2.1　關于地方政府債券發行的相關理論闡釋

二戰之后，全球范圍內，無論是發達國家還是發展中國家，在財政管理體制改革過程中都體現出了進一步財政分權的意圖和趨勢^[46]。值得注意的是，在人口超過500萬的75個轉型經濟國家中，有84%的發展中國家正在進行著不同程度的財政分權改革。這一變革強化了地方經濟政策在保持宏觀經濟穩定中所扮演角色的重要性。中央政府必須調整經濟政策和推行新的制度安排，以適應財政分權進程中所出現的一系列問題^[43]。在這些問題之中，地方政府融資是一個相對難以解決的重要問題。在學術界中，普遍將發行地方政府債券視為解決地方政府融資，進而推動一個國家財政分權改革的有效途徑。因此，可以認為在全球范圍內發生的財政分權改革是地方政府債券發行管理制度研究的一個基本時代背景。而與財政分權改革聯系緊密的財政分權理論，將有助于深入理解地方政府債券發行的實際意義和分析各參與方的經濟行為。

2.1.1　財政分權理論

財政分權也被稱為財政聯邦主義，主要關注于政府內部財政收支權利的劃分，以及政府職能在不同級次政府間劃分而產生的效率問題。Oates（1999）認為財政分權就是要解決公共部門的縱向結構問題，即在不同級次政府間分配責任和實現這些責任的財政手段，并確保財政手段與各級次政府的責任相一致^[45]。財政分權理論肯定了地方政府擁有一定自主權（特別是財政自主權）的合理性。一般認為，財政分權理論經歷了從傳統財政分權理論到第二代財政分權理論兩個階段的發展。傳統財政分權理論的突出特征是假設所有層級的政府都是利他的，因此忽視了關于政府激勵機制的問題；第二代財政分權理論則放松了這一假設，討論在財政分權體制下，如何建立對于地方政府的激勵機制問題^[46]。

2.1.1.1　傳統財政分權理論

傳統財政分權理論主要由Hayek（1945）對各層級政府在信息占用角色上的區分^[47]，Tiebout（1956）對行政區域之間競爭的分析^[48]，Musgrave（1959）對各級政府職能的劃分^[49]，以及Oates（1972）在以上觀點的基礎上所形成的“分權理論”所構成^[50]。傳統財政分權理論中，支持財政分權的理由主要來自于信息優勢和競爭優勢兩個方面^[51]。傳統財政分權理論認為，對于地方公共產品，相較于中央政府，地方政府和居民更加了解當地的偏好與已有的基本條件，在擁有信息優勢的基礎上，地方政府可以作出更符合效率原則的地方性公共產品決策；同時，居民和資本流動所帶來的行政區域之間的競爭，將使地方政府為當地居民提供更符合其偏好的地方公共性產品，如稅收組合，從而達到地方公共性產品供給的最優化。由于信息和競爭兩方面優勢的存在，傳統財政分權理論認為中央政府向地方政府分權可以改善公共產品和公共服務的提供。但這一目標的實現需要一定條件的保障，這些必要條件包括：地方政府對所轄區域內的居民負責；居民可以自由流動到符合其偏好的行政區域；地方政府和所轄居民擁有充分信息，并可以充分使用；當地公共服務與財政收入緊密聯系。

根據傳統財政分權理論，Swianiewicz（2004）^[52]，World Bank（2004）^[53]列舉了四條支持地方政府舉債的主要原因：①地方政府通過舉債融資支持公共支出，相較于只依靠稅收，更為符合代際公平原則；②對于加速發展的地方經濟來說，通過借款為公共投資和公共服務提供資金成本較低；③根據已有的財政管理經驗，地方財政收入的現金流和支出暫時并不總能保持同步，因此需要借款融資平滑暫時性的收支缺口；④地方政府對于自身的債務負有明確的償還責任，當中央政府始終拒絕為其償還債務時，地方政府就必須保持良好的財政收支平衡以獲取金融市場上投資者的青睞，這有助于地方政府財政管理能力的提高。傳統財政分權理論為地方政府舉債提供了理論支持，但由于部分國家為地方政府公債提供了中央財政的信用擔保，以及轉移支付制度的普遍存在，地方政府舉債激勵受到扭曲，并軟化了地方政府舉債的約束機制。

2.1.1.2　第二代財政分權理論

傳統財政分權理論產生和發展于財政分權的前期階段，隨著各個國家財政分權的普遍化和程度的加深，傳統財政分權理論已無法適應新形勢的需要。在批判地繼承傳統財政分權理論研究成果的基礎上，第二代財政分權理論將研究重點聚焦于地方政府的激勵相容與機制設計問題^[54]。第二代財政分權理論放松了對于地方政府利他行為的假設，取而代之假設地方政府將忽視由其做出的政策決定所導致的外部效應。在外部性問題上，第二代財政分權理論肯定和要求強化中央政府作為管理者的地位和職能。第二代財政分權理論研究領域的專家們大多主張“市場維護型的財政聯邦主義”，即認為好的政府結構將帶來好的市場效率，要求政府行為產生結果的同時應受到一定的限制^[55]。第二代財政分權理論為評價不同形式的聯邦財政體系提供了一個分析框架。這個框架清楚地表述了暗含于傳統財政分權理論中的關于財政聯邦主義的諸多假定，包括：①存在一個政府內的層級系統，每一層級都擁有一定的政策自主權；②地方政府對于其轄區內的經濟活動具有地方性的管制能力；③存在一個統一的全國市場，中央政府有能力組織地方政府設立國內貿易壁壘；④地方政府面臨預算硬約束；⑤有一套保障制度使得權力在各級政府之間的分配具有持久性。以上假定明確了財政聯邦主義的基本政治體制框架。

第二代財政分權理論發現通過轉移支付制度來解決由于發行地方政府債券而造成的地區間財政不平衡問題，會產生縱向財政失衡問題^[56]。在地方政府財政收入無法償還到期債務時，中央政府就必須考慮是否提供破產救助。縱向財政失衡問題將導致公共池資源和預算軟約束問題的出現。Ostrom（1990）認為，如果一項公共投資的受益范圍只限于某一特定地區的居民，但可以通過中央財政進行投資的由于受益地區只需承擔小部分的成本，這就會導致地方政府在這一公共投資項目上的過度支出^[57]。在這種情況下，不同地區的地方政府會積極開展各種公共投資項目，以爭奪中央財政資源。雖然中央政府會制定以項目質量取勝的規定，但地方政府出現巨大財政赤字時，中央政府將迫于政治壓力而提供援助，這就產生了預算軟約束問題。Wildasin（1997）指出，地方政府在中央政府財政援助的預期下，會將自有財政資金投向收益范圍局限于本地居民的公共支出，而具有正外部性溢出效應的公共投資則依賴于中央政府的資助^[58]。Goodspeed（2002）^[59]，Boadway和Tremblay（2005）^[60]都認為，在預算軟約束的情況下，地方政府存在過度舉債的激勵條件，對其投資項目質量的關注較少。只有中央政府能夠在事前做出可置信承諾——不會援助地方財政危機，才可以消除預算軟約束的問題。但硬預算約束的承諾意味著中央政府將承受由于公共事業單位關閉、社會保障無法償付等問題所造成的政治成本。

2.1.2　財政分權與地方政府債券發行

可追溯至13世紀的地方政府債券具有悠久的歷史。不同歷史階段的地方政府債券的發行目的和制度體系，皆由其所處特殊歷史階段地方政府的特殊融資需要而定。本書所研究的地方政府債券發行管理制度，主要是指自20世紀世界上大多數國家財政分權改革以來，所逐步建立起來的地方政府債券發行管理制度。財政分權理論作為財政分權改革的指導思想，可以為理解發行地方政府債券的原因和分析發行市場上主要參與方的行為提供必要的理論依據。

2.1.2.1　發行地方政府債券的意義

按照財政分權理論，各級政府都負有提供純公共產品和準公共產品的職責。但大多數公共產品的受益范圍都具有不同程度的地域性。一些受益范圍不受地域限制的公共產品，如國防、外交等為全國公共產品，本國國民皆可受益。而交通、治安、消防等公共產品，其服務對象僅限于某一地區之內，受益范圍受到地域限制，因此被認為是地方公共產品。公共產品受益范圍的差異導致了各級政府之間，特別是中央和地方政府之間在提供公共產品的責任與權利劃分方面的矛盾。一般認為，中央政府應擔負起提供全國性純公共產品和準公共產品的責任，并履行其穩定經濟、分配收入的職能；而地方政府則應根據轄區內居民的偏好，提供與之相適應的地方公共產品^[61]。財政分權理論強調了地方政府在自身轄區內穩定經濟運行、提高資源配置效率、實現居民對準公共產品偏好等方面的作用，并指出應為地方政府履行職能提供相對應的財政資金保障。

根據受益期的不同，用于提供地方公共產品的地方財政支出可以劃分為兩類：一是受益期為一個納稅年度的經常性支出；二是受益期為持續多個納稅年度的資本性支出。以國際經驗來看，地方政府公共產品支出中資本性支出占有大部分的比例，如地方政府修建的學校、公路、政府辦公樓、供水供電設施、污水處理廠、公立醫院等^[62]。在財政收入來源以稅收為主的情況下，將財政收入用于經常性支出，轄區內居民所享受的公共產品受益與其所負擔的賦稅相一致。但如果用于資本性支出，如學校、公路、橋梁、水電設施等，這些公共產品的提供需要在較短的期限內進行較大投資，其所產生的稅收負擔將持續多個納稅年度，而當前居民未繳納未來稅收卻獲得了地方公共產品的未來受益^[63]。地方政府債券相較于稅收，可以通過對償還期限的合理設計，使之與受益期限相一致，從而在有效地提供生產公共產品所需資金的同時，解決了代際財政平衡問題。

2.1.2.2　地方政府債券發行各參與方的行為分析

財政分權理論在解釋地方政府發行債券合理性的同時，也揭示了地方政府債券發行管理將面臨的困境所在。古典經濟學理論假定政府官員總是利他的，即始終有足夠的動力去提供公共產品和維護市場秩序。財政分權理論逐漸放寬了這一假設，認為各級政府都由自利的人組成，是政治活動中的“經濟人”，其行動受自身利益最大化的目的所驅使。財政分權理論認為“經濟人”假設是社會中所有個體行為特征的統計描述，反映了人類的基本行為特征，因此這一假設既適用于分析經濟市場上主體的行為，也適用于分析政治市場上主體（各級官員和選民）的行為^[64]。即便在政治活動中，個人追求自身利益的行為相較于市場活動要隱蔽和復雜一些，但與古典經濟學中的絕對利他行為相去甚遠。在保留理性假設的條件下，在特定制度約束下，不同層級政府官員的行為都是追尋自身利益的最大化的表現^[65]。

（1）中央政府行為分析

財政分權理論認為，無論是聯邦制國家還是單一制國家，中央政府都以社會產出最大化為行動目標，擔負著推動國民經濟穩定增長、平衡區域經濟發展的責任。為了實現以上經濟目標，在市場經濟體制下，中央政府往往需要進行財政政策和貨幣政策的調整。而地方政府債券的發行會對以上兩種政策調整產生的實際效果造成不同程度的影響。聯邦制國家中，地方政府在發行地方政府債券方面往往具有較大的獨立性；而在單一制國家，中央政府可以借助行政手段對地方政府債券發行施加影響。無論在何種體制之下，地方政府都存在實現自身利益最大化的需要。當地方政府的經濟目標與中央政府的經濟目標相一致時，地方政府債券的發行計劃將有利于中央的經濟調控目標的實現。當地方政府與中央政府的經濟目標出現分歧時，地方政府債券的發行很有可能削弱中央宏觀經濟調控的效果。在行政權力較為集中于中央政府的情況下，中央政府可以通過行政手段和在制度安排上的優勢地位，對地方政府債券的發行加以約束，地方政府則會試圖通過其他融資渠道獲取資金，規避監管；在深入的財政分權體制下，地方政府自主發債，中央政府只對發行過程予以監督，這使得地方政府債券發行與宏觀經濟政策協調難度加大。在財政分權改革盛行的當前，如何通過適當的制度安排，妥善處理中央政府與地方政府圍繞地方政府債券發行而產生的利益沖突，是各國地方政府債券發行管理制度設計者都需要深入思考和研究的問題。

（2）地方政府行為分析

地方政府，在理論上是地方政府債券的發行主體。無論在何種政治體制下，地方政府作為一個獨立的利益主體都在追尋自身利益的最大化^[66]。其發債行為在聯邦制國家面臨著轄區內議會和居民“用腳投票”行為的約束；在單一制國家，中央政府的行政干預則是最主要的約束方式。在地方政府的轄區內，作為微觀主體的轄區內居民和企業是推動經濟發展的根本動力，在人口和資產可以自由流動的前提下，微觀主體的跨區域流動成為約束地方政府經濟行為的主要條件。為了吸引和留住高素質人才與企業，地方政府在提供高水平公共服務、降低土地價格、制定更多優惠政策等方面展開競爭。而這些措施的推行，都需要充足的財政支持。在稅收受到種種限制的狀況下，發行債券是地方政府獲取資金的主要途徑。出于提高微觀主體滿意度的目的，地方政府普遍存在擴大債務的傾向。第二代財政分權理論進一步指出，由于信息不對稱問題的客觀存在，中央政府與地方納稅人兩方對地方官員的監督十分困難。當對地方政府的監督流于形式時，地方政府官員的行為將符合尼斯卡蘭模型，即官員預算最大化和官員效用最大化。這意味著地方政府官員在追求預算最大化的同時，還會將用于公共物品供給的預算截留，把預算結余作為“自由支配的預算”納入自己的效用函數。在利益的驅動下，地方官員有了直接干預公共經濟和其他經濟領域的積極性，尋租活動開始越發頻繁。地方官員出于效用最大化的目的，而極力擴大公共支出以創造設租與尋租的機會，這直接推動了地方公共支出的增加，也催生了大量地方債務的產生^[67]。地方政府官員在獲取政績和租金的雙重動力驅使下，積極擴大預算支出規模，通過舉債支持大量的公共工程建設。由于長期的政府債券具有“跨代分配”（或“代際分配”）的特征，一些官員為了追求政績，很少考慮投資的效率和未來的償債能力，前拆后建現象和盲目投資建設“形象工程”的現象較為普遍，導致社會資源浪費嚴重，以致未來的還款壓力卻是由后任的政府來承擔的。可以認為，在缺乏必要監督的條件下，發行地方政府債券以興建公共工程，會成為地方政府官員獲取政治租金和經濟租金的一種手段，是一種適用于所有地方官員的機會主義行為。在現實中，每屆新任官員在任期初始往往會體現出較強的公共支出擴張需求，地方政府債券的發行規模也會隨之擴大，并隨之產生了更多的尋租行為。

（3）微觀主體行為分析

與地方政府債券發行相關的微觀主體包括轄區內的居民和企業，以及各種類型的債券投資者。其中，居民追求個人效用最大化，希望在獲得更多的公共福利的同時避免稅收的增加；而企業則追求利潤最大化，希望獲得地方政府更多的優惠政策、更低的土地成本以及更為便利的公共設施。由于企業創造稅收和就業，直接影響地方政府的財政和業績，并具有組織公關和游說的能力，企業對地方政府的影響力較大。但無論是居民還是企業，都是公共工程建設的直接受益者。出于避免稅收短期之內快速增長的目的，轄區內的居民和企業往往傾向于支持地方政府發行公債以籌集資金。

地方政府債券市場中的投資者可以簡單地劃分為一般投資者和機構投資者，投資者都以追求利益最大化為行動目標。因此，地方政府債券市場中投資者的共同點在于，都被關于地方政府債券的免稅政策所吸引。兩者的區別在于，一般投資者獲取信息的能力較弱，獲益主要來自于買賣或持有債券到期所獲得的收益；而機構投資者則具有較強的信息渠道，買入地方債券的目的除了獲取收益外，還存在利用地方債券提高自身資本充足率的情況。但無論是一般投資者還是機構投資者都致力于推動地方政府債券市場的信息透明度、地方政府債券品種的多樣化、市場規則的規范化。雖然投資者很難直接參與地方政府債券發行管理制度的設計工作，但由于投資者是地方政府債券募集資金的來源，制度設計者必須認真考慮投資者的制度偏好。

2.1.3　中國財政分權改革和地方政府債券發行管理制度

新中國成立后，隨著社會和經濟制度的發展，中國財政體制也展開了數次財政分權改革，而最近的一次分稅制改革對現行的中國地方政府債券發行管理制度產生了深遠的影響。分析這兩者的關系，應從回顧中國財政分權改革開始。

2.1.3.1　中國財政分權改革簡介

按照時間順序，中國財政分權改革總共經歷了三個階段^[68]。

1950—1978年為第一個階段，中國嘗試了數次計劃經濟下的財政分權改革。雖然逐步實現了國民經濟管理從“條條”管理到“塊塊”管理的形式轉變，但中央通過一系列嚴格的監管措施有效地控制著地方政府的財政行為，地方政府從未獲得真正意義上的獨立財權，地方經濟也因此缺乏足夠的發展動力。

1978—1994年為第二個階段，為了適應市場經濟體制改革，中國開始實行逐步分權的財政包干管理體制。財政包干體制改革按照行政隸屬關系，明確劃分出中央與地方的財政收支范圍，地方以收定支，自求平衡，包干使用^[69]。由于這次改革打破了高度集權的財政體制框架，被認為是中國的財政分權改革取得的實質性突破。但財政包干體制對中央與地方之間收入與支出的劃分依然按照行政隸屬關系，中央與地方之間形成了一種委托代理關系。在刺激了地方政府發展經濟的積極性的同時，也造成了中央財政收入邊際遞減、地方重復建設和貿易壁壘增多、中央與地方政府之間交易成本上升等實際問題。

1994年至今為第三個階段，中國啟動了分稅制財政管理體制改革的進程。中國1994年開始的分稅制改革，采取了具有中國特色的“漸進式”路徑，即爭取降低改革的成本，保證新舊體制的平穩過渡。主要辦法是在保證地方政府“既得利益”的前提下，進行“增量調整”。具體來說，就是在財政分權基本原理的指導下，確定中央政府與地方政府的事權劃分，依據事權與財權相結合的原則，進而劃分中央與地方財政收入，同時輔以過渡期轉移支付管理辦法，以此構建新型的財政分權管理體制。在實行分稅制后，“兩個比重”明顯上升，中央宏觀經濟調控能力逐漸增強。中國已經初步建立了與社會主義市場經濟相適應的財政分權體制框架，實現了從計劃財政向市場財政的過渡。但作為前計劃經濟國家，中國的分稅制改革實踐中也暴露出了一系列問題^[70]。而分稅制“漸進式”的改革路徑，決定了分稅制從一開始就與實現完全財政分權的目標存在較大距離，面對利益調整改革也一直缺乏必要的力度。

2.1.3.2　分稅制與中國地方政府債券發行管理制度的產生

1994年開始的分稅制改革，其目的在于解決中央財政汲取能力相對下降的現實問題。這一問題的解決，主要通過財力的向上集中、公共服務和管理工作的逐級下放得以實現^[71]。在這一過程中，中央財政產生了大量的結構性剩余，地方財政則產生了相應的結構性赤字。

如圖2-1、圖2-2、圖2-3所示，分稅制改革后，中央財政收入增長一直高于地方財政收入增長，而地方財政支出增長一直高于中央財政支出增長，并且兩者之間的差額一直以較快速度增加，這就導致了中央財政盈余的增加和地方財政缺口的擴大。與此同時，經濟發達的東部地區與經濟欠發達的中西部地區之間，經濟發展差距進一步擴大。中國中央政府負有保障國民經濟穩定持續增長和平衡區域經濟發展的雙重責任。為了彌補地方財政缺口，中央政府采取多種方式為地方提供或籌集資金。

首先，中央政府引入了轉移支付制度，以期通過“抽肥補瘦”的方法，在不影響地方經濟發展的前提下，實現地方財政之間的平衡與公平。但一方面轉移支付數額有限，難以彌補由于財權與事權不匹配造成的財政困難；另一方面由于稅收返還在轉移支付中所占比重過高，具有較高工業水平的東部地區反而獲利較多，導致地區間經濟發展不平衡現象進一步加劇。其次，中央政府利用外債、項目融資以及國債轉貸的方式為地方政府提供資金。雖然這些融資渠道具有管理相對嚴格的優點，但仍然難以滿足地方政府巨大的資金需求。最后，中央政府對于地方政府多種渠道融資的做法采取了相機處理的辦法，在經濟低迷時期允許地方政府多種變相舉債行為，在經濟過熱時期則整理地方融資平臺。地方融資平臺具有很高的融資效率，但由于地方政府管理能力和財政收入能力有限，地方債務償還風險很高。中央政府作為地方債務最后的償還人，將承擔起相應的財政風險。并且由于地方融資平臺管理混亂，大量隱性風險難以評估，為政府債務的管理帶來了較大的難度。鑒于以上增加地方財政資金方法的弊端，2007年世界金融危機爆發后，出于在地方層面推動積極財政政策的需要，中央政府在允許地方政府原有融資平臺的同時，也重新恢復了地方政府債券的發行。因此，在分稅制改革進程中產生的中國地方政府債券，從一開始就被賦予了為地方政府籌集資金和平衡地區間經濟增長的雙重任務。這也成為中央政府設計地方政府債券發行管理制度時主要的兩點顧慮所在。

正如財政分權理論所揭示的，除中央政府之外，與地方政府債券發行相關的其他參與方也存在自己的效益函數。中央政府的期望能否通過地方政府債券的發行得以實現，還取決于地方政府債券發行市場上其他參與方——地方政府和投資者的具體經濟行為。現有的中國地方政府債券發行管理制度顯然忽視了市場中其他參與方的利益和制度需求。一方面，嚴格的審批制度使得地方政府債券每年的發行總量保持在2000億元左右，這與中國已有的10.72萬億元地方債務余額存在巨大的差距。而三年、五年和七年三種期限的設定也難以有效地配合所有地方政府投資項目的周期。以上差距客觀上決定了地方政府難以放棄已有地方政府融資平臺，并期望地方政府債券發行管理制度進一步向賦予地方政府更多發行權的方向變遷。另一方面，由于中央財政擔保和利率限制政策的存在，地方政府債券的收益率往往無法與其發行省份的財政債務風險水平相匹配，除部分機構投資者外，普通投資者出于投資回報偏低的考慮一直沒有進入地方政府債券市場，這從根本上制約了該市場進一步的擴大和深入發展。中國地方政府債券市場中，各參與方在利益和行為上存在著不可避免的矛盾與沖突，而現行發行管理制度更多地體現了中央政府的調控意圖，而沒有兼顧到地方政府和投資者的制度需求，因此，中國地方政府債券發行管理制度仍保有進一步改革的動力和空間。

目前學術界普遍認為現行的地方政府債券發行管理制度體系需要進行系統的改革，但對于改革的方向和力度仍眾說紛紜。財政分權理論和實踐經驗揭示了中國地方政府債券發行的必要性和產生利益沖突的根本原因，但關于采取怎樣的制度安排以協調各參與方的利益沖突，進而構建起穩定的中國地方政府債券發行管理制度結構，財政分權理論并未給出完整的答案。對中國地方政府債券發行管理制度的深入研究，還需要引入新制度經濟學理論對現行發行管理制度的實際績效與變遷歷程加以分析和解釋，以此判斷出中國地方政府債券發行管理制度具有可行性的改革方向。