從“發(fā)起并持有模式”到“發(fā)起并銷售方式”

金融是什么？先引用17世紀由葡萄牙猶太商人約瑟夫·德·拉·維加（Joseph de la Vega）撰寫的《困惑之惑》（Confusion de Confusiones）中關(guān)于金融市場的一段話。在這部作品中，德·拉·維加用股東、商人和哲學(xué)家三個人對話的方式，留下了世界上最早關(guān)于股票交易市場的描述。這段對話中，股東向哲學(xué)家解釋什么是金融市場。他說：

我的朋友，它是全歐洲最公平也最具有欺騙性的神秘行業(yè)，它是世界上最高貴也是最聲名狼藉的行業(yè)，它是這個地球上最美好也是最粗俗的行業(yè)；它既有學(xué)術(shù)的本質(zhì)，又是欺詐的典范；它既是聰明人的試金石，也是膽大之徒的墓碑；它是有用的寶藏，也是滅頂之災(zāi)的根源；它是永不休息的西西弗斯（Sisyphus），也是被綁在永動輪上的伊克西翁（Ixion）。

和德·拉·維加生動而充滿文學(xué)性的描述一樣，現(xiàn)實生活中的金融（finance）生機勃勃，而且富有多層含義。金融可以是名詞，特指由金融機構(gòu)和金融市場構(gòu)成的金融體系；也可以是動詞，指金融中介過程（financial intermediation），即將資金的需求方和資金的供給方聯(lián)結(jié)在一起的過程；當然，金融作為名詞，經(jīng)常用來表述經(jīng)濟學(xué)的一個分支——金融學(xué)，一門研究如何在不確定條件下實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的學(xué)科。即使是金融學(xué)這個我個人浸淫其中逾20年的學(xué)科，人們對它的定義也有多義性，金融學(xué)另一個常見的定義是“一門研究如何實現(xiàn)資金和財富跨時間和空間轉(zhuǎn)換的學(xué)科”。

透過這些從不同角度對“金融”的闡釋，我們可以發(fā)現(xiàn)，和人類社會其他經(jīng)濟活動一樣，金融涉及的是交換關(guān)系?，F(xiàn)代金融體系實際上是從支付體系中衍生出來的。在金融世界里，交換的是貨幣化的、以多種形式展現(xiàn)的資金或財富。無論這種經(jīng)濟交換關(guān)系以何種形式呈現(xiàn)，交易結(jié)構(gòu)是何種復(fù)雜，從最初的資金來源和最終的資金使用角度來說，金融的本質(zhì)是將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。金融本身是一個中介過程，它通過簡單、直接、有效的方式將資金的供給方和資金的需求方連接起來，滿足資金需求方的融資需要。金融本身不是目的，而是促進投資、創(chuàng)新、增長和繁榮的工具。拋開金融究竟是“詩和遠方”還是“眼前的茍且”不論，其本質(zhì)就是將資金的供給方和資金的需求方以簡單、直接、有效的方式連接起來。

如圖1-1所示，將儲蓄轉(zhuǎn)換成投資的方式有兩種。如果這種轉(zhuǎn)換是通過在金融市場直接買賣股票和債券等金融產(chǎn)品和服務(wù)來完成的，人們把它叫直接融資；如果轉(zhuǎn)換是通過商業(yè)銀行或是類似信托公司、小貸公司這樣的非銀行金融機構(gòu)來完成，就叫間接融資。無論是直接融資或是間接融資，都是有成本的。這種交易成本源于資金提供者和資金使用者這兩端的信息不對稱，例如，資金需求方的投資項目能否產(chǎn)生收益，從而給資金提供者合理的投資回報；交易成本的另一個來源是金融市場參與者和金融中介機構(gòu)普遍存在著道德風(fēng)險，例如，資金使用方的惡意欺詐，或是中介機構(gòu)出于自身利益考慮，在競爭不充分的情況下設(shè)置較高的定價或收費水平，增加將儲蓄轉(zhuǎn)換成投資的交易成本。金融中介成本體現(xiàn)的是資金兩端建立“信任”的成本。

圖1-1 金融的本質(zhì)

圖1-1給出的是教科書版的金融中介示意圖?，F(xiàn)實生活中金融中介的模式數(shù)不勝數(shù)。圖1-1簡單的描繪只反映出冰山一角。為做進一步的闡釋，我在圖1-2中引用紐約大學(xué)金融學(xué)教授托馬斯·菲利蓬（Thomas Philippon）關(guān)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行“發(fā)起并持有模式”（Originate and Hold）和近些年更為盛行的“發(fā)起并分配模式”（Originate and Distribute）比較的示意圖。圖1-2中，無論是采用圖中左邊或右邊的中介模型，金融中介的成本都是由兩部分組成：r和ψ。其中，r是給資金提供方的投資回報（例如：存款利率），ψ是中介服務(wù)的提供者（們）所收取的費用。以商業(yè)銀行的運營模式（發(fā)起并持有模式）為例。商業(yè)銀行把100元資金從儲戶手里轉(zhuǎn)給借款人，r是銀行支付給儲戶（資金提供方）的存款利率；而ψ則是存貸利差（interest spread）。如果一家商業(yè)銀行的存款利率是5%，貸款利率是7%，那么r是5%，反映中介成本的ψ取值是2%。如圖1-2的左側(cè)圖示。

圖1-2 兩種等價的金融中介模式比較

來源：Philippon（2015）。

在發(fā)起并分配模式下，把同樣100元從資金提供方轉(zhuǎn)到借款人手里，證券化的發(fā)起人（例如，投資銀行）收了1元的組織發(fā)起費；資產(chǎn)管理公司（共同基金）收取0.5元的資產(chǎn)管理費；類似對沖基金這樣的金融中介機構(gòu)再收取0.5元，作為幫助對沖風(fēng)險的收費；整個過程中產(chǎn)生的交易利潤為1元。在這個例子里，證券化并沒有降低借款人的融資成本（還是7%）。但是，金融中介過程中發(fā)生的費用，并不以利差的形式體現(xiàn)，而是反映為所有參與中介過程的金融機構(gòu)（例如，投資銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金等）的工資、租金和利潤，其成本仍然為2%。在這兩種不同的金融中介模式下，金融中介的費用ψ是一樣的，都為2%。即不論用什么形式，在將100元儲蓄轉(zhuǎn)換成100元投資的過程中發(fā)生的交易成本始終是2元。

圖1-2給人的啟示在于，無論是用發(fā)起并持有模式（商業(yè)銀行模式）還是運用發(fā)起并分配模式（投行模式），金融中介的成本ψ是可以一樣的。因此，投行模式并沒有比商業(yè)銀行模式更有效地降低金融中介成本——判斷中介模式孰優(yōu)孰劣的關(guān)鍵在于看它能否有效地降低ψ，而非其他。

在現(xiàn)實世界，ψ反映為產(chǎn)生和維持單位金融資產(chǎn)所發(fā)生的成本。托馬斯·菲利蓬研究了美國在1880—2010年這130年的金融發(fā)展史，發(fā)現(xiàn)不管金融業(yè)態(tài)、具體的金融產(chǎn)品和服務(wù)、外部經(jīng)濟環(huán)境在這期間發(fā)生什么樣的變化，美國金融體系每年產(chǎn)生和維持1美元金融資產(chǎn)的成本（即ψ）其實非常的穩(wěn)定——絕大部分年份都穩(wěn)定在1.5%～2%之間。值得指出的是，產(chǎn)生和維持單位金融資產(chǎn)的成本乘上金融資產(chǎn)與GDP的比例，大致等于金融業(yè)增加值的GDP占比，即金融業(yè)對一個國家GDP的貢獻。