好金融的本質是降低金融中介的成本——ψ

我在圖1-3給出了中、美兩國在1952—2018年的金融業增加值的GDP占比。如圖1-3所示，在有數據的1952—2018年，中國金融取得了很大的發展。金融業增加值的GDP占比從1952年的2.1%增加到了2018年的7.7%。其中，1978年改革開放是一個分界點。1978年以前中國實施的是計劃經濟，金融在很大程度上是財政的附屬部分。當時，中國金融中介的模式也很簡單，即通過國家金融機構吸收儲蓄，然后按“統存統貸”或是“定存定貸”等方式將存款轉換為投資或是用于其他建設開支。改革開放期間，中國開始發展現代意義上的金融體系，金融機構種類逐漸增多，金融產品和服務也逐漸豐富。1984年工商銀行從中國人民銀行分離出來，中國人民銀行專門行使央行職能，標志著中國商業銀行體制建設的開啟。隨后，債券市場開始發展。而1990年上海證券交易所和深圳證券交易所的誕生則極大地推進了中國資本市場的發展。至2019年7月17日，中國已經擁有3650家上市公司，股票總市值達到了53.4萬億元。金融業增加值的GDP占比相對清晰地反映了中國金融業的巨大發展，1978—2018年，金融業增加值的GDP占比從2.1%增加到7.7%，超過美國同期的7.4%的水平。中國金融業增加值的GDP占比在2015年達到峰值8.4%。

事實上，中國在2014年金融業增加值的GDP占比達到近7.3%，超過美國的7.2%。從2014年起，中國金融業增加值的GDP占比始終是超過美國的。美國最近50年的峰值出現在金融危機爆發前的2006年，金融業的GDP占比該年達到7.6%。2008—2009年金融危機爆發后，隨著金融體系去杠桿，該比例一度下滑到7%以下，2014年后開始回升，2018年恢復到7.5%的水平。

金融業增加值的GDP占比越高越好嗎？在國民經濟核算體系中，金融業增加值的核算方法是各法人活動單位的勞動者報酬（含工資、獎金、五險一金等）、生產稅凈額、固定資產折舊以及營業盈余四項指標加總求和。換一個角度，金融業增加值反映的是各類金融機構在某一年度通過提供金融服務創造的價值總量，由融資服務增加值和中間服務增加值組成。融資服務增加值是金融機構提供吸收存款和發放貸款、發行和購買證券等資金融通活動形成的增加值；中間服務增加值是金融機構從事證券交易、投資管理、結算、外匯交易等不具有融資性質的中間服務時產生的增加值。

我們再看金融業增加值的另一面。如圖1-2所示，金融業增加值同時也衡量金融中介過程中發生的交易成本。在金融資產規模給定的情況下，金融業增加值的GDP占比越高，表明產生所需規模的金融資產所需要的成本也就越高。這種情況下，高金融業增長值對GDP比例隱含著另一種可能性——金融中介過程的中間環節太多，金融中介成本（融資成本）太高。因此，不討論金融資產的規模和結構，不仔細甄別金融資產的來源，過度強調提升金融業增加值的GDP占比，是我們在金融認知上存在的巨大誤區。

過高的金融業增加值的GDP占比不一定對實體經濟形成有效支持。首先，金融是一個高風險行業，金融業占GDP的比重越高，潛在的風險其實越大。因為金融機構的逐利需求，大量資金如果被配置到高風險的資產上，將會帶來整個金融體系的高風險。美國次貸危機發生以前，因為相對寬松的流動性，再加上高收益的金融資產比較缺乏。在追逐利潤的動機驅使下，像次級債這樣信用評級較低、風險較大的金融資產成為投資者競相配置的熱點。當金融機構通過短期資金，利用杠桿大量投資高風險的金融資產時，整個金融體系的風險水平呈現大幅上升趨勢。

金融業的高增加值完全可能對應著越來越長的金融產業鏈、越來越復雜的交易結構和越來越不透明的金融機構，容易形成大量的監管盲區，給監管造成巨大的挑戰，使得監管的難度越來越大。一方面，國家向監管體系投入的資源越來越多；另一方面，監管機構在監管過松和監管過度之間也很難拿捏，稍有不慎還會造成監管不當的風險，導致經濟不穩定甚至發生錢荒，或是股災和債災等。最后，過度追求金融增加值帶來的另一個后果是，大量的實體企業被金融繁榮的假象所吸引，爭相以產融結合之由大舉進軍金融業。這不僅加劇了金融領域的低質競爭，使得金融中介效率更趨低下，還導致金融對實體經濟投資的擠出效應。

在反思最近一輪的全球金融危機時，英國中央銀行英格蘭銀行行長馬克·卡尼（Mark Carney）曾說：“危機爆發前，各類金融機構推波助瀾——銀行業務不再由商業需求來推動，而是由銀行自身的需要來推動；資本市場的各種交易不再關乎客戶利益，而變為純粹的交易；新金融工具的設計不再是為了實體企業對沖信用風險，而是利用各種可能性增加金融機構本身的利潤。”類似馬克·卡尼所描述的金融中介（financial intermediation）模式雖然能夠增加金融資產的規模，從而增加金融業增加值，但這種金融背后是巨大的風險匯聚，不僅讓金融體系更不安全，而且由此產生的高風險溢價還會推高實體企業的融資成本。

“貪婪是好東西；貪婪是正確的東西；貪婪在人世間起到了不起的作用；貪婪讓事情變得更清晰，一針見血地捕捉到人類進化的精神本質。各式各樣的貪婪，對生活、金錢、愛和知識的貪婪，是使人類向上的原動力。記住我的話，貪婪不僅可以拯救那個叫Teldar Paper的公司，還能拯救這個叫作美利堅合眾國的疲弱不振的國家?！?/p>

在電影《華爾街》中，邁克爾·道格拉斯飾演的投資銀行家戈登·葛科（Gordon Gekko）狠狠地說道。邁克爾·道格拉斯因為扮演葛科這個角色，獲得了當年的奧斯卡最佳男演員獎。他所飾演的葛科身上所折射出的算計、冷酷的理性、對獲勝的執著、對個人私利令人畏懼的追逐，幾乎已成為20世紀80年代那個杠桿收購（leverage buy-out）時代投資銀行家的典型形象?！伴T口的野蠻人”“垃圾債券”等給本屬中性的金融涂抹上了戲劇化的負面色彩。

哈耶克（Hayek，1967）在研究社會規范的演進時曾提出，當從事某類活動的個人收益（private return）遠遠超過社會能獲得的收益（social return）時，這類活動一般不會具有好的社會聲譽。類似葛科這樣把簡單逐利作為最高準則的所言所行，勢必一而再、再而三地影響到金融業的整體聲譽。

認為金融的規模（金融資產的規?；蚴墙鹑跇I增加值規模）越大越好，是我們對金融本質認知方面最大的誤區之一。好金融的出發點在于降低將儲蓄轉換為投資這個過程中所發生的交易成本ψ。貫穿人類文明始終，金融以不同形式展現出的底層邏輯似乎復雜甚至晦澀，其最深層的動力始終是找到更好的中介方式，降低融資過程中發生的交易成本。金融創新，無論是新的金融產品、服務的推出，或是新的交易流程和運營方式的引入，抑或新的組織形式的出現，如果最終能夠降低金融中介的成本ψ，那么它們就能夠更好地支持投資、創新、增長和經濟繁榮，就有可能歷經歲月磨礪，成為廣為接受的金融產品和服務、標準流程和標準操作、金融活動的組織形式及更為廣義的金融規范和標準的組成部分。

而降低金融中介的成本ψ，需要降低資金兩端因為信息不對稱或是道德風險所導致的建立信任的成本。高質量的金融能夠從金融中介的底層技術、金融活動的組織形式、業務流程和規范、金融活動所需的制度基礎設施建設等方面，大幅降低金融活動的參與方建立信任的成本。