杠桿是理解金融本質(zhì)的關(guān)鍵

金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都可以將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資。金融在漫長(zhǎng)的演進(jìn)過程中不斷創(chuàng)造出新的產(chǎn)品和服務(wù)、新的中介模式、新的金融機(jī)構(gòu)組織形式及以新的金融思想。漫長(zhǎng)實(shí)踐中不斷發(fā)生著的演進(jìn)一方面豐富著金融的內(nèi)涵，使得金融體系能以更多元的方式服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面，它也可能導(dǎo)致更為復(fù)雜的金融體系和大量我們并不熟悉的風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

定義資本結(jié)構(gòu)和杠桿率

在圖1-1所描述的金融中介過程中，資金提供方對(duì)其所提供的資金的索取權(quán)以各式各樣的金融資產(chǎn)的形式存在，主要包括股權(quán)、銀行貸款、信托貸款、委托貸款、企業(yè)債券等。后四者被籠統(tǒng)歸稱為債務(wù)。雖然數(shù)千年的金融創(chuàng)新給人類經(jīng)濟(jì)生活留下了諸如期權(quán)、期貨以及金融危機(jī)前風(fēng)靡全球金融市場(chǎng)的CDS等品類龐雜的金融資產(chǎn)，但它們均屬于衍生產(chǎn)品，是從基礎(chǔ)金融資產(chǎn)衍生出來的金融資產(chǎn)。當(dāng)統(tǒng)計(jì)金融資產(chǎn)的規(guī)模時(shí)，為了避免重復(fù)計(jì)算，人們一般只考慮基礎(chǔ)性的金融資產(chǎn)，即股東權(quán)益和債務(wù)這兩類金融資產(chǎn)。

對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，金融創(chuàng)新在很大程度上是圍繞著將企業(yè)一部分未來現(xiàn)金流（cash flow）轉(zhuǎn)讓給他人以便獲得資金去將企業(yè)做得更大這一目的。企業(yè)可以通過出售股東權(quán)益的方式將這部分未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓出去（股權(quán)融資），也可以將現(xiàn)金流包裝后以債權(quán)的方式轉(zhuǎn)讓給愿意出資的人（債務(wù)融資）。與這兩種融資方式相對(duì)應(yīng)，底層金融資產(chǎn)主要包括債務(wù)和股權(quán)這兩類。也即在金融中介過程中，資金多余方是以股權(quán)或是債務(wù)的形式將多余資金轉(zhuǎn)移給資金需求方的。

在現(xiàn)實(shí)生活中，一家企業(yè)或是一個(gè)國(guó)家怎樣確定債務(wù)融資和股權(quán)融資的最佳比例？經(jīng)濟(jì)學(xué)家們引入了資本結(jié)構(gòu)（capital structure）和杠桿率這樣的概念來衡量債務(wù)和股權(quán)在融資中所占的比例。債務(wù)對(duì)股權(quán)的比例（債務(wù)權(quán)益比）于是被用來衡量企業(yè)或是宏觀經(jīng)濟(jì)的資本結(jié)構(gòu)或杠桿。當(dāng)杠桿率高時(shí)，融資中債務(wù)占的比重較高；杠桿低時(shí)，融資中股權(quán)占的比例較高。因此，當(dāng)我們講去杠桿時(shí)，指的是降低融資中各類債務(wù)所占的比重。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者在討論宏觀政策時(shí)經(jīng)常提到宏觀杠桿率這一概念。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣供給M2與GDP的比例（M2/GDP）經(jīng)常被用來描述宏觀杠桿率。在這里，廣義貨幣供給（M2）包括流通中的現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、定期存款、居民存續(xù)存款和其他存款。在討論宏觀杠桿率時(shí)，一個(gè)更為常見的指標(biāo)是非金融部門債務(wù)與GDP比例（非金融部門一般包括非金融企業(yè)、家庭、政府）。從定義可以看出，較高的宏觀杠桿率往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)微觀單位（企業(yè)、家庭、政府機(jī)構(gòu)）較高的債務(wù)率。微觀杠桿率和宏觀杠桿率之間往往存在著顯著的正向關(guān)系。

金融發(fā)展史是一部金融危機(jī)史。如果說我們?cè)?jīng)從上下幾千年數(shù)不勝數(shù)的金融危機(jī)中學(xué)到些什么，那就是金融危機(jī)底層的原因是居高不下的杠桿率。國(guó)際著名投行貝爾斯登和雷曼兄弟公司在2008金融危機(jī)爆發(fā)前的債務(wù)權(quán)益比高達(dá)30～40倍。通過短期借貸獲得大量資金投入風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品，在這些金融產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌時(shí)蒙受重大損失，進(jìn)而喪失再融資能力，流動(dòng)性不足最終倒閉——過高的杠桿率是這兩家投行率先倒閉的重要原因。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，受危機(jī)影響最大的韓國(guó)三十大財(cái)團(tuán)（chaebol）的平均債務(wù)權(quán)益比高達(dá)600%，而且大量債務(wù)是美元債務(wù)，在國(guó)際對(duì)沖基金大幅賣空韓元之際，這些財(cái)團(tuán)失去再融資能力，債務(wù)尤其是美元債務(wù)到期不能還本付息，被迫宣布違約……金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害深遠(yuǎn)，過高的杠桿率是根本原因。

圖1-4給出了2006—2018年中國(guó)非金融部門杠桿率及其在居民、非金融企業(yè)和政府之間的分布情況。截至2018年年底，中國(guó)非金融部門的債務(wù)總額達(dá)到228萬億元，與GDP的比例高達(dá)254%。相較于美國(guó)或是其他一些發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的宏觀杠桿率并沒有特別高。但是，中國(guó)的宏觀杠桿率增速卻很快，2007年非金融部門債務(wù)只有39萬億元，占GDP的比重只有146%，短短12年，至2018年非金融部門總債務(wù)已經(jīng)增加到254%，增幅達(dá)到108%。

此外，中國(guó)債務(wù)的結(jié)構(gòu)分布也不合理。主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)債務(wù)占比太高，中國(guó)的高杠桿主要反映在非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上。截至2018年年底，中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)存量已經(jīng)達(dá)到136萬億元，占GDP的比例達(dá)到151.6%，而同期美國(guó)這一指標(biāo)只是74.4%。顯然，非金融企業(yè)的高杠桿是中國(guó)當(dāng)前最大的金融風(fēng)險(xiǎn)。按目前的非金融企業(yè)債務(wù)水平，如果一家企業(yè)平均融資成本是6.6%，那么中國(guó)非金融企業(yè)作為一個(gè)整體一年用來支付利息的費(fèi)用將達(dá)到GDP的10%。國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的10%用于償還利息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)不可謂不重。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要金融體系提供信用量（credit），但實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資金也可以通過股東權(quán)益融資或是債券的方式獲得。具有“剛性約束”特性的債務(wù)如果規(guī)模太大，會(huì)給企業(yè)帶來較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)違約的可能性。杠桿不等同于信用量，杠桿不是做金融的必要條件。我們現(xiàn)在已經(jīng)知道杠桿本身不帶來任何價(jià)值，只有注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用才能讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)貨幣政策非常寬松時(shí)，經(jīng)濟(jì)生活的參與者往往傾向于過度借貸以便追求更大的利潤(rùn)。過高的杠桿率帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，底層資產(chǎn)價(jià)格微小的下滑都可能讓過度借貸者陷入困境。金融發(fā)展必然需要高杠桿，這是我們對(duì)金融本質(zhì)理解的一個(gè)誤區(qū)。

值得關(guān)注的是中國(guó)的居民債務(wù)上升速度也很快，2007年至2018年從5萬億元上升到47.3萬億元，占GDP的比重從18.8%上升到52.6%。同期中國(guó)的政府債務(wù)（包括中央政府和地方政府）從7.9萬億元增加到44.8萬億元，占GDP比例從29.3%增加到49.8%。

2008年全球金融危機(jī)后，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局反思危機(jī)成因并采取相應(yīng)舉措加強(qiáng)監(jiān)管。各國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管思路的變化最為顯著的一點(diǎn)是對(duì)杠桿率的認(rèn)知和重視。金融危機(jī)之后，幾乎所有的監(jiān)管措施都強(qiáng)調(diào)增加資本充足率和降低杠桿。中國(guó)政府在2015年年底確定將包括去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板在內(nèi)的“三去一降一補(bǔ)”這五大任務(wù)作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要解決的最大結(jié)構(gòu)性問題。其中，去杠桿更成為防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最重要任務(wù)，反映出對(duì)高杠桿危害性的清晰認(rèn)識(shí)。

什么決定合理的杠桿水平

正確理解杠桿率水平是理解金融本質(zhì)的關(guān)鍵。一個(gè)企業(yè)或是一個(gè)國(guó)家最優(yōu)的杠桿率水平應(yīng)該是什么樣的？這是困擾金融學(xué)發(fā)展的一個(gè)重大問題。金融學(xué)界對(duì)企業(yè)最優(yōu)杠桿率的認(rèn)知在1958年取得里程碑式的突破。這一年，兩位意大利裔的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和默頓·米勒（Merton Miller）合作在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了一篇著名的論文，回答什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這一問題。這篇論文分別為莫迪利安尼和米勒于1985年和1990年帶來了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。一篇論文兩次得到諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的承認(rèn)，足見其研究問題的重要性——理解杠桿率由什么因素決定，是金融學(xué)里的一個(gè)核心問題。

僅僅從結(jié)論判斷，莫迪利安尼和米勒的研究似乎讓人失望。他們發(fā)現(xiàn)在一個(gè)沒有稅收、沒有信息不對(duì)稱、沒有道德風(fēng)險(xiǎn)而且市場(chǎng)是完備（complete market）的理想世界里，債務(wù)權(quán)益比與企業(yè)價(jià)值沒有任何關(guān)系。也就是說，在莫迪利安尼和米勒設(shè)定的理想世界里，杠桿率水平與企業(yè)的價(jià)值沒有任何關(guān)系，任何杠桿率都可以認(rèn)為是合理的。因?yàn)檫@個(gè)原因，后人把他們的發(fā)現(xiàn)稱為MM不相關(guān)定理，簡(jiǎn)稱MM定理（Modigliani-Miller Theorem）。

莫迪利安尼和米勒的偉大貢獻(xiàn)不在于他們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)這一結(jié)論，而在于他們提供了一個(gè)基準(zhǔn)性的理論，幫助人們理解影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。既然在一個(gè)理想世界里，資本結(jié)構(gòu)（杠桿率）與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。那么，使得一個(gè)世界不完美的那些因素，就可能影響企業(yè)杠桿率的選擇。莫迪利安尼和米勒提供了一張地圖，幫助人們尋找那些可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素。后來的學(xué)者正是在MM定理的指引下，通過大量的理論和實(shí)證研究，歷經(jīng)60年的辛苦努力，找到了一個(gè)又一個(gè)杠桿率的影響因子。迄今，我們知道企業(yè)所得稅稅率、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)在資產(chǎn)中的占比等和杠桿率之間是正相關(guān)關(guān)系；而企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)的成長(zhǎng)性、無形資產(chǎn)占比、利潤(rùn)率等和杠桿率之間是負(fù)相關(guān)的。我們現(xiàn)在還知道，企業(yè)融資時(shí)會(huì)把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)——熊市是更多采用債務(wù)融資，杠桿率傾向于上升；而牛市時(shí)更多采用股票融資，杠桿率會(huì)下降（Baker & Wurgler，2002）。最近幾年，行為金融學(xué)的騰空出世，進(jìn)一步拓展了人們對(duì)杠桿率決定因素的認(rèn)知——我們知道企業(yè)家的行為特質(zhì)、社交圈子、成長(zhǎng)經(jīng)歷等都在一定程度上影響杠桿率水平。

然而，杠桿率（資本結(jié)構(gòu)）到底由什么決定可能是金融學(xué)里一個(gè)永恒的命題。迄今為止，把所有已被發(fā)現(xiàn)的影響企業(yè)杠桿率的因素統(tǒng)統(tǒng)加在一起，也只有不到30%的解釋能力。也就是說，超過70%的影響企業(yè)杠桿率的因素還不為我們所知。事實(shí)上，在企業(yè)層面，不論是橫向比較不同企業(yè)在杠桿率上的差異，還是縱向比較同一企業(yè)杠桿率隨時(shí)間的變化，雖然有超過60年的學(xué)術(shù)研究，我們對(duì)背后的決定因素都知之甚少（Lemmon，Roberts，Zender，2007；DeAngelo & Roll，2015）。在1984年美國(guó)金融學(xué)會(huì)的年會(huì)上，麻省理工學(xué)院金融學(xué)教授斯圖爾特·邁爾斯（Stewart Myers）作為學(xué)會(huì)主席發(fā)表主題演講，致辭的第一句話就是“企業(yè)如何選擇資本結(jié)構(gòu)？”緊接著，他回答道，“其實(shí)我們并不知道！”這雖然是金融學(xué)界一個(gè)讓人失望的自白，但它坦陳了一個(gè)事實(shí)：給定資本結(jié)構(gòu)或是杠桿率在金融中的重要地位，我們知道的和我們期望知道的之間存在著巨大的落差。

如果把一個(gè)國(guó)家比作企業(yè)，那么上述關(guān)于企業(yè)杠桿率的討論也應(yīng)該適用于國(guó)家。什么因素影響一個(gè)國(guó)家的杠桿率水平？美國(guó)哥倫比亞大學(xué)金融學(xué)教授帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）在2016年美國(guó)金融學(xué)會(huì)的年會(huì)上做主席專題演講時(shí)，選擇的就是這個(gè)主題。用22個(gè)國(guó)家1980～2015年的數(shù)據(jù)，帕特里克·博爾頓去研究是什么因素決定國(guó)家間總債務(wù)與GDP比例（即宏觀杠桿率）上的差異性。他的發(fā)現(xiàn)更令人沮喪：把所有已被發(fā)現(xiàn)的影響宏觀杠桿率的因素統(tǒng)統(tǒng)加在一起，它們對(duì)宏觀杠桿率的解釋能力只有20%——我們對(duì)什么決定國(guó)家間宏觀杠桿率的差異所知甚至更少。（Bolton，2016）

如何選擇適當(dāng)?shù)母軛U率去降低金融中介的交易成本，是我們正確理解金融時(shí)必須面對(duì)的核心問題。