金融發展與經濟增長

金融在解決問題的同時也在不斷地制造問題。以金融危機作為一個時間節點，每一次危機之后，人們對金融的質疑、批評甚至鞭笞接踵而至。而累積的民意最終幾乎都是以戲劇化的方式影響到金融發展政策和金融監管方式的改變。于是，我們幾乎無一例外地觀察到金融危機爆發前以資產泡沫為典型特征的金融繁榮和隱身其后的松散監管，以及危機爆發后的資產價格緊縮和對“金融創新”約束的不斷強化，直至現實生活中來自各方的力量開始不斷突破強監管帶來的約束，繼而再現金融繁榮，開啟新一輪的周期。馬克思在《路易·波拿巴的霧月十八日》的開篇寫道，“黑格爾在某個地方說過，一切偉大的世界歷史事變和人物，可以說都出現兩次。他忘記補充一點：第一次是作為悲劇出現，第二次是作為喜劇出現。”金融的演進過程，是一部悲喜交織的連續劇。

學界觀點

過去200多年的全球經濟發展史呈現出一個事實：經濟增長和金融增長之間有緊密的關系。那些經濟增長比較快的國家一般都擁有較為活躍的金融市場，以及一定規模的金融中介機構。在傳統經濟增長理論比如索羅模型（Solow Growth Model）中，推動經濟增長的因素主要包括資本和勞動力，經濟學家把不能被資本和勞動力解釋的增長部分歸結于全要素生產率，其主要來源是科學技術進步和資源配置效率提高所帶來的增長。索羅模型統治了近60年的經濟增長理論，迄今仍是經濟學家分析經濟增長最重要的理論框架。索羅模型對金融的作用并沒有太多涉及。當然，資本形成需要金融的支持；實證研究也陸續發現，有效的金融發展有助于全要素生產率的增長。但是，金融究竟以什么樣的方式促進經濟增長？這個重要的問題在索羅高度精練的模型中被抽象掉了。

經濟增長理論后來的發展也沒有明確考慮金融的作用。在保羅·羅默（Paul Romer）后來獲得諾貝爾經濟學獎認可的內生性經濟增長理論（The Endogenuous Growth Model）中，人力資本等要素對增長的作用被納入理論框架。但是，金融發展對經濟發展的作用仍然沒有被明確考慮。金融發展是經濟增長的原動力之一嗎？

《金融時報》的評論員費迪南多·久里加諾（Ferdinando Giugliano）在評論全球金融體系面臨的問題時曾經講過一段著名的話，“中世紀的大夫們滔滔不絕地分析疾病的起因時，其實對細菌或病毒知識一無所知；現在的學院派經濟學家們何其相像！在滔滔不絕地討論經濟怎樣運作時，他們其實對金融體系和它所包含的風險一無所知。”（Mohamed A.El-Erian，2016）面對來自不同陣營的各種各樣對金融作用和價值的質疑，即使是那些自負且不愿讓公眾情緒影響理性思維的學院派經濟學家，也不敢怠慢，關于金融作用的研究成為金融學過去20年關注的一個熱點。金融是否對經濟和社會發展有用？實證研究方法的成熟和各類數據變得越來越普及，為科學理性地思考這一問題提供了相當的便利，涌現出大量的研究成果，對這個問題的判斷逐漸浮現出一個相對清晰的輪廓。

其實多年前，凱恩斯就已經留下了現代經濟學里最早的關于金融重要性的論述。在著名的《通論》中，他明確提出資本市場只是實體經濟的穿插表演（sideshow），并不是正劇，金融對實體經濟影響并不大。另一位偉大的凱恩斯學派經濟學家瓊·羅賓遜（Joan Robinson）也認為，只要有好的投資項目，存在足夠強大的企業家精神，項目總能找到資金。因而，實體經濟引導金融的發展。（Robinson，1973）顯然，在相對早期的學界討論中，金融的地位和重要性都不算突出。

金融發展在現代經濟學理論體系中的地位變得重要起來，歸功于威廉·戈德史密斯（William Raymond Goldsmith）開啟的一系列有關經濟與金融發展關系的研究。戈德史密斯在1969年出版的《金融結構與金融發展》一書中研究金融跟經濟之間的關系。通過分析35個國家的數據，他發現金融發展水平與經濟發展水平之間有正相關關系，金融發展能促進經濟發展水平。戈德史密斯的研究和麥金龍（R.I.McKinnon）在1973年的研究合在一起形成“金融深化理論”，對隨后的金融發展、金融結構的選擇和有關政策制定起到了極大的推動作用。

“金融深化理論”早期的研究相對粗糙。例如，戈德史密斯因為數據獲得方面的限制，只能考慮35個國家；同時，他的一系列研究并沒有考慮金融發展與收入水平提高之間的因果關系。金融發展與經濟發展是同步的？甚至，是否是經濟水平的提高促使金融更加發達？早期的研究無法回答這些問題。這些研究還有另一個致命傷：它們大都把金融規模（例如，金融資產與GDP比例）作為衡量金融發展的指標，沒有考慮金融中介的效率、金融資源配置的合理性等衡量金融發展質量的指標。金和萊文（King& Levine）在1993年發表的文章在這方面做了極大的改進。利用世界銀行統計的80個國家橫跨1960～1989年的數據，他們編制了多個從不同維度衡量金融發展水平的變量，對金融發展水平做了更為全面的衡量。他們發現金融發展對長期經濟增長有顯著的正向影響。具體而言，當一個國家的金融發展水平從全球倒數第25個百分位提升到正數第25個百分位時，該國人均GDP的年增速能提高一個百分點。考慮到20世紀大部分時間全球人均GDP的年增速不到三個百分點，金融發展對經濟增長的推動作用極為顯著。

金融對經濟的促進作用也體現在芝加哥大學的金融學教授路易吉·津加萊斯（Luigi Zingales）和他的合作者在2004年發表的一篇文章中。（Guiso，Sapienza，Zingales，2004）在這項研究中，他們提供的證據顯示了區域性的金融發展對當地經濟的促進作用。利用意大利各個地區的微觀數據，津加萊斯等發現一個地區的金融普惠性越好（例如，個人或家庭更容易從金融體系獲得信用支持），該地區的經濟表現總體上也會更好，具體表現為：該地更容易出現創業企業，新企業更容易進入，市場更有競爭性以及經濟增長速度更快。他們同時發現，區域金融發展水平高的地區更利于中小企業的成長。

金融在行業和企業層面支持經濟發展的證據也不斷被挖掘出來。著名經濟學家拉古拉邁·拉詹（Raghuram Rajan）和路易吉·津加萊斯（Luigi Zingales）1998年在《美國經濟評論》上發表了一篇重要文章。他們引用跨國數據發現在金融發展水平比較高的國家，對外部資金需求比較高的行業增長更快。原因在于這些行業發展過程中對資金的需求容易得到滿足，而且融資成本更低。基于同樣邏輯，學者們發現金融發達環境下的企業增長更快。紐約大學金融學教授杰夫·沃格勒（Jeff Wurgler）在2000年提供證據表明，有效的金融中介提高了投資資本的使用效率，有利于資本的有效配置。金融學大量的文獻顯示，一個企業如果得不到金融支持，將不得不放棄大量的有效投資機會，這最終會給經濟和社會發展帶來傷害。

金融發展對實體經濟的支持作用也反映在其他方面，包括更好地管理風險、降低信息不對稱、化解管理層的委托-代理問題、促進創業創新的發展、提高教育的普及率和教育質量、消除貧困、降低收入和財富分配不平等的程度等。例如，哈佛商學院教授戴維·沙夫斯泰恩（David Scharfstein）在1988年發表的一篇文章中指出，來自并購市場的壓力會迫使管理層（代理人）按照企業價值最大化的目標做決策，有效的并購市場能夠讓委托人（股東）和代理人（管理層）的利益變得更加一致，從而化解委托-代理人問題。

由兩位諾貝爾經濟學獎獲得者本特·霍姆斯特羅姆（Bengt Holmstrom和讓·梯若（Jean Tirole）1993年發表在《政治經濟學期刊》（Journal of Political Economy）上的論文，更是指出充滿流動性的股票市場對實體經濟的一大貢獻——在一個充滿流動性的市場，因為利益驅動，投資者愿意花費更多的資源和精力去收集、分析與企業相關的信息，在此基礎上形成的股票價格包含更多的信息含量，更能反映企業的真實情況，從而能更好地指導企業管理層做出更好的投資決策，進而促進經濟增長。這兩位經濟學大家對發達、有效的股票市場（金融發展的一種具體形式）的價值描述，與哈耶克將近半個世紀前的分析遙相呼應。1945年，偉大的哈耶克在他最著名的《知識在社會中的運用》一文中，詳細論述了金融市場的另一個重要功能——通過市場交易所形成的價格整合了千千萬萬個體層面的信息，包含比中央計劃者更多的信息，從而能夠更好地指導決策，實現資源的優化配置。霍姆斯特羅姆和梯若1993年的工作是對哈耶克思想嚴謹的數理模型表達。

依據與霍姆斯特羅姆和梯若（1993）類似的邏輯，我和康強2010年發表在《管理科學》（Management Science）的文章從另一個維度研究股票市場與實體經濟的關系。我們強調信息創造及傳遞更為發達的股票市場在提升企業價值方面存在另一個渠道——信息含量更高的股價能夠幫助董事會制定更有效的市場化的股權激勵機制，從而有效化解委托代理人問題，進而提升企業價值。

我和戚戎在2008年發表的一篇論文中發現，股票在市場上的交易能夠解釋“多元化折價”之謎（diversification discount）——即多元化企業比專業化經營的企業在股市估值上存在10%左右的折價這一現象。在信息成本相對固定的情況下，投資者只有在其收益大于信息成本的情況下才愿意花費精力和資源去獲取關于該企業的信息，成為有信息的投資者（informed investors）。我們的模型顯示，一家多元化企業只有一只股票在二級市場上交易，有信息的投資者的數量較專業化的企業要少，因此其股價的信息含量相對會低一些，不能更好地指導企業管理層做出更有效的投資決策，這將導致估值折價（discount）的出現；如果將這家多元化的企業分拆成幾家獨立的上市公司，在同樣的信息收集成本下，更多的邊際投資者愿意分別成為有信息的投資者，這些單獨存在的企業的股價包含了更多的信息含量，從而能更好地指導企業管理層做出更好的投資決策，其價值自然會更高。當把這些企業的市值加總后，總價值要高于多元化企業的市值。多元化折價由此產生！

金融是怎樣失去活力的

金融發展支持經濟發展。這方面的理論和實證證據汗牛充棟。它們似乎已經足以讓人相信發展金融是有利于經濟增長和社會發展的。然而，過去的一個多世紀，金融危機在不同國家、不同時期頻頻出現，對實體經濟形成了巨大的破壞。由各類金融創新來推動的金融發展，在擴大了金融規模的同時，并沒有帶來一個更有活力的金融。金融發展的推動力似乎不再是滿足實體經濟的需要。金融正日益變成一個自我循環的封閉系統。2010年，在反思金融危機為什么爆發時，時任英國金融服務管理局局長的阿代爾·特納（Adair Turner）說：“發達世界的金融體系在過去20～30年變得越來越大、越來越復雜，但是并沒有清晰的證據顯示這些變化與經濟增長和穩定有任何關系。更可能的情況是大量的金融活動只是在從實體經濟中攫取好處，而非創造價值。”

金融業增加值是衡量金融業重要性或是金融體量和規模的重要指標。仔細閱讀圖1-3中美國金融業增加值的GDP占比隨時間的變化。在1952～2018年，美國金融業增加值的GDP占比從3%增加到7.4%。這表明這一段時期美國金融業的發展速度是高于用GDP來衡量的經濟增長速度的。美國歷史上，1950～1980年這段時間，金融業增長和經濟增長基本上是一個正相關關系；但是1980年后，按金融業增加值來衡量的金融規模的增長速度遠遠超過GDP的增長速度。金融發展與經濟發展之間的同步關系變得越來越弱。同樣的趨勢也出現在英國、法國、加拿大、荷蘭和日本（Philippon & Reshef，2013）。金融規模脫離實體經濟的需要過度發展，背后的驅動因素很多。但是對長期趨勢的背離本身，似乎意味著金融體系正變成一個自我循環的封閉體系。對于實體經濟而言，這或是金融失去活力的一個明證。

1880～1980年這100年，是以美國為代表的工業國家完成工業化進程并實現人均生活水平最大提高的100年。這段時間的人均收入和生活水平的提高伴隨著一個在規模上相對節制的金融體系，而且金融規模的增長與經濟增長的速度大致是同步的。與之形成鮮明對比，如今的金融正在失去活力，正變成凱恩斯在80多年前形容的實體經濟的穿插表演（sideshow）。現在，如果說金融真的重要，原因更可能出于金融風險的匯聚和金融危機爆發給實體經濟帶來的巨大傷害。金融正與其本質背離，變得更脆弱、更讓人擔憂。

現代金融失去活力的原因有很多。缺乏競爭和新生力量的進入是其中最大的一個缺環。以美國為例，1988～1997年間，美國金融機構的數量下降了30%，前八大金融機構持有的金融資產比例從總資產的22.3%提高到35.5%。各類金融創新嘗試著繞開對跨州經營和混業經營的限制，使得金融機構越變越大。（Berger等，1999）進入21世紀后，金融業迎來了一個并購大爆發的歷史階段。截至2011年，美國在聯邦存款保險公司承保的商業銀行數量從20世紀80年代的14000多家銳減至6300家；美國前三大商業銀行資產在整個商業銀行的占比從1990年的10%增加到2007年危機爆發前的40%。（Philippon，Reshef，2013）然而，大量的并購重組并沒有顯著降低融資成本，反而使得銀行業的競爭不像20世紀80年代那么充分。仔細研究這些大的并購，我們可以發現背后的真實動機并不在于更好地創造價值，而在于獲取TBTF（too big to fail，即大而不倒）的地位。（DeYoung等，2009）與此同時，金融中介過程變得越來越不透明。對于任何一個行業，如果成本高昂的同時效率低下，局面將很難延續。而金融業似乎是一個例外，原因不外乎是監管失效、規模效應、金融交易的零和特性，當然，還包括嚴格的金融管制所形成的進入壁壘。

芝加哥學派的經濟學家們傾向于認為高行業集中度和少數寡頭壟斷的產業結構并不一定意味市場競爭不足（Demsetz，1968、1973）。但這里面隱含了一個前提：現有的大機構和潛在的進入者之間存在著激烈的市場競爭。金融業的獨特商業特質和高進入壁壘使得這個前提經常缺席。

UCLA已故著名經濟學家杰克·赫舒拉發（Jack Hirshlefer）1971年在《美國經濟評論》發表的著名文章或許有助于我們理解金融是怎樣失去“活力”的。赫舒拉發的論文與金融本身并沒有直接關系，他關注的焦點是私人信息（private information）與公眾信息（public information）的價值。赫舒拉發用完美的邏輯、無懈可擊的模型推導證明了如下結果：當創新者（inventors）的私人信息能讓他更好地估測創新會給自己帶來的收益（private return）時，創新者會更積極地投入創新活動；在完全競爭的市場條件下，全社會可能會存在過度創新的現象，而社會并沒有從這些私人信息中獲得任何好處。換個角度表述，創新者的私人收益（private return）和社會收益（social return）有所不同，當創新者的創新活動是基于私人回報方面的信息進行時，一定會出現過度創新的現象，而且社會并不能從這些創新中受益。

跌宕起伏的金融發展史，這個社會一代又一代最優秀的精英涌入金融行業，各類金融創新層出不窮。當這些創新的初衷或側重是為了獲取更大的私人收益時，這些創新是否能夠帶來相應的社會價值？金融的演進是否存在過度創新？我們這個時代的金融演進是否只是充分反映了那些由私人回報來驅動的金融創新，以及由它們所帶來的“熵值”增加呢？

到了去正確理解金融本質的時候。金融規模的不斷擴大，如果背后的推動力量只是不斷上升的杠桿率和不能帶來成本下降的金融過度創新，那金融就無法形成對實體經濟的有效支持。捍衛金融的最好方式是深刻理解金融的本質，找到真正能夠有效服務實體經濟的好金融。金融人的真正使命因而是——定義并建設我們熱愛的金融！