響金融系統和實體經濟的健康，甚至導致金融危機。阿蘭·格林斯潘就任美聯儲主席的20年間（1987—2006年），持續減息，大量的流動性注入實體經濟，雖然在一定程度上促進了經濟強勁增長，而且多余的資金注入似乎也沒有導致物價指數上漲，但是持續寬松的貨幣政策最終還是使得大量資金流向房地產市場和股票市場，這兩個市場尤其是前者的“非理性繁榮”，加上大量金融創新推波助瀾，為2007年次貸危機及后面全球金融危機的爆發埋下了種子。以房地產市場為例，泡沫期間美國家庭債務因房貸而大幅增加，而當美國家庭因經濟衰退而無法維持自身債務之時，房產被大量拋售進而造成房價大幅下跌，最終家庭債務、經濟下行、房價下跌疊加在一起，使得以家庭為單位的支出大大減少，經濟出現衰退。

再次，國際金融市場上資金的跨境流動雖然可以支持一個國家金融和經濟的發展，但是當外國資金突然撤出時，卻可能危及金融系統的安全。1997年，以索羅斯為代表的國際對沖基金看空固定匯率下泰國經濟的增長前景，開始大量賣空泰銖，導致泰銖匯率大幅下跌，美元資金此時也大量撤離泰國。雪上加霜的是緊接著發生的一系列銀行擠兌，導致大量銀行倒閉，然后危及實體企業，泰國經濟幾乎崩潰。同一年，發生在韓國的情況也極其相似。當對沖基金大量賣空韓元時，韓元大幅貶值，嚴重動搖投資人繼續持有韓元資產的信心，銀行擠兌大量發生，銀行開始從企業提前收回美元信貸……國際資金的逆向流動可能導致金融中介出現梗阻，甚至導致金融體系的癱瘓。

復次，金融資產價格的大幅變動也會危及金融體系的安全，影響金融體系向實體經濟提供必要的融資。史上最有名的泡沫之一，密西西比泡沫事件即為一明證。1717年，蘇格蘭銀行家約翰·勞得到法國政府授權成立了密西西比公司，通過公開發行股票來募集資金，號稱主要用來開發美洲的財富。約翰·勞是講述財富故事的高手，也是金融操作的天才。當然，北美廣闊肥沃尚未開拓的土地也給投資者們提供了巨大的想象空間……信息不對稱程度最高的地方最容易出現資產泡沫，密西西比公司的股價在各類投資人的爭相追捧下一路狂升，最后鑄成史上最大泡沫之一。然而，是泡沫必然破裂，只是時間問題。到1720年5月，人們終于意識到股價一直上漲這樣的神話是不可能永遠持續的。市場慢慢形成一種預期——股價的大跌遲早會發生。終于，一個偶發事件觸發了密西西比公司股價的大幅下跌——短短13個月間股價跌幅高達95%。泡沫破滅徹底摧毀了法國人對金融機構和金融市場的信心。

最后，金融機構本身的問題也可能加劇金融風險的聚集，導致金融危機的爆發。最近一輪全球金融危機最大的肇因之一就是金融系統的脆弱性。當時，金融機構道德風險泛濫，不負責地任意提高杠桿去投資高風險的次級債等金融產品，雷曼兄弟公司和貝爾斯登在2008年倒閉之前杠桿率長期維持在30～40倍。整個金融市場的投資者所具備的高風險偏好和商業銀行對短期批發性融資的過度依賴造成了金融系統的脆弱性。危機爆發時，這種脆弱性直接導致了市場恐慌情緒和信貸緊縮，最終形成系統性金融風險，在2008年幾乎拖垮了全球金融體系。

五組動態變化的交互決定金融中介模式

在以全球化為背景的現代金融體系里，實體經濟部門和金融系統的各類參與者，包括國際金融機構、跨國金融機構、本國及外國政府、各國央行和金融監管機構等，都在以不同的方式參與到金融中介的過程之中。由于參與者眾多，動機和目標不一，現實經濟生活中把儲蓄變為投資的過程鏈條更長，涉及的中間環節更多，牽涉的動態變化遠較圖1-1復雜。我在圖2-2中給出的是一個分析金融體系與實體經濟交互關系的基本框架。在這個關于金融中介的基準模型里，我引入現代經濟體系里與金融中介活動密切相關的五個維度，分別為：實體經濟動態變化（real economy dynamic）、金融體系動態變化（financial sector dynamic）、宏觀政策動態變化（macroeconomic policy dynamic）、跨境資金流動的動態變化（cross-border funding dynamic）和資產價格的動態變化（asset pricing dynamic）。任何形式的金融中介（financial intermediation）都是通過這五個層面錯綜復雜的交互關系來完成的。而這五組動態變化自身以及它們之間存在著的有很大縱深度的交互關系，很大程度上決定了金融體系是以什么樣的方式服務實體經濟。

過去30年，特別是1997—1998年亞洲金融危機爆發后，經濟學家和政策制定者們逐漸認識到一個經濟的微觀基礎是否健康對持續穩健的經濟發展有至關重要的意義。實體經濟動態變化主要看一個經濟體的微觀基礎是否健康。這里，衡量經濟微觀基礎是否健康最常用的一個指標是投資資本收益率（return on invested capital，簡稱ROIC）。當大部分企業的投資資本收益率不高甚至低于融資成本時，這些企業的還本付息最終會成為問題。這會影響到金融體系的健康和金融中介的順利進行。此外，實體經濟的其他問題也可能會影響到金融中介。例如，收入和財富分配不平等、勞動力市場的不利變化、產業結構的變遷等。

金融體系動態變化主要有三個來源。其一，金融系統向實體經濟注入的信用量的周期性變化，包括銀行信貸、股票發行量、債券發行量和到期贖回量、其他類型的融資量變化等。例如，中國目前的社會融資總量主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融債券、保險公司的賠償和投資性房地產；也包括實體經濟利用規范的金融工具，在正規市場通過金融機構所獲得的直接融資，例如，銀行承兌匯票、非金融企業股權融資和企業債的凈發行；同時包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、PE、對沖基金、產業基金投資等。其二，市場流動性的周期性變化，包括股票市場流動性，債券二級市場交易量，及銀行信貸的二級市場流動性變化等。其三，金融資產價值，包括股票價值、債券價值、信貸價值以及其他金融資產如衍生產品價值的變化。當整個金融體系處于健康狀態時，信用量、流動性及資產價值都在有利于實體經濟發展的范圍內變動；當金融體系發展不充分或是中介效率不高時，金融體系很難給實體經濟提供可持續發展所需的支持，實體經濟發展受挫，又會反過來影響金融體系的健康。

金融監管機構、中央銀行和財政對金融中介的順利進行有至關重要的作用。美聯儲已故副主席愛麗絲·里夫林（Alice Rivlin）曾經戲謔央行的作用，“中央銀行的主要工作是擔心”（The job of the Central Bank is to worry）。中央銀行出于對經濟形勢的預判，對可能的風險的疏解或防范，往往通過調整利率、控制信貸量等手段影響貨幣供給，這最終將影響實體經濟的產出和商品服務的價格；監管機構通過制度、規則或直接干預（如限制對某類企業或是某類行業的貸款）等手段確保整個金融行業的穩定，控制金融體系風險。此外，政府采納的財政政策和匯率政策等也會影響到金融服務實體經濟的方式、力度和效果。宏觀政策的動態變化是現代經濟體系下金融中介基準模型里的重要一環。

資金流動的動態變化同樣至關重要。在全球化時代，金融體系以簡單、直接、有效的方式向實體經濟注入信用量。亞洲經濟危機爆發初始，大量的美元資金撤離亞洲國家，讓這些國家的金融機構雪上加霜，大量倒閉，深陷危機之中，最終影響到向實體經濟注入生產和維系運營急需的資金。資金撤離比人員或機器設備撤離要快速得多，因而跨國資金的流動對金融體系和實體經濟的影響會被遠遠放大，進一步加劇金融體系和實體經濟的波動性和脆弱性。

金融資產或是實物資產價格的變動同樣是金融中介基準模型里重要的一環。我前面提到的密西西比河公司泡沫和2008—2009年全球金融危機爆發前的美國房地產泡沫即為明證。泡沫破滅后，不但給實體經濟，而且給金融體系帶來了長期的、難以愈合的創傷。一直以來，學界對金融資產價格的變動如何影響實體經濟和金融并不了解。經濟學家清瀧信宏（Nobuhiro Kiyotaki）和約翰·摩爾（John Moore）于1997年在《政治經濟學期刊》發表了一篇重要的文章，找到了資產價格變動影響實體經濟和金融體系的機制，回答了這個問題。在這篇著名的文章中，兩位學者分析了實物資產或是金融資本被用來作為銀行信貸抵押品這種情況。他們的模型顯示，當資產價格發生變動時，會影響到企業在銀行抵押品的價值，從而影響到企業從銀行進一步獲取融資的能力，這不僅影響到實體經濟，也通過實體經濟的放大作用反過來影響金融系統的健康。資產價格的不利變動，加劇了金融中介過程中的摩擦，使得中介成本增加，金融風險匯聚，極端情況下形成金融危機。資產價格的動態變化顯然影響金融中介效率和金融體系的穩定。

正如圖2-2所示，人類社會早期通過簡單、直接的方式向實體經濟注入信用量，隨著人類文明的進步和經濟活動及經濟關系的日益復雜，金融中介的形式越來越復雜。這五組動態變化——實體經濟的動態變化、金融系統動態變化、政府宏觀政策動態變化、跨境資金流動的動態變化和資產價格的動態變化——在豐富金融中介的手段、操作與流程以及組織形式的同時，不斷產生新的金融思維和金融智慧，甚至推動著新的金融技術的出現（例如，金融科技）。但是，我必須指出，金融的動態演進，同時使得更多的中間環節和不確定性進入金融中介過程，金融開始變得越來越不透明，越來越不直接。

一個能夠很好地服務實體經濟的金融，能在這五組動態變化的交互關系中形成一個相對穩定的均衡，使得金融中介的成本處于一個相對合理的水平。然而，當這五組動態變化中有任何一組或是若干組出現不利的遽然變化時，金融體系向實體經濟注入信用量這一正常過程就可能受阻，導致金融風險匯聚，發生金融危機的風險就可能加大。建設能夠有效降低融資成本、有效防范金融危機風險的好金融，需要夯實加固連接實體經濟和金融系統的各個鏈條，在這五組動態變化的交互中形成穩健的均衡。